文章核心观点 - 2026年农历新年前夕，白酒行业进入传统销售旺季，市场动销显著升温，但终端价格呈现“冰火两重天”的复杂分化格局 [1] - 飞天茅台在旺盛的礼赠与收藏需求推动下，终端价格强势反弹，引领市场；而其他高端及次高端品牌价格涨跌互现，品牌力与渠道策略面临考验 [1] - 春节销售季不仅是销量冲刺，更是观察行业格局与消费趋势的关键窗口，进一步印证了“强者恒强、分化加剧”的长期趋势 [1][14] 广州市场表现 - 节前广州市场半数以上统计样本产品市场零售均价下跌，但下调幅度不大，部分产品因渠道促销活动导致到手价下调 [3][4] - 酒鬼酒内参是广州市场均价下降幅度最大的产品，较上期下降约32元，本期均价降至约777元，部分渠道售价已低于700元 [4] - 飞天茅台在广州市场均价逆势上涨，从上期的1718元上涨至本期的1811元，涨幅约93元，部分渠道售价上调超过100元 [4] - 国窖1573、青花郎、古井贡酒古20、金沙摘要等其他产品均价亦有小幅上涨，幅度在几元到十几元之间 [5] 深圳市场表现 - 农历新年前深圳终端白酒因需求大增迎来一波“涨价潮”，飞天茅台零售均价为1835.28元/瓶，对比年前大幅增长约101元 [8][9] - 受i茅台平台原价飞天茅台频频售罄影响，其他平台零售价上调，深圳线上平台报价均不低于1670元，最高触及1900元 [9] - 千元价格带白酒如第八代五粮液、国窖1573和青花郎价格与上期基本持平，君品习酒零售均价比上期微跌约4元 [9] - 高端产品中，梦之蓝M6+上涨约16元至697元/瓶，金沙摘要大幅上涨约35元至551元/瓶；次高端产品中，青花汾酒20下跌约7元至397元/瓶 [10] 湾区四城整体市场趋势 - 2026年春节前湾区白酒市场呈现复苏信号，旺季动销整体回暖，企业年会、聚餐及礼赠场景修复有效拉动终端流通，缓解部分渠道库存压力 [14] - 价格体系分化显著，飞天茅台价格率先反弹成为市场最强引擎；其他高端及次高端品牌在激烈竞争中价格波动频繁，品牌溢价能力差距拉大 [14] - 渠道与消费偏好深刻影响价格，线上平台促销与线下需求差异导致同一产品渠道价差明显，性价比成为中端产品争夺市场的关键 [14] - 春节假期延长等政策利好有望对社交需求形成刚性拉动，为行业注入持续动力 [5][14] 主要品牌价格数据汇总 - **飞天茅台**：广州总体均价1811.16元，深圳总体均价1835.29元，湾区四城总体市场均价1812.28元 [6][11][15] - **第八代五粮液**：广州总体均价862.66元，深圳总体均价858.74元，湾区四城总体市场均价866.96元 [6][11][15] - **国窖1573**：广州总体均价934.26元，深圳总体均价951.43元，湾区四城总体市场均价948.01元 [6][11][16] - **青花郎**：广州总体均价806.56元，深圳总体均价833.34元，湾区四城总体市场均价823.33元 [7][11][16] - **梦之蓝M6+**：广州总体均价677.34元，深圳总体均价697.07元，湾区四城总体市场均价695.32元 [6][11][16] - **青花汾酒20**：广州总体均价410.97元，深圳总体均价397.51元，湾区四城总体市场均价408.44元 [6][11][16] - **酒鬼酒内参**：广州总体均价777.13元，深圳总体均价1062.33元，湾区四城总体市场均价919.73元 [7][12][17]

**涉及的公司与行业** * 公司：山西汾酒 [1] * 行业：白酒行业 [1] **核心观点与论据** * 公司中长期成长性领跑大酒，收入目标600~700亿元确定性高 [1] * 论据一（香型份额）：清香型白酒具有利口化、轻负担、年轻化优势，在年轻消费群体中接受度高 [1] * 论据二（香型份额）：参考河南、天津等地的消费结构，清香型在全国白酒主销省区仍有超过200亿元的份额提升空间 [2] * 论据三（全国化）：环山西省区经过多年深耕，已全面进入15~30亿元以上规模，长期份额有望对标苏皖地产酒达到15%~30%以上 [2] * 