核心观点 - 白酒行业底部信号已夯实，当前估值与机构持仓均处于历史低位，市场悲观预期已充分反映，板块进入可配置区间 [1][2][3] - 展望2026年，行业供需缺口仍存但有望边际改善，政策加码提振内需，春节动销预计展现韧性，Q2后低基数下表现或更稳健 [2] - 渠道库存已于2025年第三季度达到周期高点后开始环比去化，渠道利润快速收缩后出现企稳迹象，行业正逐步靠近新的供需平衡点 [2][44] - 竞争格局从价位带景气度分化转向酒企综合能力竞争，在特定价位或区域掌握定价权，或能率先培育新人群/渠道/场景的酒企有望领先走出调整周期 [2][52] - 投资建议围绕四条主线：品牌力穿越周期的龙头、已掌握份额优势积极调整的区域龙头、调整充分有望底部反转的标的、以及高股东回报的现金流品种 [3][65] 2025年回顾：供需矛盾加剧，业绩降速，释放渠道压力 - **股价与业绩表现**：2025年初至12月9日，申万白酒指数下跌12.1%，跑输沪深300指数32.5个百分点，Wind一致预测板块归母净利润下降16.8%，业绩下滑是股价下跌主因 [1][11] - **估值与持仓处于低位**：截至2025年12月9日，白酒指数PE(TTM)为18.8倍，处于2012年以来26.4%的分位数和2020年以来7.4%的分位数，机构持仓比例连续下降六个季度，白酒板块基金重仓持股比例降至3.69%，为2017年以来最低水平 [1][16] - **市场动销与批价**：2025年第二季度受政策影响动销进入冰点，6-8月后环比略有修复但需求仍偏弱，主流产品批价处于下跌筑底阶段，例如飞天茅台批价从高点下降25%至1500元，八代五粮液下降15%至790元 [1][22][23] - **酒企应对策略**：供需矛盾倒逼酒企降低增长要求并减少供给以改善渠道健康度，例如五粮液、古井贡酒等公司三季报业绩大幅下滑，逐步释放渠道压力 [1][15] 2026年展望：供给优化、渠道磨底，重视优质公司 - **行业需求展望**：消费压制因素边际减弱，政策持续提振内需，2026年春节动销在高基数下有压力但下滑幅度有望收窄，第二季度将进入动销低基数期，表现或更加稳健 [2][29][32] - **酒企经营策略**：酒企2026年目标制定将更加理性，不强调增长，但会追求好于行业平均的发展，并致力于在优势价格带和区域提升份额 [2][38] - **渠道状态筑底**：渠道库存自2025年第三季度高点后环比减少，渠道利润在批价压力下快速收缩后，龙头公司通过降低供给、让利渠道等方式稳定经销商信心，已有筑底趋势 [2][44][46] - **历史周期借鉴**：复盘2013-2015年周期，渠道利润在政策冲击后磨底，估值和股价在基本面业绩触底前约一个季度率先企稳回升，当前周期伴随茅台批价同比筑底，估值探底回升信号也将加强 [2][42] 竞争格局演变与酒企能力 - **竞争焦点转移**：行业调整从各价位带β的分化，转向酒企α能力的竞争，包括品牌、组织、渠道和营销能力 [52] - **品牌力为稀缺资产**：贵州茅台在超高端价位具备绝对定价权和稀缺性，五粮液在泛千元价位市占率达60-65%，山西汾酒清香品牌势能延续，核心单品仍有渗透空间 [57][58] - **大众价位考验渠道能力**：2026年大众消费价位带胜率较高，考验酒企渠道管理、终端建设和消费者触达能力，山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘等公司在各自优势区域具备竞争力 [59] - **营销创新寻求突破**：针对商务消费的修复，要求公司具备营销创新和消费者培育能力，例如泸州老窖通过国窖荟绑定高净值人群，舍得酒业推行“青创计划”异业招商，酒鬼酒与胖东来合作创新零售模式 [61][64] 投资建议与个股主线 - **板块进入配置区间**：板块估值和持仓处于低位，红利资产属性凸显，主要酒企股息率维持在3-4%以上，供需两端的任何改善均可能构成股价催化 [3][65] - **主线一：品牌力龙头**：推荐短期能穿越周期、长期经营久期确定的贵州茅台和山西汾酒，伴随市场流动性改善，其估值中枢有望提升 [3][66] - **主线二：份额优势酒企**：推荐已逐步掌握价位带或区域份额优势，并在调整中积极加强渠道和消费者触达的泸州老窖，关注古井贡酒、金徽酒 [3][67] - **主线三：底部反转标的**：关注调整较为充分、渠道包袱加速去化、短期动作正确的迎驾贡酒、舍得酒业、洋河股份 [3][65] - **主线四：高股东回报品种**：关注高综合股东回报、高现金流安全边际的五粮液 [3][65] 重点公司盈利预测摘要 - **贵州茅台**：预计2025/2026年归母净利润为905.9亿元/952.1亿元，同比增长5.1%/5.1%，当前股价对应2025/2026年PE为19.5倍/18.5倍 [4][66] - **五粮液**：预计2025/2026年归母净利润为256.7亿元/258.7亿元，同比增长-19.4%/0.8%，当前股价对应2025/2026年PE为16.7倍/16.6倍 [4][68] - **山西汾酒**：预计2025/2026年归母净利润为118.7亿元/124.7亿元，同比增长-3.1%/5.1%，当前股价对应2025/2026年PE为18.4倍/17.5倍 [4][66] - **泸州老窖**：预计2025/2026年归母净利润为113.4亿元/118.3亿元，同比增长-15.8%/4.3%，当前股价对应2025/2026年PE为15.8倍/15.2倍 [4][67]

编者按 2025年，中国酒水行业在挑战与机遇中持续变革。渠道库存高企、终端动销乏力等长期问题尚未缓解， 政策、消费与场景的多重变化推动行业步入深度调整。 与此同时，新机遇不断显现：年轻化趋势助推产品创新，低度酒、果露酒、气泡黄酒等成为连接Z世代 的重要载体；渠道去库存催生变革，即时零售、打酒铺等新模式助力动销提升；国内增长放缓，促使酒 企加快出海步伐，白酒正从商品出口迈向文化输出，积极拓展全球布局。 在此背景下，今年酒行业涌现出哪些重要趋势、变化与现象？南都湾财社-酒水新消费指数课题组对此 进行总结与盘点。 2025年白酒市场多次掀起关于价格的讨论，尤其进入下半年，该行业变得更加多变，其中粤港澳大湾区 白酒的零售价激烈变动，便可见端倪。 这半年时间内，南都湾财社-酒水新消费指数课题组（下称"课题组"）密切关注作为酒水消费高地的粤 港澳大湾区的白酒零售均价走势，并通过价格指数产品《湾区酒价》关注白酒市场热点事件与趋势变 化，探究行业新风向。 课题组从今年下半年的《湾区酒价》数据监测与统计结果发现，大湾区白酒消费热情仍在，但是名酒频 频破价销售，行业在调整期中陷入深度博弈。在消费趋冷与行业调整的双重周期叠加下，市 ...

