白酒行业正经历深度调整期，光瓶酒细分市场却呈现出强劲的增长势头。以山西汾酒旗下玻汾为代表的 光瓶酒产品，在前三季度预计有超10%的销量增长，成为暗淡市场中的一抹亮色。这一反差不仅凸显了 当前消费环境下消费者对性价比的追求，也预示着白酒消费正从"面子消费"向"里子消费"转变的重要趋 势。 据中国酒业协会数据，光瓶酒市场规模已从2013年的352亿元增长至2024年的超1500亿元，预计2025年 将突破2000亿元大关。这一快速增长的趋势，在当下的行业调整期中显得尤为珍贵，也为酒企突破困局 提供了新的思路和方向。 分化加剧：光瓶酒赛道加速洗牌 尽管光瓶酒市场整体呈现增长态势，但不同品牌之间的分化正在加剧。与山西汾酒玻汾的亮眼表现形成 鲜明对比的是，以牛栏山为代表的传统光瓶酒品牌正面临严峻挑战。 逆势增长：玻汾成山西汾酒业绩亮点 在酒企今年三季报中，山西汾酒是唯二增长的上市公司。财务数据显示，山西汾酒今年前三季度实现营 业收入329.24亿元，同比增长5%，同期归属于上市公司的净利润为114.05亿元，同比微增0.48%。 这份逆势增长的三季报，有着光瓶酒产品玻汾的功劳。山西证券在研究报告中明确表示，分产品来看， ...

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 白酒行业正处于加速纾压、底部渐明的阶段，酒企普遍进入报表出清周期 [1][3] - 投资逻辑应自下而上优选业绩拐点更清晰、增长弹性领先的标的，而非简单遵循高端到次高端的轮动顺序 [3][83] - 后续核心期待在于业绩修复预期的判断，大众需求为主的中高端产品表现相对稳健，高端及次高端需求的修复则有赖于宏观环境走出通缩 [3][83] 行业经营表现总结 整体业绩承压明显 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [7][12] - 25年第三季度业绩加速下滑，单季营收同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [7][12] - 业绩降速主要由于需求显著承压、渠道收缩及酒企主动加大调控力度以释放报表压力 [7][24] 消费场景修复缓慢 - 25年第三季度商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及，用酒需求环比企稳但同比存在差距 [7][13] - 社零及餐饮同比增速进一步回落，高端、次高端用酒需求趋势性承压 [7][13] - 全价格带动销均面临考验，动销及渠道基础不够强势的产品持续面临回款挤压 [7][13] 价格体系面临压力 - 25年第三季度高端、次高端白酒批价普遍下移 [7][17] - 仅少数产品如国窖、青花汾酒20通过精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控 [7][17] - 茅台通过精准调控、五粮液通过明确补贴及回购政策来稳定批价 [17][18] 分板块表现总结 高端白酒：加大转向力度 - 25年前三季度高端酒企营收增速为-0.5%，利润增速为-0.5% [2][28] - 25年第三季度高端酒企加大报表转向力度，产品结构有所下移，茅五泸单季营收均同比转降 [28][44] - 茅台结构压力逐步释放，费效管控边际加强；五粮液务实调整，主动去库；泸州老窖经营稳健，有序出清 [47][48][49] 次高端白酒：报表边际弱企稳 - 25年前三季度次高端酒企营收增速为-2.6%，利润增速为-7.6% [2][28] - 品牌势能强分化，山西汾酒基本面保持稳健，青花20动销表现强势；舍得、酒鬼酒经过调控后报表降幅边际收窄；水井坊因渠道调整压力骤增 [50][51][56] 区域酒（地产酒）：主动调整质量为先 - 25年前三季度区域酒企营收增速为-22.1%，利润增速为-34.7%，降幅最为显著 [2][28][57] - 25年第三季度受场景萎缩影响，区域酒总营收同比下滑36.8%，归母净利同比下滑79.4% [57][63] - 酒企普遍采取主动调整策略，优先去库出清，夯实渠道基础，大本营市场表现相对稳健 [57][58][59][61] 盈利能力分析 毛利率普遍承压 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3%，同比微降0.1个百分点；25年第三季度毛利率为81.7%，同比降0.7个百分点 [2][67] - 毛利率承压源于批价下行背景下货折、返利支持力度加大，产品结构回落以及收入下滑带来的负规模效应 [67] 费用率管控分化 - 25年第三季度多数酒企销售费用率同比增长，但茅台、汾酒、酒鬼酒等销售费用率同比改善，与费用管控加强有关 [2][72] - 管理费率方面，因收入兑现趋弱而费用压缩空间有限，多数酒企管理费率同比小幅增长 [2][72] 净利润增速分化 - 25年前三季度利润增速呈现高端（-0.5%）> 次高端（-7.6%）> 地产酒（-34.7%）的格局 [2][76] - 产品结构回落、动销转化不畅以及规模负效应共同拖累酒企利润表现 [76] 投资建议与标的推荐 - 推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒 [3][84] - 关注业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份 [3][84] - 区域酒方向，推荐关注主动出清、基地市场稳固、估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒 [3][84]

2025年10月底，白酒上市公司三季报披露收官，行业整体表现堪忧。在已披露财报的20家白酒上市公司中，仅贵 州茅台（600519.SH）和山西汾酒（600809.SH）两家实现微增，其余18家白酒上市公司业绩均出现不同程度下 滑。 这一数据反映出在消费环境变化、渠道库存高企等多重因素影响下，白酒行业正经历深度调整期。然而，在整体 颓势中，光瓶酒细分市场却呈现出强劲的增长势头。 以山西汾酒旗下玻汾为代表的光瓶酒产品，在前三季度预计超10%的销量增长，成为暗淡市场中的一抹亮色。这 一反差不仅凸显了当前消费环境下消费者对性价比的追求，也预示着白酒消费正从"面子消费"向"里子消费"转变 的重要趋势。 据中国酒业协会数据，光瓶酒市场规模已从2013年的352亿元增长至2024年的超1500亿元，预计2025年将突破2000 亿元大关。这一快速增长的趋势，在当下的行业调整期中显得尤为珍贵，也为酒企突破困局提供了新的思路和方 向。 逆势增长：玻汾成山西汾酒业绩亮点 在酒企今年三季报中，山西汾酒是唯二增长的上市公司。财务数据显示，山西汾酒今年前三季度实现营业收入 329.24亿元，同比增长5%，同期归属于上市公司的净利润为1 ...

报告核心观点 - 报告聚焦于白酒行业三家头部公司的2025年第三季度财报，指出在宏观经济和消费需求承压的背景下，各公司通过渠道调整、产品结构轮动和区域策略分化来维持经营韧性 [3][6][9][10] - 贵州茅台业绩符合预期，经销渠道逆势贡献主要收入增量，但系列酒和直营渠道承压，期待后续需求改善和批价企稳 [3][6] - 泸州老窖Q3业绩环比下滑幅度较大，中低端产品表现优于高端，公司正有序出清报表压力，为行业复苏储备弹性 [3][9] - 山西汾酒展现出较强的经营韧性，Q3省外市场增长强劲，通过主动调节省内压货和产品节奏，维持了基本盘的稳固 [3][10] 贵州茅台三季报总结 - 2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.26亿元，同比增长6.25% [6] - 2025年第三季度总营收为398.10亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，业绩符合预期 [6] - Q3茅台酒营收349亿元，同比增长7%，但系列酒营收41亿元，同比下滑34% [6] - 分渠道看，Q3直营渠道收入155亿元，同比下滑15%，其中"i茅台"收入下滑超过50%，经销收入235亿元，同比增长14% [6] - Q3毛利率为91.28%，同比提升0.23个百分点，销售净利率50.97%，同比持平，合同负债环比增加22.42亿元至77.49亿元 [6] 泸州老窖三季报总结 - 2025年前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17% [9] - 2025年第三季度收入66.74亿元，同比减少9.80%，利润30.99亿元，同比减少13.07% [9] - 分产品看，Q3国窖预计下滑10%以上，300元以内产品表现较好，老字号特曲增长较快，新二曲因铺货增长迅速 [9] - 前三季度销售净利率为46.67%，同比下降1.09个百分点，毛利率为87.11%，同比下降1.3个百分点 [9] - Q3销售回款79.63亿元，同比下降1.78%，经营性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，合同负债环比增加3.09亿元至38.38亿元 [9] 山西汾酒三季报总结 - 2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比下降1.38% [10] - 前三季度青花20实现双位数增长，玻汾同比增长10%以上，但青花30下滑较多 [10] - 分区域看，Q3省内收入同比减少35.18%，省外收入同比增加31.13% [10] - Q3销售净利率为32.66%，同比下降1.45个百分点，毛利率为74.63%，同比增加0.34个百分点 [10] - 公司通过产品轮动和区域轮动策略主动调节节奏，玻汾、腰部产品、青花20、青花30四轮驱动，抗风险能力强 [10] 市场表现 - 2025年11月5日，上证指数收盘于3,960.19点，下跌0.41%，深证成指收盘于13,175.22点，下跌1.71% [2] - 创业板指收盘于3,134.09点，下跌1.96%，科创50指数收盘于1,387.24点，下跌0.97% [2]