论据四（全国化）：长江以南部分省区处于终端扩张后的蓄力阶段，但公司在全国范围内具备调节空间，部分省区如豫、陕、蒙、沪、皖等在2026年增速反馈仍保持乐观 [2] * 论据五（产品组合）：青花20产品预计在“十五五”期间有望实现高双位数至翻倍增长，收入规模从110亿元向200亿元以上迈进 [2] * 论据六（产品组合）：复兴版产品规模稳定在30亿元左右，后续有望对标高度国窖、青花郎 [3] * 论据七（产品组合）：老白汾产品2025年收入超过50亿元，预计存在高双位数至翻倍增长空间 [3] * 公司是2026年周期修复的基本面首推品种，作为强alpha品种，一旦市场负面预期解除，有望较快打开市值空间 [3] **其他重要内容** * 2026年春节动销反馈：环山西省区动销同比持平，长江以南省区动销同比尚有缺口 [2] * 公司2026年春节动销同比处于行业领先水平 [3] * 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为123亿元、124亿元、137亿元，同比增长0%、1%、10% [3] * 估值：对应2025-2027年市盈率分别为17倍、17倍、16倍，估值性价比已居行业前列 [3]

投资评级 - 报告给予山西汾酒“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 山西汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益于香型差异化、全国化扩张及多价位产品组合的增量贡献，成长空间最为突出 [7][13] - 公司中长期兑现600-700亿元收入的能见度高 [7][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为122.5亿元（+0.08%）、124.2亿元（+1.33%）、137.2亿元（+10.47%），对应市盈率（PE）分别为17倍、17倍、16倍 [1][7] 行业与香型格局 - 清香型白酒全国化势能不减，2016-2024年行业清香型收入占比从11.9%提升至14.5%，其中山西汾酒收入占比从0.7%提升至4.5% [20] - 在次高端300-500元价格带，2024年清香型收入占比达19%，其中青花20占比达15% [20] - 对标酱香型（2012-2024年收入占比从12%提升至32%），清香型份额仍有较大提升空间，特别是在次高端价格带有望实现“三分天下”格局 [7][20] - 清香型白酒“慢醉快醒酒味轻”的特征，有效迎合了白酒消费利口化、悦己化的趋势，在年轻增量客群中享有口味认可优势 [7][22] 全国化战略与市场拓展 - 公司全国化扩张进入“2.0”阶段，战略从“进入市场”转向“深度扎根市场”，提出“一轮红日，五星灿烂，清香天下”的布局 [37] - 市场划分为三大板块：以“山西+环山西”为核心的根据地市场、华东市场（江浙沪皖）、华南市场（粤深赣两湖） [37] - 2025年进一步聚焦12大重点市场、5大机遇市场、10大低度青花30潜力市场，通过“两项分级、两项聚焦、两项匹配”实现突破 [37] - 静态测算，白酒主销省份的清香型销售规模仍有超过200亿元的提升空间 [7][30] - 从环山西到长江以南，省区布局已形成规模梯队，增长能见度高 2024年山西市场收入约130亿元，占比约38%，环山西、华东、华南等主要市场保持20%以上增速 [37][42] 多价位产品组合与核心单品潜力 - 公司拥有覆盖高、中、低价格带的全国化大单品组合，包括高线光瓶酒玻汾、大众腰部老白汾、次高端青花20、千元价格带复兴版，兼具成长性与抗波动性 [7][51] - 2024年提出“专业运营，四轮驱动”策略，对复兴版、青花20、老白汾、玻汾四个主线系列进行专业化运营和资源分配 [53] - **复兴版（青花30/青花26）**：作为高端化抓手，在品牌禀赋和香型差异化加持下具备潜力 青花26补充600元价位占位，以覆盖高价需求 对标国窖1573，中长期目标销售规模过百亿 [7][56][68][70][74] - **青花20**：全国化基础稳固，品牌站位更高，以商务场景为主 