投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"评级 目标价格为232.08元 [1] 核心观点 - 二季度产品结构下移导致利润率下降 25Q2单季收入74.4亿元(同比+0.4%) 归母净利18.6亿元(同比-13.5%) 毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [9] - 省外市场表现强劲 25Q2省外收入47.5亿元(同比+4%) 省内收入26.5亿元(同比-5.3%) 长三角和珠三角区域保持高速增长 [9] - 公司推进全国化2.0战略 通过"汾享礼遇"建立终端激励体系与费用管控机制 玻汾+青花20产品组合具备良好的周期穿越能力 [9] 财务表现 - 2024年营业收入360.11亿元(同比+12.8%) 归母净利润122.43亿元(同比+17.3%) [7] - 2025年预测营业收入354.71亿元(同比-1.5%) 归母净利润118.03亿元(同比-3.6%) 每股收益9.67元 [5][7] - 毛利率预计保持稳定 2025-2027年预测分别为75.3%/75.5%/75.6% [7] 估值分析 - 基于25年24倍PE估值 目标价232.08元 [1][5] - 当前市盈率20.7倍(2025E) 低于可比公司调整后平均24倍 [7][11] - 市净率6.2倍(2025E) 净资产收益率31.9%(2025E) [7] 行业比较 - 可比公司包括贵州茅台(2025E市盈率20倍)、古井贡酒(16倍)、泸州老窖(15倍) [11] - 山西汾酒估值处于行业中游水平 略低于调整后行业平均估值 [11]

行业整体表现 - 白酒行业进入深度调整期 呈现总量收缩和分化加剧态势 头部名优白酒及区域龙头酒企凭借品牌影响力 市场渠道和资金实力持续稳固市场地位 中小酒企面临销售承压 [3] - 传统白酒需求旺季出现"旺季不旺"的消费模式变化 政策调控 消费转型和存量竞争形成"三期叠加"行业变革 [3] - 上半年21家上市酒企合计实现营业收入2536.83亿元 同比下降0.86% 净利润982.22亿元 同比下降1.04% 多数企业营收同比下降 部分企业降幅达两位数 [3] 公司财务业绩 - 上半年实现营业收入239.64亿元 同比增长5.35% 净利润85.05亿元 同比增长1.13% 在行业整体负增长环境中保持正增长 [1][4] - ROE达到24.09% 蝉联白酒行业第一 较贵州茅台高出5个百分点 [1] - 营收增速跃居行业第二 上市酒企中仅次于茅台 [4] 产品战略与研发 - 汾酒系列产品实现销售收入233.91亿元 占总营收98% 增幅5.75% 坚持"抓青花 强腰部 稳玻汾"产品策略 [8] - 高端青花系列表现亮眼 青花20在突破百亿营收规模后维持良性增长 青花26精准卡位中高端酒市场 [10] - 研发费用达7517.92万元 同比增长36.43% 共有6项科研成果通过鉴定 其中5项达到国际领先水平 [10] - 举办"向新求质复兴领航"2025年汾酒科技质量大会 明确质量发展战略方向 [10] 市场布局与全国化 - 全面推进全国化2.0战略 围绕"一轮红日 五星灿烂 清香天下"市场布局深耕细作 [6] - 山西省内市场收入87.32亿元 同比增长4.04% 省外市场收入151.43亿元 同比增长6.15% 增速高于省内 [12] - 长三角 珠三角等潜力区域保持高速增长态势 成功从区域品牌转型为全国性品牌 [6][12] 战略转型与竞争优势 - 从"汾酒速度"向"稳增长"转变 成长逻辑从绝对"高速度"转向更具确定性的"高质量"与"高韧性" [2][6] - 凭借清晰的品牌高端化战略 快速的全国化市场布局和清香品类强势复苏 在行业困境中展现稳定增长能力 [1][6] - 坚守长期主义 持续投入研发 巩固全国化布局 优化产品结构 为下一轮高端化升级积蓄势能 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][9] 核心观点 - 公司经营具有韧性，报表端逐步释放压力，渠道跟踪反馈动销和受影响的白酒消费场景在逐步恢复 [3][7] - 2025年上半年全面推进全国化2.0战略，围绕"一轮红日、五星灿烂、清香天下"市场布局深耕细作，长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长态势 [6] - 品牌建设通过30个重点广宣项目构建全域传播矩阵，渠道管理通过"汾享礼遇"建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制 [6] 财务表现 - 2025年中报实现营业收入239.64亿元（同比+5.35%）、归母净利润85.05亿元（同比+1.13%）、扣非净利润85.16亿元（同比+1.27%） [3] - 25H1毛利率76.65%（同比-0.04pct）、归母净利率35.49%（同比-1.48pct） [3] - 25H1销售费用率9.94%（同比+1.15pct）、管理费用率2.56%（同比-0.17pct）、研发费用率0.31%（同比+0.07pct） [3] - 单Q2营业收入74.41亿元（同比+0.45%）、归母净利润18.57亿元（同比-13.5%）、毛利率71.88%（同比-3.21pct） [4] - 25H1销售收现207.31亿元（同比-4.00%）、经营活动现金流净额59.80亿元（同比-24.59%） [3] - 25H1末合同负债59.83亿元，同比增加2.51亿元、环比增加1.65亿元 [3] 业务分拆 - 25H1汾酒/其他酒类营收233.91/4.84亿元（同比+5.75%/-10.55%），25Q2汾酒/其他酒类营收71.79/2.16亿元（同比+0.56%/-3.54%） [5] - 25H1代理/团购电商直销营收225.19/13.56亿元（同比+7.17%/-17.63%），25Q2代理/团购电商直销营收68.96/4.99亿元（同比+0.26%/+3.00%） [5] - 25H1省内/省外营收87.32/151.43亿元（同比+4.04%/+6.15%），25Q2省内/省外营收26.49/47.46亿元（同比-5.29%/+3.95%） [5] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收365.96/385.37/417.43亿元（同比+1.62%/+5.30%/+8.32%） [7][9] - 预计2025-2027年归母净利润119.05/127.52/141.59亿元（同比-2.76%/+7.11%/+11.04%） [9] - 对应EPS为9.76/10.45/11.61元，对应当前股价PE为21/19/17倍 [9] - 2025年预期股息率2.90% [9] 公司基本情况 - 最新收盘价202.02元，总股本12.20亿股，总市值2,465亿元 [2] - 52周最高价233.40元，最低价147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.13 [2] - 第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2]

财务表现 - 2025年上半年营收239.6亿元，同比增长5.35%，归属净利润85.05亿元，同比增长1.13% [2] - Q2单季营收74.41亿元，同比增长0.45%，其中汾酒产品收入71.8亿元，同比增长0.6% [2] - 汾酒产品上半年销售收入233.9亿元，同比增长5.8%，其他酒类收入4.84亿元 [2][3] 产品策略 - 按玻汾、老白汾、青花20、青花25以上产品采用1:3:3:3比例配置资源 [4] - 青花系列在600元以上高端价格带实现15%以上增速，打破"清香无高端"认知 [4] - 老白汾及巴拿马等次高端产品实现20%左右增长，老白汾未来两到三年有望过百亿规模 [4][5] - 青花26占据500-600元价格带，青花30占据800-1000元价格带，形成进攻组合 [4] - 玻汾预计同比增长10%以上，青花20与青花25同比增长个位数 [3][4] 区域发展 - 省外收入151.4亿元，同比增长6.1%，占比提升至63% [6] - 省内收入87.3亿元，同比增长4% [6] - Q2单季度省外收入47.5亿元，同比增长4% [6] - 省外汾酒经销商增加229户，其他酒类经销商增加220户 [6][7] 渠道管理 - 优化经销商结构，省外新增229家汾酒经销商同时减少471家违规或合作差经销商 [8] - 汾享礼遇平台活跃终端超28.9万家，加强线上兑付管理提升终端获得感 [1][8] - 建立费用三级授权体系，将费用区分为区域性基础费用、专项内容费用等四大类 [9] - 销售费率11.5%，管理费率4.3%，同比持平，合同负债环比增加1.6亿元 [9] 战略方向 - 全国化2.0阶段靠品类驱动，重点发展西安、长三角、珠三角等区域 [8] - 通过价格管控、利润保障和终端动销三位一体实现可持续扩张 [8] - 聚焦四大单品系列，对存量、增量额度进行差异化调节投放 [1][9] - 不再纠结表观数字竞赛，转向渠道数字化管理和品类矩阵均衡发展 [10]

