公司业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营收329.24亿元，同比增长5%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 在白酒行业普遍承压的背景下，前三季度A股20家白酒上市公司中，仅贵州茅台和山西汾酒两家同时实现营收和净利润的增长 [1] - 2025年第三季度单季，公司实现营业总收入89.60亿元，同比增长4.05%，但归母净利润28.99亿元，同比下滑1.38% [3] 产品线表现与行业挑战 - 分产品线看，汾酒青花系列整体保持增长，玻汾持续贡献增量，而腰部老白汾、巴拿马系列受商务、宴席场景收缩影响略微承压，杏花村、竹叶青品牌下滑较多 [3] - 白酒行业过去的高歌猛进主要由政务、商务消费场景带动，但传统经验在2025年几乎失效，行业挑战重重 [3] - 行业正进入“三理性时代”，即消费态度、消费选择、消费价格均趋于理性，高端白酒出现供需数量和结构的失衡，导致价格体系承压 [3] - 临近年底，各大酒企的马年生肖酒逐步亮相，但生肖酒消费预计也将更趋理性 [3] - 业内人士普遍认为，明年白酒行业仍将处于“筑底阶段” [4] 公司战略与未来规划 - 公司管理层频繁强调“理性”与“稳健压倒一切”的发展基调 [1][4] - 未来白酒市场将是传统与年轻化、悦人与悦己、线上与线下长期并存的局面 [3] - 公司2026年规划将聚焦四大主线：全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0及消费者精准服务，以寻找新的增长极 [6] - “全国化2.0”战略具体指以山西及环山西市场为核心，向长江以南市场（以长三角、大湾区为领头羊）迈进 [6] - 2026年营销工作将做到“五个坚定不移”：优化库存结构、稳定价格体系、抓好分级聚焦拓展消费增量、推动线上线下协同发展、促进三大品牌合力发展 [6]

投资评级 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为285元，相较于192.16元的当前价，存在约48%的潜在上行空间 [2] 核心观点 - 公司基本面总体保持良性，渠道基本盘扎实，产品稳步推进，经营具备支撑 [6] - 公司坚持稳健压倒一切，渠道回款、库存、价盘均处于同业领先水平，有望平稳穿越周期 [6] - 省内及高端产品的风险已在逐步释放，省外库存不高，公司积极创新吸引客群，有望逆势提升份额 [6] 2025年经营回顾 - 公司2025年实现四轮驱动稳健发展，产品端基本盘更加稳定，有效扫码终端大幅增长 [6] - 营销端围绕场景化、年轻化创新破圈，桂花汾酒节抖音话题曝光量达15.2亿，文创酒延伸3大系列加强跨界合作 [6] - 经营端推动治理体系升级，市场秩序管控成效显著，渠道端累计开展秩序取证超3万次，处理400余家违规行为 [6] - 公司亦总结不足，包括三大品牌协同效应一般、青花30及以上高端酒规模较小、营销政策进攻性不强等 [6] 2026年发展规划 - 产品策略清晰，护航全国化2.0落地：青花20以上产品聚焦重点市场；青花20推动全国化覆盖；老白汾夯实环山西市场；玻汾提升餐饮覆盖率 [6] - 启动"汾享青春"28度产品项目，针对竹叶青进行果味/花香/药材创新，推进年轻化1.0发展 [6] - 推进消费者精准服务与国际化1.0突破，捕捉不同消费者需求并采取差异化营销策略 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为36,011百万元，同比增长12.8%；归母净利润为12,243百万元，同比增长17.3% [2] - 预测2025年营业总收入为37,810百万元，同比增长5.0%；归母净利润为12,243百万元，同比持平 [2] - 预测2026年营业总收入为37,901百万元，微增0.2%；归母净利润为11,979百万元，同比下降2.2% [2] - 预测2027年营业总收入为40,011百万元，同比增长5.6%；归母净利润为13,282百万元，同比增长10.9% [2] - 维持2025-2027年每股盈利预测为10.04元、9.82元、10.89元 [6] 估值指标 - 基于2025年12月2日收盘价，公司市盈率为19倍，市净率为5.5倍 [2] - 总市值为2,344.28亿元，每股净资产为31.79元 [3]