2024年收入约100亿元 中长期体量有望超越剑南春水晶剑（2024年销售额近200亿元） [7][76][77] - **老白汾**：公司边际加强资源投入与培育力度，将其作为重要增长点 2025年收入预计50+亿元 相比区域酒品牌和渠道优势明显，相比次高端酒产品组合协同更优且渠道利润有优势 未来规模有望对标洋河海之蓝，成为100-150亿元大单品 [7][14][82][88] - **玻汾**：战略从“抓两头带中间”转向“拔中高控低端”，中长期销售相对控量，主要通过区域结构调整和吨价提升来发挥结构性贡献 [7][58][89] 渠道管理与组织能力 - 公司推出“汾享礼遇”体系作为渠道费用管理工具，通过积分考核（考核回款、价格秩序、终端拓展等多维度）保证价格体系稳定，其机制与国窖荟类似但考核更多样化 [7][19] - 渠道管理从汇量式招商扩张转向终端扩容提质，北方省区招商基本饱和，南方仍有空间 [19] - 销售团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设见效，一线销售人员积极性高 销售公司总经理张永踊从基层成长，省区经理普遍为85后 [7][19][70]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 山西汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达200亿元以上的大酒企中，受益于香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现600-700亿元收入的能见度高 [7][13] - 公司全国化扩张进入2.0阶段，旨在从“进入市场”到“扎根市场”实现质变，区域布局已构建规模梯队，增长能见度高 [7][30][37] - 公司拥有覆盖多价位带的全国化大单品组合，兼具成长性与抗波动性，产品策略调整为“专业运营，四轮驱动”，核心单品潜力突出 [7][51][53] - 渠道管理日益精益，通过“汾享礼遇”等工具强化精细化管控，销售团队稳定且自驱动力持续发挥 [7][19] 行业与香型格局 - 清香型白酒全国化势能不减，份额仍有较大提升空间。2016-2024年，清香型收入占比从11.9%提升至14.5%，其中山西汾酒收入占比从0.7%提升至4.5% [20] - 在次高端300-500元价格带，2024年清香型收入占比已达19%，其中青花20占比达15% [20] - 对标酱香型（收入占比从2012年的12%提升至2024年的32%），清香型份额提升空间广阔，尤其在次高端价格带有望实现“三分天下”格局 [7][20] - 清香型“慢醉快醒酒味轻”的特征有效迎合白酒利口化、悦己化的消费趋势，在年轻增量客群中享有口味认可优势 [7][20][22] 公司全国化战略 - 全国化进程稳扎稳打，区域布局日趋完善，已形成“山西大本营 → 环山西市场 → 长江以南市场”的扩张路径 [7][33] - 当前全国化进入2.0“深度扎根”阶段，提出“一轮红日，五星灿烂，清香天下”战略，聚焦根据地市场和长江以南潜力市场 [30][37] - 从环山西到长江以南，省区布局已形成规模梯队：2024年山西市场收入占比约38%，环山西、华东、华南等主要市场保持20%以上增速 [37][42] - 静态测算，白酒主销省份的清香型销售规模仍有超过200亿元的提升空间 [7][30] 产品组合与核心单品分析 - 产品组合覆盖高线光瓶酒（玻汾）、大众化腰部（老白汾）、次高端（青花20）及千元价格带（复兴版），兼具成长性及抗波动性，是收入的重要调节器 [7][51] - 2024年提出“专业运营，四轮驱动”策略，对复兴版、青花20、老白汾、玻汾四个主线产品进行专业化运营和资源分配 [53][58] - **复兴版（青花30/青花26）**：作为品牌高端化抓手，在品牌禀赋和香型差异化加持下具备潜力。青花26补充600元价位占位。对标国窖1573，经过培育，未来上行期具备放量基础，中长期目标百亿规模 [7][62][68][70][74] - **青花20**：全国化基础稳固，品牌站位更高。