投资评级 - 山西汾酒投资评级为"强推"（维持），目标价285元 [2][6] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营收239.6亿元，同比增长5.4%，归母净利润85.1亿元，同比增长1.1% [2] - 单Q2营收74.4亿元，同比增长0.4%，归母净利润18.6亿元，同比下降13.5% [2] - 公司经营质量保持相对优势，若需求好转仍有较大发展空间 [6] 财务表现 - 上半年汾酒产品同比增长5.8%，青花20+25预计增长个位数，青30受需求冲击下滑较多，青26贡献增量，老白汾招商铺货进展较好，玻汾预计增长10%以上，竹叶青、杏花村等其他酒类同比下滑10.6% [6] - 分区域看，省内上半年同比增长4.0%，单Q2同比下降5.29%，省外上半年同比增长6.2%，单Q2同比增长4.0% [6] - 上半年毛利率同比下降0.04个百分点，净利率同比下降1.47个百分点，单Q2毛利率71.9%，同比下降3.2个百分点 [6] - Q2末合同负债59.8亿元，环比Q1末增加1.6亿元 [2] 经营策略 - 公司主动优化渠道结构，Q2经销商数量环比Q1末减少467家，其中省内减少54家，省外减少413家 [6] - 公司未大幅向市场压库存，价盘体系保持较好，渠道利润具备保障 [6] - 产品结构灵活调整，6月控量老白汾，适当放量玻汾和青花 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为9.62元、9.37元、10.28元（原预测值为10.79元、11.83元、13.20元） [6] - 预计2025-2027年营业总收入分别为363.75亿元、364.70亿元、385.18亿元，同比增速分别为1.0%、0.3%、5.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.34亿元、114.34亿元、125.43亿元，同比增速分别为-4.2%、-2.6%、9.7% [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][7] 核心观点 - 2025H1收入同比增长5.4%至239.6亿元，归母净利润同比增长1.1%至85.1亿元 [2] - 2025Q2收入同比微增0.4%至74.5亿元，归母净利润同比下降13.5%至18.6亿元 [2] - 公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计玻汾及青花系列表现较好 [2] - 公司经营理性务实，根据市场环境变化调整产品结构和区域扩张速度，保证渠道良性秩序 [5] 财务表现 - 2025Q2毛利率同比下降3.21个百分点，主因低价位玻汾增速快于整体及促销投入增加 [4] - 2025Q2净利率同比下降4.0个百分点至25% [4] - 2025Q2销售收现同比下降6.1%至69.4亿元，经营性现金流净额同比下降218%至-10.5亿元 [4] - 截至25Q2末合同负债59.8亿元，环比增加1.65亿元，同比增加4.4% [4] 产品结构 - 汾酒产品2025H1收入233.9亿元，同比增长5.8% [2] - 2025Q2汾酒产品收入71.8亿元，同比增长0.6% [2] - 其他酒2025H1收入4.8亿元，同比下降10.5% [2] - 2025Q2其他酒收入2.2亿元，同比下降3.5% [2] 区域表现 - 2025Q2省内收入26.5亿元，同比下降5.3% [3] - 2025Q2省外收入47.5亿元，同比增长4.0% [3] - 25Q2省内经销商净减少54个，省外经销商净减少413个 [3] - 