全球烈酒市场趋势：高端遇冷与消费逻辑转变 - 全球烈酒市场呈现结构性调整，并非总量萎缩，而是消费从高端向平价转移 [1] - 2024年美国烈酒销量增长1.1%，但销售收入下降1.1%，表明单价下跌导致整体营收缩水 [1] - 中国白酒行业20家A股公司中，仅茅台和汾酒在2025年保持营收与利润双增长，其余多数出现下滑 [1] - 国际巨头如法国保乐力加2025年一季度销售额下跌7.6%，帝亚吉欧下调全年预期至持平或下降 [1] - 市场变化源于“三期叠加”：政策调整、消费转型与存量竞争，高端酒的“面子消费”泡沫破裂 [3] 中国市场具体表现：价格压力与库存调整 - 2025年12月飞天茅台批价一度跌破1499元指导价，后反弹至1570元，但全年呈下行趋势 [3] - 经销商普遍清库存、减少囤货，反映出市场信心变化和价格压力 [3] - 500-800元价位带的酒企面临最大困难，60%出现价格倒挂现象 [18] - 相比之下，100-300元价位带的产品销售情况最好 [18] 进口烈酒数据：量增价减与结构变化 - 2025年前三季度，中国烈酒进口总量为5,866.83千升，进口总额为572,906.28千美元，进口均价为97.65美元/升 [4] - 威士忌进口量达2,662.64千升，同比增长33.34%，首次超过白兰地成为中国进口烈酒第一品类，但进口额仅微增3.19%，均价大幅下跌22.61%至88.26美元/升 [4][5] - 白兰地（主要为葡萄白兰地）进口量暴跌44.45%，进口额暴跌55.66%，均价下跌20.18%至207.41美元/升 [4] - 伏特加、朗姆酒、杜松子酒等品类进口量额均实现高速增长（增幅在36.61%至75.53%之间），但均价普遍稳定或增幅较小 [4] 平价酒市场崛起：光瓶酒与大众威士忌 - 中国光瓶酒市场规模从2013年的352亿元预计增长至2025年的2000亿元，增长近6倍 [7] - 其中50-100元价位带的光瓶酒增速超过40% [7] - 区域市场如武汉，整体酒市下滑15%，但玻汾、小劲酒等光瓶酒销售火热 [7] - 本土威士忌在2025年1月新国标落地后开始发力，四川、浙江酒厂聚焦100-400元大众款，小瓶装产品在便利店渠道畅销 [5] - 连茅台、泸州老窖等头部酒企也进入平价市场，例如有四川酒厂推出定价128元的产品 [9] 领先公司案例：汾酒的差异化增长 - 汾酒在2025年前三季度凭借青花20和玻汾实现营收与利润双增长，成为行业少数逆势增长的公司 [9] - 其玻汾产品增速超过10% [9] - 公司战略侧重于深耕大众市场 [17] 消费行为根本性转变：从面子到悦己 - 酒类消费逻辑从“为别人喝”（撑场面）转变为“为自己喝”（悦己、性价比） [12] - 年轻人消费观念体现为“可以买贵的，不能买贵了”，追求价值认同 [12] - 健康化、休闲化成为主流，“斑马式饮酒”（交替饮用含酒精与无醇饮品）在年轻人中普及 [12] - 女性消费者占比上升至35%，带动了新的消费场景和产品需求 [15] - 消费者对白酒的需求转变为“能上桌、常能喝、有面子”的平衡，推动50-150元名牌光瓶酒增长 [15] 酒企战略调整：应对新市场现实 - 茅台采取暂停12月供货等措施以帮助经销商减轻库存压力 [17] - 五粮液通过扫码积分等方式激励实际消费 [17] - 行业整体方向是挤压此前虚高的价格水分，让酒价回归普通人可接受的水平 [18] - 市场共识是酒业需回归本质，生产让普通人常喝得起、喝着爽的产品以穿越周期 [20]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 消费场景平稳修复，茅台释放稳价预期 [1] - 品类基本面延续分化，饮料>食品>酒类 [2] - 随着年底临近，机构布局新财年，2026年看多食品饮料板块 [3] - 展望2026年，有三个判断：1）红利属性体现，估值仍有空间；2）C端消费仍是行业基本盘，但B端和商务场景或复苏更快；3）健康创新品类和数字化供应链 [3] 行情回顾 - 本周食品饮料（A股和H股）累计下跌1.52% [1] - 