2024年收入约100亿元。中长期体量有望超越剑南春（水晶剑2024年销售额近200亿元），未来在环山西、湘鄂粤等片区有规模反超之势 [7][52][76][81] - **老白汾（腰部产品）**：公司边际加强资源投入和培育力度。相比区域酒品牌和渠道运作更具优势，相比次高端酒产品组合协同更优且渠道利润有优势。未来规模有望对标洋河海之蓝，成为100-150亿元大单品 [7][82][88] - **玻汾**：策略从“抓两头带中间”调整为“拔中高控低端”，中长期销售将相对控量，主要通过区域结构调整和吨价提升来发挥结构性贡献 [7][58][89][90] 渠道与组织管理 - 渠道管理日臻精益，推出“汾享礼遇”体系作为核心费用管理工具，通过积分考核（考核回款、价格秩序、终端拓展等）保证价格体系稳定，其机制与国窖荟类似但考核更多样化 [7][19][87] - 销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，省区经理普遍为85后，公司近年加强985/211人才招聘，人员梯队建设成果逐步显现 [7][19][74] - 渠道模式从汇量式招商扩张转向终端扩容提质，北方省区招商基本饱和，南方省区仍有空间 [19] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为122.5亿元、124.2亿元、137.2亿元，同比增长0.08%、1.33%、10.47% [1][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为370.08亿元、378.75亿元、416.56亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17.43倍、17.20倍、15.57倍（基于最新摊薄EPS） [1]

电话会议纪要分析：白酒行业 涉及的行业与公司 * **行业**：白酒行业 [1] * **核心公司**：贵州茅台、五粮液、金剑南、青花20 [1][5] 核心观点与论据 行业周期与现状 * 白酒行业具有周期性特征 毛利率和ROE较高 [1][2] * 当前行业主要矛盾是**量价平衡问题** 受消费力、预期及政策约束影响 反应存在滞后性 [2] * 尽管营收利润下滑 但上市公司尚未出现亏损 表明商业模式在下行周期表现良好 [1][2] * 行业正处**拐点** 已实现量价平衡和内部均衡 2026年非寻底过程 拐点已现 [2][6] 标杆企业（茅台）的量价动态与行业影响 * **茅台价格**自2021年起逐步下降 从1,800元降至1,499元 [1][2][4] * 预计2025年茅台**销量井喷** 表明其找到了新的消费群体并支撑价格稳定 [1][2] * 1,499元或已成为**行业底部标志** [1][2][4] * 茅台降价带来销量增长 为其他品牌提供了**定价参考** 标志白酒市场进入阶段性稳定 无需进一步大幅降价 [1][4][7] * 茅台价格稳定对整个白酒产业链条企业具积极意义 有助于提升市场信心和稳定性 [1][4] 行业价格体系与竞争格局 * 价格体系分层：高端品牌（如五粮液、金剑南、青花20）根据市场需求和品牌定位定价 低端产品（如地摊酒）根据消费者购买力和市场竞争定价 [1][5] * 茅台作为行业标杆 其价格稳定后 其他品牌会相应调整 表明白酒行业已接近触底 [5] 投资判断与操作建议 * 股票投资中 **预期拐点**比业绩兑现更重要 [6] * 在量价平衡和拐点向上背景下 投资者可**提前布局** 股票预期将领先于现实表现 [2][6][7] * 当前板块进入**配置区间**（“理想的击球区”） [2][8] * 投资者应根据自身仓位、持股性价比及资金利用效率决策 [2][8] * 量价平衡已达到模体状态 即使价格再跌 销量释放也将超出预期 从而支撑价格不再下跌 未来景气度将逐步回升 [7] 其他重要内容 * 白酒行业在无强政策刺激下 通过自身努力（试错和价格调整）激活消费者需求 解决内部矛盾 使板块具备推荐价值 [1][2][3] * **政策环境**是影响未来走势的关键变量：强力政策支持将加速行情上行；若无则需耐心等待 但整体趋势向好明确 [8][9] * 板块已进入量价平衡状态 **下行空间有限 上行潜力较大** [9]