投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][6] 核心观点 - 报告认为山西汾酒基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的 [6] - 公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎 [5] - 省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量 [6] - 全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平 [6] 事件描述与业绩表现 - 2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05% [2] - 2025年第三季度归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38% [2] - 2025年第三季度基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24% [2] - 2025年前三季度（25Q1-Q3）收入/利润同比分别增长5.0%/0.48% [4] - 2025年第三季度（25Q3）收入/利润同比分别增长4.05%/下降1.38%，业绩符合预期 [4] 分产品表现 - 前三季度汾酒产品实现收入321.71亿元，同比增长5.54% [4] - 前三季度其他酒类实现收入6.47亿元，同比下降15.88% [4] - 预计前三季度青花系列同比增速为5%+，其中青花20实现双位数增长，青花30下滑较多 [4] - 腰部产品中，老白汾相对巴拿马表现较好 [4] - 玻汾同比增长10%+ [4] - 竹叶青等配制酒同比下滑16% [4] 分区域表现 - 2025年前三季度省内市场收入同比减少7.52%，第三季度同比减少35.18% [4] - 省内市场表现主要因公司不再压货，主动降低渠道压力 [4] - 2025年前三季度省外市场收入同比增加12.72%，第三季度同比增加31.13% [4] - 省外市场实现高增长 [4] 盈利能力分析 - 2025年前三季度销售净利率为34.78%，同比下降1.45个百分点 [5] - 2025年前三季度销售毛利率为76.10%，同比增加0.07个百分点 [5] - 2025年第三季度净利率为32.66%，同比下降1.45个百分点 [5] - 2025年第三季度毛利率为74.63%，同比增加0.34个百分点 [5] - 2025年第三季度税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比变化+1.95/-0.37/-0.57个百分点 [5] - 第三季度税金率上升更多被视为季度间扰动 [5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为123.02亿元、128.99亿元、136.47亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元 [6] - 对应当前股价，2025-2027年PE分别为18.9倍、18.0倍、17.0倍 [6] - 预计2025-2027年营业收入分别为374.40亿元、386.59亿元、402.86亿元，同比增长4.0%、3.3%、4.2% [8] - 预计2025-2027年归属于母公司净利润同比增长率分别为0.5%、4.9%、5.8% [8]

投资评级 - 报告对山西汾酒维持"买入"投资评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为山西汾酒在行业深度调整周期内业绩韧性显著优于同业 [5] - 公司全国化2.0战略持续深化，稳步推进南方空白市场经销网络搭建，成效显化 [7] - 随着全国化战略加速推进，公司差异化竞争优势凸显 [8] 业绩表现 - 2025年前三季度总营收329.24亿元，同比增长5%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.5% [4] - 2025年第三季度总营收89.60亿元，同比增长4%，归母净利润28.99亿元，同比减少1% [4] - 2025年第三季度毛利率同比提升0.3个百分点至74.63% [5] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别同比减少0.4个百分点和1个百分点至10.17%和3.86% [5] - 2025年第三季度净利率同比减少1个百分点至32.66%，主要系营业税金及附加增加所致 [5] - 2025年第三季度销售回款同比减少3%至83.43亿元，合同负债同比增长5%至57.81亿元 [5] 产品与渠道分析 - 2025年第三季度汾酒产品收入同比增长5%至87.81亿元，其他酒产品收入同比减少29%至1.63亿元 [6] - 公司构建多层次产品体系，以青花30/26覆盖高端、青花20作增长引擎、老白汾主打百元价格带、波峰控量，四轮驱动业绩增长 [6] - 2025年第三季度代理渠道收入同比减少0.4%至82.57亿元，团购电商直销渠道收入同比增长125%至6.87亿元 [6] 区域市场分析 - 2025年第三季度省内收入同比减少35%至22.73亿元，省外收入同比增长31%至66.71亿元 [7] - 2025年第三季度省内经销商数量较2025年上半年末净增34家至797家，省外经销商数量净增331家至3562家 [7] - 省外汾酒经销商净增259家至2872户，省外其他酒类经销商净增72家至690户 [7] 盈利预测 - 预测2025-2027年每股收益分别为9.95元、10.57元、11.56元 [8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为19倍、18倍、17倍 [8] - 预测2025-2027年主营收入分别为369.37亿元、389.54亿元、420.51亿元，增长率分别为2.6%、5.5%、8.0% [11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为121.43亿元、128.96亿元、141.07亿元，增长率分别为-0.8%、6.2%、9.4% [11]

文章核心观点 - 白酒行业在2025年第二季度因监管政策收紧导致动销量价齐跌，但第三季度已出现环比改善，动销压力最大的时点已过去 [1][2] - 行业报表端在2025年第三季度经历深度调整，营收和净利润出现显著下滑，但合同负债保持稳定，显示风险正在加速出清 [3] - 当前白酒板块估值、市场预期及机构持仓均处于历史低位，结合酒企稳价稳市及股息率支撑，绝对配置价值已显现 [7][8] 动销情况 - 2025年第二季度公务消费、商务宴请监管收紧导致高端团购等聚饮需求收缩，6月大部分白酒动销显著下滑，核心大单品批价下移 [1] - 2025年第三季度消费端管控常态化及负面情绪纠偏，动销迎来环比改善，茅台实现7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善 [1][2] - 大众价格带白酒受益于婚宴、家宴等刚性需求，动销逐步回暖，各大酒企通过产品和渠道创新布局新场景新需求 [1][2] 财务报表表现 - 2025年第三季度白酒板块营收786.9亿元，同比下降18.4%，归母净利润280.6亿元，同比下降22.0%，降幅为2013年以来单季最大或第三大 [3] - 2025年前三季度累计营收3201.1亿元，同比下降5.8%，累计归母净利润1226.9亿元，同比下降6.9% [3] - 2025年第三季度末合同负债为389.6亿元，同比增加17.2亿元，环比第二季度末增加18.4亿元，保持稳定 [3] - 第三季度毛利率80.7%，同比下降0.7个百分点，净利率37.1%，同比下降1.7个百分点，盈利能力承压 [3] 主要酒企业绩分化 - 高端酒中，茅台2025年第三季度增速降至1%以内，五粮液收入及净利润分别下滑53%和66%，创2013年以来单季最大降幅，泸州老窖收入及净利润分别下滑10%和13% [4] - 次高端酒中，汾酒收入增长4%，酒鬼酒收入持平微增，舍得和水井坊继续下滑 [4] - 地产酒集体大幅下滑，如古井贡酒下滑50%以上，符合第三季度加速出清的判断 [4] 历史周期参考 - 2012年底行业调整期，白酒报表演绎顺序为：2012年第四季度开始降速，2013年第二季度开始明显下滑，2014年第四季度增速回正，降速周期约1.5至2年 [5] - 飞天茅台批价从2013年初1200元降至2014年11月810元低点，横盘约1.75年后于2016年第三季度快速回升，开启新一轮上行周期 [5] - 上轮调整中，批价下行先于股价见底，股价见底先于报表出清；复苏时，股价上行先于批价复苏，批价复苏先于报表修复 [6] 当前投资价值判断 - 供给端酒企持续推进去库稳价，2025年第三季度报表加速出清，风险持续释放 [7] - 需求端批价和动销持续磨底，估值端板块估值、市场预期及机构持仓均处历史低位 [7] - 龙头酒企如茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份已在分红上树立标杆，优质龙头估值低位叠加股息率支撑 [7]

25Q3：营收89.60 亿元（+4.05%），归母28.99 亿元（-1.38%），扣非28.95 亿元（-1.61%）。 25Q1-3：营收329.24 亿元（+5.00%），归母114.05 亿元（+0.48%），扣非114.11 亿元（+0.53%）。 25Q3 超市场预期。 公司发布2025Q3业绩： 回款质量：经销商合作意愿较强 收入：青花20/玻汾增长引领，省外超市场预期? 分品类：25Q3 公司汾酒/其他酒营收各同比 +5.0%/-28.6%，汾酒占比白酒业务营收同比+0.8pct 至98.2%，汾酒表现逆势亮眼。我们预计25Q3 青花 20、玻汾贡献较多，同比增速快于公司整体，主因省外招商突破（25Q3 省外经销商净增加331 家）带 动铺货增长，行业调整周期汾酒凭借高动销成为经销商核心选择；老白汾表现相对稳健，聚焦大众价格 带，迭代升级持续；青花25/巴拿马由于主销省内同比下滑相对较多。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业 总收入362.14/379.35/410.19 亿元（ 原值370.40/389.82/421.60 ...