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌1.63%，跑输沪深300约1.55个百分点 [1] - H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨0.07%，跑赢恒生消费指数1.96个百分点 [1] - 本周食品饮料板块涨幅前五分别为盐津铺子(5.11%)、会稽山(4.85%)、新乳业(3.22%)、晨光生物(3.09%)和安记食品(3.08%) [1] - 本周推荐组合（巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒）平均涨幅-0.51%，跑赢食品饮料（申万）1.12个百分点 [15] 细分板块观点与投资建议 酒类 - **白酒**：龙头积极减负渠道，当前板块进入左侧布局阶段，具备价位、区域话语权的优质公司有望获取更大增长空间 [2][10] - 推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、迎驾贡酒，也建议关注五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [2][10] - 淡季需求偏弱，茅台、五粮液批价承压，茅台预计阶段性控量，2026年有望进一步推动渠道及产品市场化改革 [10] - **啤酒**：行业库存良性，静待需求回暖，全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑 [2][11] - 建议积极布局啤酒板块，继续优先推荐燕京啤酒，推荐华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可继续持有重庆啤酒 [2][11] 饮料 - **乳制品**：需求平稳复苏，供给渐进出清，布局2026年供需迎来改善带来的向上弹性 [2][13] - 板块性推荐乳制品，重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利，关注低温奶景气增长 [2][13] - **饮料**：行业景气延续，龙头明显跑赢，无糖茶、能量饮料、大包装的增长红利依然存在 [2][14] - 持续推荐经营加速的农夫山泉、加速全国化和平台化的东鹏饮料，同样建议关注今年表现较优的茶饮龙头 [2][14] 食品 - **零食**：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利的渗透 [2][11] - 魔芋零食的品类红利依然突出，两家龙头卫龙美味、盐津铺子的竞争优势突出，成长确定性强，维持重点推荐 [2][11] - **餐饮供应链**：三季报披露结束，行业磨底信号明显 [2][12] - 推荐复调板块龙头颐海国际和基础调味品龙头海天味业、产能及渠道布局全国化的安井食品，并关注新渠道有望带来增量的千味央厨 [2][12] - 2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，其中限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [12] 重点公司更新与推荐组合 - 下周推荐组合为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒 [3] - **巴比食品**：内生门店运营良性，店型迭代支撑单店收入提高；区域拓展双轮驱动；积极拓展新渠道 [15] - 预计2025-2027年公司实现营业总收入18.7/20.9/22.7亿元 [15] - **东鹏饮料**：东鹏特饮2025H1特饮收入同比增长22%；第二曲线新品如“补水啦”、“果之茶”表现强劲；渠道数字化及营销能力领先 [15] - 预计2025/26/27收入209/259/310亿元，净利润46/58/71亿元 [15] - **山西汾酒**：全年确定性较强，省外好于省内；明年产品、区域增长势能继续领先；中长期增长久期突出 [15] - 预计2025-2027年公司收入360.0/376.2/412.9亿元，归母净利润118.7/124.7/138.6亿元 [15] - **卫龙美味**：魔芋品类仍在快速成长期，品牌渠道优势显著；有序培育新增长极 [15] - 预计2025/2026年营业收入75.3/90.6亿元，归母净利14.7/18.0亿元 [15] 重点数据跟踪 - **白酒批价**：本周箱装飞天茅台、散装飞天茅台、普五批价下跌，国窖批价持平 [31] - **大众品原材料**：棕榈油价格有所回落，原材料价格基本维持稳定 [44]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并予以“维持” [1] 报告核心观点 - 11月CPI连续2个月同比正增长，中央经济工作会议将扩大内需置于首位，看好人均收入改善与内需复苏带来的行业整体β修复，同时新消费有望贡献α [3][5] - 展望2026年，新消费仍具持续性但内部将会轮动，传统消费有望迎来底部改善 [3][50] 一、11月CPI继续正增长，中央经济工作会议重视内需 - 11月CPI同比上涨0.7%，较10月的0.2%加速，连续2个月正增长 [3][5] - 食品价格同比上涨0.2%，实现环比转正（10月同比为下降2.9%） [3][5] - 具体品类中：鲜菜价格同比上涨15%，为连续下降9个月后首次转涨（10月同比下降7.3%）；鲜果价格同比上涨0.7%（10月同比下降2.0%）；牛肉和羊肉价格分别同比上涨6.2%和3.7%，涨幅扩大；猪肉和禽肉类价格分别同比下降15.0%和0.6%，降幅收窄 [3][5] - 中央经济工作会议提出“制定实施城乡居民增收计划”、“扩大优质商品和服务供给” [3][5] 二、数据跟踪 （一）白酒重点单品批价跟踪 - **贵州茅台**：12月12日，飞天整箱/散瓶批价为1495/1485元，较11月30日均下跌85元，较去年同期分别下跌765元和725元 [3][7] - **五粮液**：12月12日，八代普五批价为850元，较11月30日持平，较去年同期下跌100元 [3][7] - **泸州老窖**：12月12日，国窖1573批价为850元，较11月30日持平，较去年同期下跌10元 [3][7] - **山西汾酒**：12月12日，青花20批价为358元，较11月30日及去年同期均持平 [3][7] - **洋河股份**：12月12日，M6+批价为540元，较11月30日持平，较去年同期下跌10元 [3][7] （二）大众品核心原料价格变动总览 - 截至12月12日，原材料成本持续分化，包材价格跌幅环比收窄 [16] - **软饮料**：PET价格同比下降5.8%，纸箱价格同比上涨16.8%，白糖价格同比下降14.2%，包膜价格同比下降9.3% [17] - **零食**：棕榈油价格同比下降14.1%，面粉价格同比下降1.9%，鹌鹑蛋价格同比上涨1.4%，葵花籽价格同比下降6.2% [17] - **调味品**：大豆价格同比上涨7.1%，白糖价格同比下降14.2%，PET价格同比下降5.8%，玻璃价格同比下降23.3% [17] - **啤酒**：铝材价格同比上涨7.2%，10月大麦进口价格同比上涨3.2% [17] - **乳制品**：原奶价格同比下降3.2% [17] （三）包材成本 - 截至12月12日，部分包装材料价格同比下行：玻璃价格同比下降23.3%，PET瓶片价格同比下降5.8%，包膜价格同比下降9.3% [17] - 部分包装材料成本同比上升：铝材价格同比上涨7.2%，纸箱价格同比上涨16.8% [17] （四）原料成本 - 截至12月12日，部分原材料价格同比下行：白糖价格同比下降14.2%，面粉价格同比下降1.9%，棕榈油价格同比下降14.1%，猪肉价格同比下降23.8%，葵花籽价格同比下降6.2% [27] - 部分原材料价格同比上涨：鹌鹑蛋价格同比上涨1.4%，大豆价格同比上涨7.1% [27] - **乳制品**：12月4日，国内生鲜乳价格3.02元/公斤，同比下降3.2%，较上月末持平；GDT拍卖全脂奶粉中标价3364美元/吨，同比下降15.6%，环比下降2.5% [3][41] 