公司优化渠道结构，引入优质大商，优化配合度较低的小商 [3] 盈利预测 - 预计2025年收入370.3亿元，同比增长2.8% [5][6] - 预计2026年收入390.1亿元，同比增长5.3% [5][6] - 预计2027年收入430.1亿元，同比增长10.3% [5][6] - 预计2025年归母净利润122.1亿元，同比下降0.2% [5][6] - 预计2026年归母净利润130.6亿元，同比增长6.9% [5][6] - 预计2027年归母净利润149.2亿元，同比增长14.3% [5][6] 估值指标 - 当前股价对应2025年19.7倍P/E，2026年18.5倍P/E [5][6] - 2025年预计每股收益10.01元，2026年预计每股收益10.70元 [6] - 2025年预计ROE为30.8%，2026年预计ROE为29.1% [6]

财务表现 - 1H25营业总收入239.64亿元 同比增长5.35% 归母净利润85.05亿元 同比增长1.13% [1] - 2Q25营收74.41亿元 同比增长0.45% 归母净利润18.57亿元 同比下降13.5% [1] - 2Q25归母净利率同比下降4个百分点至25% [2] 产品表现 - 2Q25汾酒收入71.8亿元 同比增长0.56% 其他酒类收入2.2亿元 同比下降3.5% [2] - 玻汾收入增速明显快于整体 青花系列上半年收入同比增长但2Q25下滑 青花20相对有韧性 青花30承压明显 [2] - 腰部老白汾&巴拿马二季度收入增速与公司整体相似 [2] 地区表现 - 2Q25山西省内收入26.5亿元 同比下降5.3% 省外收入47.5亿元 同比增长4% [2] - 省外增长主因玻汾在省外加大铺货力度 [2] 盈利能力 - 2Q25产品结构下移致毛利率同比下降3.2个百分点至71.9% [2] - 销售费用率同比下降0.02个百分点 管理费用率同比上升0.08个百分点 [2] - 税金及附加率同比上升2.56个百分点至22.25% 主因季度间缴纳节奏影响 [2] 现金流与渠道 - 2Q25销售收现69.4亿元 同比下降6.1% [2] - 期末合同负债59.8亿元 同比增长4.4% [2] - 玻汾和青花20两大单品具备较强韧性 渠道回款相对平稳 [2] 未来展望 - 公司自Q3起或将释放压力 逐步回归健康发展 [3] - 2H25有望以推动市场良性回归健康发展为主线 [3] - 品牌香型及大单品优势仍然突出 具备各价位全国化空间 [3] 盈利预测 - 下调2025年盈利预测10.5%至117亿元 下调2026年盈利预测11.8%至123亿元 [4] - 现价对应2025年21倍P/E 对应2026年20倍P/E [4] - 目标价228元对应2025年24倍P/E 对应2026年23倍P/E 存在15.4%上行空间 [4]

白酒行业周期规律 - 白酒行业增长呈现非线性特征：20亿到50亿需10年，100亿需5-6年，200亿需3-4年，300亿以上每1-2年增长100亿，规模越大增速越快[2] - 历史数据显示近35年是白酒发展最好时期，2009-2018年为价量齐增的黄金十年，期间茅台价格从800元飙升至4000元[7] - 行业历经3000年多次禁酒令仍持续发展，近35年四次主要禁酒令（1989/1996/2012/2025）仅限制公款消费，未影响民间市场[5][7] 当前行业困境 - 产能与销量严重背离：2024年产能突破1600万吨，实际销量仅414万吨（较2016年峰值1358万吨下降69%），库存积压超1000万吨[10][12] - 价格泡沫明显：45年间白酒均价上涨150倍（茅台涨400倍），远超大米价格（涨10倍）和CPI指数，当前高端酒价格已脱离大众消费能力[17][19] - 厂商"控量提价"模式失效：通过中秋春节前制造短缺氛围提价，但消费降级与反腐深化使该策略难持续，2025年头部酒企如洋河/舍得销售额下滑超25%[15][20] 市场结构变化 - 头部集中度提升：TOP5企业利润占比从2016年39%升至2024年60%，茅台/五粮液/汾酒保持增长，二线品牌普遍个位数增长或下滑[10][21][23] - 光瓶酒市场崛起：2024年规模达1545亿元（如汾酒玻汾单品年销超100亿），预计两年内突破2000亿，满足年轻群体实惠消费需求[31][33] - 