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周黑鸭(01458):鼎新革故,重整向前
东吴证券· 2025-06-25 18:37
报告公司投资评级 - 首次覆盖,给予“买入”评级 [1][72] 报告的核心观点 - 创始人周总重回管理岗位后,公司通过优化单店模型、重审会员体系、发力流通渠道、迈步全球化等措施,成效逐步显现,新一轮经营周期或至 [8] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 1.52/1.88/2.19 亿元,同比增速为 54.44%/24.02%/16.52%,2025 - 2026 年 PE 为 31.23x、25.18x,对比可比公司当下估值具备性价比 [8][72] 根据相关目录分别进行总结 卤味休闲先行者,重整向前 - 周黑鸭是卤味休闲食品行业先行者,主营卤鸭、鸭副等产品,截至 2024 年零售门店总数达 3031 家,2024 年营收 24.51 亿元,稳居国内休闲熟卤制品行业第一阵营 [13] - 休闲卤制品赛道相对集中,2023 年佐餐卤制食品和休闲卤制食品市场规模占比分别为 62%/38%,2020 年休闲卤制食品 CR3 为 9.57%,集中度更高且竞争格局稳定,周黑鸭市占率稳居前三 [13] - 公司股权结构集中,创始人周富裕、唐建芳夫妇为最大股东,管理团队稳定,多位高管经验丰富,自 2018 年启动股权激励计划,已完成六期,覆盖员工 1156 人次 [18][21] - 公司发展大致分为四个阶段:1994 - 2006 年口味初成、品牌萌芽;2007 - 2018 年深耕连锁、布局全国;2019 - 2023 年开放加盟、探索求变;2024 年至今鼎新革故、走向全球 [23][24] - 2013 - 2017 年公司直营主导战略成效显著,营收和归母净利润 CAGR 分别达 27.82%、30.83%;2018 - 2019 年竞争加剧、经营承压;2020 年疫情冲击经营滑坡;2024 年创始人回归,新经营周期或至 [28] - 气调包装产品是主营业务,真空包装产品收入占比有望提升;2024 年门店数量净减 785 家,单店营收同比增 12%;公司毛利率稳定在 52% - 62%,未来盈利拐点将至 [31][33] 长赛道,周黑鸭砥砺而行仍向前 - 直营模式适配连锁业态早期发展,标准化程度高,利于建立消费者信任,周黑鸭 2013 - 2017 年通过直营模式快速扩张,营收和归母净利润 CAGR 分别达 27.82%、30.83% [34][38] - 公司产品力强,SKU 超 200 个;品牌力突出,获多项权威奖项认证;生产能力高效,五大工厂联动,供应链协同性好 [43][44] - 2018 - 2024 年我国卤味市场规模 CAGR 为 6.19%,预计 2025 年达 3500 亿元;2021 - 2024 年上市公司营收增长停滞或下滑,与性价比渠道崛起有关,行业仍相对景气 [45] - 公司应变能力强,多次在困境中调整战略,如开放加盟、入局流通渠道等,展现出战略魄力与经营韧性 [46] 多管齐下,改革在途 - 产品端夯实经典款、加速新品布局,扩充中低价位带产品,跨界联名提升曝光度;门店经营从规模扩张转向闭店提质,优化门店模型,降低成本,提升店员积极性,升级会员体系,25Q1 同店和平均单店店效增长,预计全年延续 [50][57] - 2024 年底公司将流通渠道发展提升到战略级别,分为高端会员店、商超便利店、零食渠道,匹配不同产品组合,散装和真空产品已进入部分渠道,预计 25H2 放量优于 25H1,2025 年其他渠道收入有望高双位数增长 [60][61] - 公司积极探索海外市场,截至 2025 年初已进入马来西亚 MIX 超市,2025 年计划进入更多东南亚和港澳地区,2026 - 2027 年进军欧美、澳新、日韩等国家;2025 年与四川申唐产业成立合资公司推复合调味品,与泰国 IMCOCO 集团联合推出椰子水品牌 [65][69] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年营收同比增速为 11.09%/11.79%/10.76%,自营门店及特许经营门店营收同比增速分别为 5%/6%/7%及 13%/15%/16%,线上渠道增速 8%,其他营收同比增速为 80%/50%/20% [70] - 预计 2025 - 2027 年公司毛利率分别为 58%/58.5%/58.5%,归母净利润为 1.52/1.88/2.19 亿元,同比增速为 54.44%/24.02%/16.52%,2025 - 2026 年 PE 为 31.23x、25.18x,对比可比公司估值具性价比,首次覆盖给予“买入”评级 [70][72]