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 白酒板块绝对收益布局正当时，动销冰点已过、报表深V探底，供给加速出清风险，绝对配置价值已逐渐显现 [1][7] 动销分析 - 动销经历2025年二三季度持续探底和企稳爬坡后，压力最大时点已经过去，未来期待需求修复 [2] - 2025Q2因监管政策收紧，动销呈现量价齐压，6月大部分白酒动销下滑显著 [2] - 2025Q3以来消费端常态化管控下迎来环比改善，茅台动销实现7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善，大众价格带动销逐步回暖 [2] 财务报表分析 - 2025Q3白酒板块营收786.9亿元，同比-18.4%，归母净利润280.6亿元，同比-22.0%，降幅为2013年以来历史单季最大/第三大调整幅度 [3] - 2025Q1-3累计营收3201.1亿元，同比-5.8%，累计归母净利润1226.9亿元，同比-6.9% [3] - 2025Q3末合同负债为389.6亿元，同比增加17.2亿元，环比Q2末增加18.4亿元，保持稳定 [3] - 2025Q3板块毛利率80.7%，同比-0.7个百分点，净利率37.1%，同比-1.7个百分点，盈利能力承压 [3] - 高端酒中，茅台增速降至1%以内，五粮液收入/净利下滑53%/66%，老窖收入/净利下滑10%/13% [3] - 次高端酒中，汾酒收入增长4%，酒鬼酒收入持平微增，舍得和水井坊继续下滑，地产酒集体大幅下滑，如古井下滑50%以上 [3] 历史周期对比 - 上轮调整期（2013-2015年），板块调整顺序为批价下行 > 股价见底 > 报表出清；板块复苏顺序为股价上行 > 批价复苏 > 报表修复 [4][7] - 飞天茅台批价从2013年初1200元降至2014年11月历史低点810元，相对横盘约1.75年后，于2016Q3快速回升，开启新一轮上行周期 [4] - 白酒指数在2014年1月达到累计最深跌幅46%，2015年4月开始实现累计上涨3% [4][7] 当前投资逻辑 - 供给端：酒企持续推进去库稳价，2025Q3报表加速出清，风险持续释放 [7] - 需求端：白酒批价和动销持续磨底 [7] - 估值端：板块估值、市场预期、机构持仓处历史低位，龙头酒企股息率形成支撑 [7] - 建议配置：短期边际变化弹性标的（如泸州老窖、舍得酒业等）、筹码结构优化标的（如迎驾贡酒、洋河股份等）、中长期经营质量龙头标的（如贵州茅台、五粮液等） [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为公司保持相对优势，经营底牌充足 [1] - 2025年第三季度公司营收和合同负债表现平稳，但现金流承压 [1] - 公司2025-2027年摊薄EPS预测分别为9.85/10.14/10.69元/股，当前股价对应PE为19.1/18.5/17.6倍 [2] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营收89.6亿元，同比增长4.1%；归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [1] - 2025年前三季度累计实现营收329.2亿元，同比增长5.0%；归母净利润114.0亿元，同比增长0.5% [1] - 2025年第三季度营收加合同负债变动额同比增长4.8%，略高于收入增幅；期末合同负债为57.8亿元，同比增加3亿元，环比下降2亿元 [1] - 2025年第三季度销售回款同比下降2.5%，经营净现金流同比下降14.3% [1] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为74.6%，同比微增0.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率分别同比下降0.4和0.6个百分点，预计得益于费控模式优化 [1] - 税金及附加率同比上升2.0个百分点，所得税率同比上升0.2个百分点 [1] - 综合影响下，2025年第三季度净利率同比下降1.4个百分点至32.7% [1] 分产品业务表现 - 2025年第三季度汾酒/其他酒类收入分别为88/2亿元，同比分别增长5.0%和下降28.6% [2] - 2025年前三季度汾酒/其他酒类收入累计同比分别增长5.5%和下降15.9% [2] - 预计2025年前三季度玻汾和青花20保持增长，青花26贡献纯增量，青花30继续承压，老白汾等腰部产品理性放量 [2] 分地区业务表现 - 2025年第三季度省内/省外收入分别为23/67亿元，同比分别下降35.2%和增长31.1% [2] - 2025年前三季度省内/省外收入累计同比分别下降7.5%和增长12.7% [2] - 2025年第三季度省内注重库存去化，省外增长预计主要得益于玻汾等中低端产品贡献增量，高端产品增长放缓 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为365.07/383.47/405.06亿元，同比增长1.4%/5.0%/5.6% [3][8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为120.20/123.71/130.38亿元，同比增长-1.8%/2.9%/5.4% [3][8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为19.1/18.5/17.6倍，PB分别为5.8/5.2/4.6倍 [3][8] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为30.4%/27.8%/26.3% [3][8]