三、行情回顾 - 截至12月12日，食品饮料行业指数下跌3.5%，相对于Wind全A指数的超额收益为-4.5%，在31个子行业中排名第27位，排名较11月下降 [3][47][48] - 10个子板块股价均有回调，其中啤酒、调味发酵品、软饮料跌幅较窄，分别为-0.1%、-1.7%、-1.7% [3][47] - 年初至今（截至12月12日），食品饮料行业指数累计下跌8.1%，在31个子行业中排名第31位 [48] 四、投资建议 - 12月上旬指数回调主因月度动销数据环比略有放缓，受中秋错期影响 [3][50] - 展望2026年投资方向： 1. **新渠道**：零食量贩关注门店型公司如万辰集团；山姆渠道关注仍有SKU扩张空间的上游公司；渠道自有品牌与多品类折扣业态关注锅圈、千味央厨 [50] 2. **新品类**：魔芋零食与功能饮料景气度延续，关注东鹏饮料、农夫山泉、盐津铺子、卫龙美味、劲仔食品；C端大健康食品、便捷化食品关注西麦食品、宝立食品 [50] 3. **传统消费**：部分供给逐渐出清，需求改善有望推动修复，如乳制品（优然牧业、伊利股份、新乳业等）、速冻与调味品（安井食品、海天味业等） [50] 4. **白酒**：2026年若动销与批价跌幅收窄，则逐渐步入筑底阶段，在低估值背景下，流动性改善有望推动估值修复，关注贵州茅台、山西汾酒 [3][51]

公司2026年核心战略 - 公司宣布2026年核心战略为推动青花20与玻汾实现“双百亿”目标，并新增专项费用支持情绪消费 [2] - 战略围绕“全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0及消费者精准服务”四大方向展开，其中全国化2.0是核心 [3] - 战略标志着公司从“营销驱动”到“消费者共创”的深刻转变 [2][7] 公司财务与市场表现 - 2025年前三季度，公司实现营收329.2亿元，同比增长5.0% [3] - 2025年第三季度省外市场收入66.71亿元，同比增长31.14% [3] - 2025年前三季度，公司省外市场实现销售收入218.13亿元，同比增长12.72%，其中长三角、珠三角等潜力区域增势突出 [4] 核心产品与矩阵 - 青花20聚焦次高端商务用酒市场，致力于打造“全国商务用酒领先单品”；玻汾定位大众消费市场，作为“战略单品”整体控量，并向年轻化群体倾斜 [4] - 公司拥有清晰的“四轮驱动”产品矩阵：青花30及以上、青花20、老白汾和玻汾四大系列，覆盖从高端到大众的全价格带 [3] - 玻汾和青花20两大单品正成为增长主力，支撑“双百亿”目标 [3][4] 全国化与市场管理策略 - 全国化2.0战略重点在市场分级与精细化运作，对青花20以上产品，公司将聚焦12大重点市场、5大机遇市场及10大低度潜力市场的客户 [3] - 针对青花20系列，公司将聚焦于核心经销商和核心渠道，以推动全国化覆盖 [3] - 市场管理引入“两项分级”（省区和区域市场分级）和“两项聚焦”（核心经销商、核心渠道），匹配增量策略和费用机制 [4] 情绪消费与年轻化创新 - 公司新增专项费用支持情绪消费，尝试从功能消费向情感消费升级 [2][6] - 计划通过“IP共创、场景共创、表达共创、地域文化共创”四种方式，与消费者共同打造悦己消费的第二增长曲线 [6] - 针对年轻消费者，打造音乐、聚会等高频次小场景，并通过“城市会客厅”、“汾酒馆”等沉浸式体验场景触达，其中“汾酒馆”模式单店年流水已突破千万元 [6] - 启动“汾享青春28度”年轻化产品项目，已完成十余款产品的设计储备，以贴近年轻消费者的情感需求和饮用场景 [6] 行业背景与机构观点 - 白酒行业正面临深度调整期，传统政商消费减弱，悦己消费崛起成为新趋势 [3] - 白酒品牌传播逻辑正从“情怀流”全面转向“情绪流” [6] - 分析认为，公司在弱需求背景下仍能维持渠道配合度和积极性实属不易，其抓手多元，有望平稳穿越周期 [7] - 公司对白酒行业转型的探索，从“营销驱动”到“消费者共创”的转变，可为行业提供新的发展思路 [7]