纪要涉及的行业或公司 * 白酒行业，特别是高端及次高端白酒市场 [1] * 贵州茅台（普飞、系列酒、非标产品、生肖酒） [1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][22][23][24] * 五粮液 [1][12][16][18][25][27][28] * 泸州老窖（国窖1573） [1][13][17][25][29][30] * 山西汾酒 [1][13][14][15][25][31] * 洋河股份 [1][25][32] * 今世缘 [1][25][32] * 古井贡酒 [25] * 水井坊 [33] 核心观点与论据 **1 贵州茅台：需求旺盛，控货稳价，销售进度快** * 春节前需求旺盛，1月市场反馈好于预期，普飞动销有增长 [3] * 公司2月突然减少供货，造成短暂缺货，经销商库存低，加剧供需紧张 [3] * 公司调整供货策略（单次量减、频次增），防止经销商甩货，稳定价格 [3] * 一季度销售进度快，预计达40%以上，年后可能达40%-45% [1][5][11] * 普飞价格短期波动（如1月中旬一周内从1,600元涨至1,700元以上后又回调），反映市场对信息敏感 [3] * 长期看，一季度茅台价格将稳定在1,500元左右，上下波动100-200元 [23] **2 茅台产品策略与渠道变化** * **非标产品（生肖、精品、年份酒）**：经销商压力减轻，因官方打款价下降 [4]；普飞不再与非标产品挂钩，利润更明确 [1][5]；非标产品对经销商平均减量30%-40%，但可通过“爱茅台”等直营渠道增量弥补，对营收影响有限 [24]；部分年份酒不再配给经销商，转由直营店或运营商销售 [9] * **系列酒（王子、汉酱、1935等）**：价格上涨，因公司不再强制按比例回款、不压库存，供应更灵活 [1][5]；普飞放量平价销售的积极影响也带动了系列酒 [5]；系列酒目前回款率不到20%，一季度末预计达30%左右 [7]；系列酒签约基本不变，但库存大的区域可能减供，总幅度不超20% [24] * **生肖酒**：马年生肖酒因“错版”消息炒作，价格从1,800元大幅上涨至3,000元，新版预计定价2,700-2,800元 [1][6] * **渠道**：“爱茅台”平台与传统经销商客户群重叠小，多为黄牛或懂行者，对经销商实际冲击有限，可能带来新客源 [10] **3 其他名酒市场表现分化** * **五粮液**：春节前后批价从760元涨至780-785元 [12]；动销有所下滑，约下降三四个百分点 [12][16]；库存约20天，低于往年 [12]；一季度回款预计完成50%左右 [12]；全年任务要求量增10%，一季度打款需达全年40%，大商可通过贴息完成，团购商难达标，增量主要依赖大商 [1][27]；当前市场流通价约790元，需求明显低于去年同期 [25] * **泸州老窖**：回款情况较差，但价格稳固在855元左右 [1][13]；终端推量困难，因五粮液价格低70-80元 [13]；库存约两个月 [13]；今年策略主要保价而非增量 [13]；价格略高于五粮液，约820元，同比去年中秋下降 [25] * **山西汾酒**：进度较慢，青花20价格曾跌破350元至340多元，后涨至365元 [13]；波汾涨到380元 [13]；一季度回款预计35%-40%，低于往年的50%以上 [13]；库存降低至20天左右 [13][14]；春节期间动销下滑幅度接近10个百分点，但相对其他品牌较小 [15]；在次高端品牌中表现相对稳定，打款和价格正常化，库存约两个月 [25] * **洋河股份与今世缘**：面临需求不足和竞争加剧挑战 [1]；回款比例比去年同期低10个百分点左右 [25]；主力产品（如M3、M6）价格较低，毛利空间微弱 [25]；洋河新董事长上任后面临内外交困，需时间解决 [32]；今世缘过去增长逻辑难复制，压货卖不动，省外无突破 [32] * **古井贡酒**：库存压力大，达三个半月左右，回款状况不理想 [25] * **整体趋势**：高端和次高端白酒春节期间销售同比下降10%-15% [1][25] **4 区域市场与价格段分析** * **区域表现**：山东、河南、安徽、江苏等地市场略有增长，但增量极其有限 [28]；江苏市场价格已处低位，增长空间有限 [28] * **江苏市场细分**：以低度酒为主，高度酒占比约30%-35% [29]；低度酒集中在苏南，高度酒在苏东苏北 [29]；低度酒预计有增量，高度酒减少，总体销售基本持平 [29]；江苏市场整体规模约10亿元，其中低度酒占7亿元左右 [30] * **核心价格段竞争**： * **200-400元价位段**：恢复情况混乱，竞争激烈，缺乏忠诚客户，各品牌有机会但无法完全取代他人 [33] * **500-600元价位段**：是非常重要的市场区间，是酱香和浓香型产品的主战场，次高端品牌必须争夺400-600元之间的份额 [2][36]；在此价位段站稳需品牌、渠道、价格和毛利稳定 [2][37]；在缩量时代，该区间总量萎缩，仅少数品牌能持续占据 [36] **5 渠道与行业动态** * 终端渠道网络在品牌推广中作用关键，推哪个品牌取决于毛利和价格体系的稳定性，主动权常在终端零售商手中 [35] * 五粮液的补贴政策集中倾斜于大商或渠道商，短期内不会改变 [28] * 经销商普遍采取以销定采的小批量、多频次策略应对市场变化 [25] 其他重要内容 * 今年春节销售周期启动早（元旦后），而非往年的1月20日左右，整体动销情况好于12月份时的预期 [20] * 茅台是唯一过千元且表现良好的高端品牌，通过吸引新人群带来消费增量 [34] * 国窖1573高度产品出货量下降显著，下滑幅度达44%至50% [17] * 高度白酒价格相对去年下降（如从850-860元降至810-820元），公司通过稳定高度酒价格来支撑低度酒价格 [30] * 汾酒在江苏市场销量约5亿元，其中青花20占40%左右（约2亿元） [31] * 经销商尚未开展酒厂要求的寄售代售业务，因年前库存已售罄 [21]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对食品饮料行业的整体投资评级 [1][4][5][6][46][49] 报告的核心观点 * 1月底茅台飞天批价持续攀升至1600元以上，主要得益于春节终端动销回暖以及公司产品结构向飞天倾斜和渠道改革 [4][6] * 随着春节临近，白酒与餐饮供应链有望改善，乳制品、调味品终端需求亦有望回暖 [4][6] * 零食量贩品牌鸣鸣很忙港股上市，有望长期提振市场对零食板块的关注度 [4][6] * 零食产业链存在下游从跑马圈地转向高质量增长、上游因品类扩张和深度合作而受益两大投资新趋势 [4][6] * 2026年新消费仍具持续性但内部将会轮动，传统消费有望迎来底部改善 [4][49] * 白酒板块若2026年动销与批价跌幅收窄，则逐渐步入筑底阶段，流动性改善有望推动低估值下的估值小幅修复 [49] 根据相关目录分别进行总结 一、观点更新：茅台飞天批价回暖，关注春节动销催化 * 1月底茅台飞天批价持续攀升至1600元以上，主要得益于春节终端动销回暖以及公司产品结构向飞天倾斜和渠道改革 [4][6] * 随着春节临近，白酒与餐饮供应链有望改善，乳制品、调味品终端需求亦有望回暖 [4][6] * 零食量贩品牌鸣鸣很忙于1月28日在港交所挂牌上市 [4][6] * 零食产业链存在下游从跑马圈地转向高质量增长、上游因品类扩张和深度合作而受益两大投资新趋势 [4][6] 二、数据跟踪：1月飞天茅台批价回暖 （一）白酒重点单品批价跟踪 * 1月29日，贵州茅台飞天整箱、散瓶批价为1610元、1570元，较去年12月31日上涨45元、15元，较去年同期下降645元、650元 [4][7] * 1月29日，五粮液八代普五批价为850元，较去年12月31日持平，较去年同期下降100元 [4][7] * 1月29日，泸州老窖国窖1573批价为850元，较去年12月31日上涨10元，较去年同期下降10元 [4][7] * 