价格带重构：汾酒青花20控价400元内、光瓶酒50元价位受追捧，对比法国葡萄酒主流价格50元人民币，显示消费理性化趋势[28][34] 转型方向建议 - 从"控量提价"转向"控价提质"：需重新定位产品价格带，如汾酒/古井贡通过品质与合理定价实现逆势增长[26][28][29] - 渠道深度变革：减少对大商依赖，发展终端分销与新消费场景，避免库存堰塞湖风险[26] - 回归大众消费本质：行业需正视150倍价格涨幅的不可持续性，通过释放产能消化库存，重建消费基础[36][38] 社会价值反思 - 价格与价值背离反映行业畸形发展：当前白酒万元/箱的价格标签已阻碍大众消费，需重建"适量饮酒"的健康文化[17][38] - 商业伦理重构：参考胖东来/Costco模式，企业应追求合理利润而非暴利，通过薄利多销实现可持续发展[39] - 传统文化传承：作为千年民族工艺，白酒行业需平衡商业利益与社会责任，维护产业长期健康发展[40][42]

清香型白酒核心产区概况 - 山西省汾阳市杏花村镇为清香型白酒核心产区，拥有近两万口地缸用于酿造，花椒水清洁工艺形成天然保护屏障[1] - 产区形成"一村一城一区"布局：杏花村（中华名酒第一村）、中国汾酒城（总储酒能力20万吨）、杏花村经济技术开发区[2][3] - 白酒产业贡献汾阳市50%GDP、60%税收、40%就业岗位，全产业链年产值达400亿元[3][7] 汾酒集团核心优势 - 拥有1500年酿酒历史，老作坊博物馆仍保持传统工艺生产，核心工艺源自古代遗存[2] - 2024年省外销售收入223.7亿元占比61.8%，省外经销商达3718个，形成"青花20+玻汾"双百亿单品[4][5] - 中高端产品营收占比提升至73.97%，通过"抓青花、强腰部、稳玻汾"策略优化产品结构[4] 清香型白酒行业动态 - 2024年全国清香白酒销售收入突破千亿元，汾阳王等企业加速全国化布局，汾杏探索酒旅融合模式[4][5] - 山西省缺乏20-100亿级第二梯队企业，政府推出"一汾三金六星"产业蓝图及"十朵小金花"培育计划[6][7] - 杏花村汾酒专业镇2024年营收228.8亿元（同比+11.9%），占山西十大专业镇总营收37.3%，目标2025年实现白酒工业总产值500亿元[7][8] 政府支持政策 - 吕梁市设立2亿元储酒基金，建设45万亩酿酒高粱基地，支持牛栏山二锅头等项目建设[7] - 山西省将杏花村汾酒专业镇列为省级重点，计划打造世界级清香型白酒集聚区[7][8] - 2024年全省规模以上白酒生产企业新增8个至35个，产业集群效应增强[7]

行业趋势 - 清香型白酒品类正向20%市场份额目标进发，品质成为市场竞争关键因素 [2] - 白酒行业进入"长期不缺酒，长期缺好酒"的时代，品质驱动转型趋势明显 [12][15] - 行业竞争规则或将重塑，从"规模扩张"转向"品质驱动"发展模式 [11] 公司战略 - 汾酒实施"品质驱动增长"战略，通过原粮自控、工艺创新、全链标准构建底层逻辑 [2] - 在全国布局140万亩原粮基地，覆盖北纬36°-45°黄金种植带，采用"土地备案+五统一"管理模式 [8][9] - 建立"企业+科研机构+产区"种源创新模式，实现从种子到酒曲的全链条品质闭环 [6][7] 技术创新 - 在新疆奇台推出定制化"汾酒大麦1号"品种，亩产提升15%，糖化效率提高20% [6] - 该品种具备抗逆性强、酿造适配性优、风味物质匹配清香型需求三大优势 [6] - 通过定向育种将科研资源与产业需求结合，实现种源标准化建设 [7] 产品布局 - 拥有"汾""竹叶青""杏花村"三大品牌及玻汾、老白汾、青花20、青花30四大单品 [12] - 青花30·复兴版和青花40作为高端标杆产品，带动品牌价值提升 [15] - 产品结构持续优化升级，实施针对不同消费人群的精准策略 [12] 发展前景 - 公司营收实现"三级跳"重回行业前三甲，即将进入稳健增长第二阶段 [11][15] - 方正证券预测25-26年为调整期，27-30年将全面提升产品价格释放增长潜力 [15] - 作为清香品类龙头，有望在"十四五"期间引领行业高质量复兴 [15] 品质体系 - 构建"从田间到餐桌"全产业链管控体系，执行严于国际标准的内控标准 [13] - 传承非遗酿造工艺，结合智能科技创新与绿色低碳发展 [13] - 通过140万亩原粮基地建设实现"最干净、最纯正、最健康、最文化"的产品目标 [9][13]