公司战略与产品规划 - 老白汾被定位为公司复兴纲领第二阶段及“十五五”时期的重要增长极 公司将集中资源攻坚 在夯实环山西六省基础上 聚焦华中 华东 华南等潜力区域 围绕“有效终端数量扩容+核心终端开瓶”双核心指标 实现重点潜力市场的突破性扩张 [1] - 公司已明确打造玻汾 青花20 老白汾 青花30为四大百亿大单品 青花系列将持续巩固提升 高端产品通过适度控量保价实现价值回归 老白汾作为重要增长极将加速突破 [1] - 老白汾是公司的腰部系列 也是目前公司相对较弱 急需壮大的价格带 其之上的青花20系列和其之下的玻汾均已达成百亿规模 两者的下一里程碑是实现“双百亿” [1] - 公司提出2026年要做好“四个持续推进”和“五个坚定不移” “四个持续推进”包括全国化2.0落地 年轻化1.0创新 国际化1.0突破 不同消费者精准服务 “五个坚定不移”包括优化库存结构 稳定价格体系 抓好分级聚焦 推动线上线下协同 促进三大品牌合力发展 [3] - 公司主品牌已启动“汾享青春”28度产品项目 已完成十余款产品的系统设计与储备 以推进年轻化 [4] 近期业绩与市场表现 - 老白汾产品今年出现一定下滑 但玻汾产品今年保持了两位数增长 同时青花20及以上的高端产品整体持平 公司从而继续保持增长态势 [2] - 今年三季度 山西汾酒营收继续保持增长 是行业极少数依然还在正增长的酒企 [2] 行业趋势与公司应对 - 面对尚不明朗的2026年 公司方向已明确为尊重市场现实 不向高端放量 [2] - 公司管理层认为 高端白酒出现供需失衡的行业趋势 不仅体现在供需数量 更体现在供需结构上 高端白酒价格体系承压的本质矛盾是要真正尊重市场和尊重消费者 [2] 管理层认知与改进方向 - 公司管理层指出需要改善的四大方面问题 一是三大品牌“一体两翼”的品牌协同发展尚有差距 二是青花30以上的高端产品在市场突破方面存在不足 三是品类进攻性不够强且多渠道营销政策的协同性有待提升 四是供酒配送环节仍有可优化空间 [3] - 竹叶青作为公司“一体两翼”中的重要一翼及露酒行业头部品牌 提出要明确核心消费群体 聚焦银发 年轻人两大客群 除了梳理巩固经典系列 将推动产品创新 构建全新产品体系 重点发力果味 花香 药材三大创新方向 [3]

公司业绩与经营状况 - 结合渠道反馈，预计山西汾酒2025全年目标任务基本完成，有望实现稳健增长 [1] - 当前渠道库存水平为2-3个月，青花20批价约350元，渠道仍处良性状态 [1] - 公司在本轮行业下行周期中，坚持高质量发展，维持了相对合理的库存水平以及相对稳定的价格水平 [1] 未来增长前景与竞争优势 - 展望2026年，预计公司仍有望实现高质量稳健增长 [1] - 若外部需求环境改善，汾酒的增长弹性和空间仍大 [1] - 公司拥有强大的品牌基础，完备的产品矩阵，且在多个价格带上大单品的竞争优势突出 [1] - 未来若行业重回上行周期，公司增长潜力仍大 [1] 市场观点与评级 - 由于公司品牌势能仍强，同时处于历史估值相对较低水平，维持"买入"评级 [1]

投资评级 - 报告对山西汾酒的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 目标价为285元，相较于192.16元的当前价，存在约48%的潜在上行空间 [2] 核心观点 - 公司基本面总体保持良性，渠道基本盘扎实，产品稳步推进，经营具备支撑 [6] - 公司坚持稳健压倒一切，渠道回款、库存、价盘均处于同业领先水平，有望平稳穿越周期 [6] - 省内及高端产品的风险已在逐步释放，省外库存不高，公司积极创新吸引客群，有望逆势提升份额 [6] 2025年经营回顾 - 公司2025年实现四轮驱动稳健发展，产品端基本盘更加稳定，有效扫码终端大幅增长 [6] - 营销端围绕场景化、年轻化创新破圈，桂花汾酒节抖音话题曝光量达15.2亿，文创酒延伸3大系列加强跨界合作 [6] - 经营端推动治理体系升级，市场秩序管控成效显著，渠道端累计开展秩序取证超3万次，处理400余家违规行为 [6] - 公司亦总结不足，包括三大品牌协同效应一般、青花30及以上高端酒规模较小、营销政策进攻性不强等 [6] 2026年发展规划 - 产品策略清晰，护航全国化2.0落地：青花20以上产品聚焦重点市场；青花20推动全国化覆盖；老白汾夯实环山西市场；玻汾提升餐饮覆盖率 [6] - 启动"汾享青春"28度产品项目，针对竹叶青进行果味/花香/药材创新，推进年轻化1.0发展 [6] - 推进消费者精准服务与国际化1.0突破，捕捉不同消费者需求并采取差异化营销策略 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为36,011百万元，同比增长12.8%；归母净利润为12,243百万元，同比增长17.3% [2] - 预测2025年营业总收入为37,810百万元，同比增长5.0%；归母净利润为12,243百万元，同比持平 [2] - 预测2026年营业总收入为37,901百万元，微增0.2%；归母净利润为11,979百万元，同比下降2.2% [2] - 预测2027年营业总收入为40,011百万元，同比增长5.6%；归母净利润为13,282百万元，同比增长10.9% [2] - 维持2025-2027年每股盈利预测为10.04元、9.82元、10.89元 [6] 估值指标 - 基于2025年12月2日收盘价，公司市盈率为19倍，市净率为5.5倍 [2] - 总市值为2,344.28亿元，每股净资产为31.79元 [3]

核心观点 - 2025年11月食品饮料指数持续修复，跑赢大盘，主要得益于市场风格切换及CPI增速转正催化，预加工食品、烘焙食品与乳制品涨幅居前 [1] - 展望2026年，新消费趋势仍具持续性但内部将轮动，传统消费有望迎来底部改善 [1] 行业行情与数据跟踪 - 2025年11月食品饮料行业涨幅0.8%，相对于Wind全A指数超额收益为3.1%，在31个子行业中排名第11 [4] - 10个子板块中5个实现月度正收益，预加工食品、乳品、烘焙食品涨幅居前，分别为+9.1%、+6.6%、+4.2% [4] - 白酒批价方面，11月30日飞天整箱/散瓶批价为1580/1570元，较10月31日下跌95元/70元，较去年同期下跌665元/620元 [3] - 包装材料价格同比变化：玻璃/PET/包膜价格同比-16.6%/-7.2%/-8.3%，铝材/纸箱价格同比+5.4%/+16.6% [3] - 原材料价格同比变化：白糖/面粉/棕榈油/猪肉/葵花籽价格同比-12.9%/-2.2%/-12.9%/-24.1%/-6.2%；鹌鹑蛋/大豆价格同比+7.8%/+7.8% [3] - 乳制品方面，11月20日国内生鲜乳价格3.03元/公斤，同比-3.2%；GDT全脂奶粉中标价3503美元/吨，同比-5.7%，环比-3.0% [3] 餐饮供应链投资机会 - 2025年餐饮需求偏淡导致餐饮供应链承压，但当前已进入筑底阶段，2026年行业将迎来α和β双重机会 [2] - α机会：与商超渠道合作开发自有品牌，对标欧美与日本，预计我国商超自有品牌整体仍有2~3倍成长空间，对应市场增量约千亿元 [2] - 基于山姆、胖东来与盒马的成功经验，2025年下半年永辉、沃尔玛与大润发等加速打造自有品牌，规划未来3年自有品牌占比提升至10%~30% [2] - 目前国内自有品牌重点布局预制和烘焙品类，而速冻、复调对标海外提升空间明显 [2] - 上游供应链公司中，两类公司有望充分受益：一是原先与商超合作较少的公司，借助大B服务经验在新渠道快速增长且对净利率压力有限；二是已与商超合作的公司，通过推出差异化新产品带动收入增长 [2] - β机会：餐饮渠道竞争触底带来修复，2025年第三季度预加工食品归母净利润增速环比第二季度明显改善，主要系行业价格竞争触底 [2] - 2025年第三季度起禁酒令影响逐渐消退，政策推动下2026年餐饮需求有望修复 [2] 重点公司关注建议 - 大众品板块建议关注：东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒 [4] - 白酒板块建议关注：贵州茅台、山西汾酒 [4]