1月29日，山西汾酒青花20批价为350元，较去年12月31日持平，较去年同期下降15元 [4][7] * 1月29日，洋河股份M6+批价为540元，较去年12月31日持平，较去年同期下降10元 [4][7] （二）大众品核心原料价格变动总览 * 截至2026年1月28日，原材料成本持续分化，部分包材价格跌幅环比收窄 [16] （三）包材成本：1月部分包材价格同比下行 * 截至1月28日，玻璃价格同比下降19.7%，包膜价格同比下降8.4%，纸箱价格同比下降4.8% [4][17] * 截至1月28日，PET瓶片价格同比上升1.3%，铝材价格同比上升20.3% [4][17] （四）原料成本：1月部分原材料价格同比下行 * 截至1月28日，白糖价格同比下降15.3%，面粉价格同比下降2.4%，猪肉价格同比下降18.1%，葵花籽价格同比下降2.5% [4][27] * 2025年12月大麦进口价格同比下降0.6% [4][27] * 截至1月28日，鹌鹑蛋价格同比上升46.9%，大豆价格同比上升6.9%，棕榈油价格同比上升9.7% [4][27] * 1月22日，国内生鲜乳价格3.04元/公斤，同比下降2.6% [4][41] * 1月20日，GDT拍卖全脂奶粉中标价3449美元/吨，同比下降13.5%，环比上升1.2% [4][41] 三、行情回顾：1月食品饮料指数实现小幅正收益 （一）行业收益率表现 * 截至2026年1月29日，食品饮料行业涨幅3.0%，相对于Wind全A指数的超额收益为-3.9%，在31个子行业中排名第23 [4][46][47] * 10个子板块中7个上涨，预加工食品、啤酒、白酒涨幅领先，分别为+9.5%、+6.1%、+4.5% [4][46][48] 四、投资建议 * 1月板块内预加工食品、白酒与啤酒涨幅靠前，主要得益于基金持仓处于低位及受益于CPI复苏弹性较大 [4][49] * 展望2026年，新消费仍具持续性但内部将会轮动，传统消费有望迎来底部改善 [4][49] * 建议关注新渠道：下游零食量贩门店如万辰集团、鸣鸣很忙，速冻连锁业态如锅圈；上游供应链如千味央厨、有友食品、劲仔食品 [49] * 建议关注新品类：东鹏饮料、农夫山泉、盐津铺子、卫龙美味；C端大健康食品如西麦食品 [49] * 建议关注部分供给出清、需求有望改善的传统消费：乳制品如优然牧业、伊利股份、新乳业；速冻与调味品如安井食品、海天味业 [49] * 白酒板块建议关注贵州茅台、山西汾酒 [4][49]

行业投资评级 - 报告覆盖的绝大多数公司获得“优于大市”评级，仅百威亚太一家获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 中国必选消费品行业在2026年1月呈现结构性分化：次高端及以上白酒价格分化加剧，而大众价格带表现平稳 [1][10] - 大众消费品方面，液态奶、软饮料与调味品折扣力度加大，而啤酒、婴配粉与方便食品折扣表现平稳 [1][19][20] 白酒行业价格分析 - **高端白酒（1500元以上）**：贵州茅台飞天整箱批价持平于1600元，散瓶批价下跌10元至1580元，茅台1935批价下跌10元至630元；与去年同期相比，飞天整箱、散瓶及茅台1935批价分别大幅下跌640元、650元及60元 [3][9] - **次高端白酒（700-1500元）**：价格走势分化，五粮液八代普五批价环比上涨10元至830元，而山西汾酒青花30复兴版批价环比下跌10元至725元；国窖1573批价持平于850元 [4][9] - **中端及大众白酒（700元以下）**：洋河股份梦之蓝M6+、M3水晶版及天之蓝批价环比分别下跌5元、10元及5元；古井贡酒古20、古8批价环比均上涨5元 [4][9] 大众消费品折扣分析 - **折扣加大品类**： - 调味品折扣率平均值/中位值由12月末的87.1%/88.2%下降至85.0%/84.9% [5][19] - 液态奶折扣率平均值/中位值由12月末的62.8%/63.4%下降至61.4%/61.7% [5][19] - 软饮料折扣率平均值/中位值由12月末的86.7%/90.0%下降至85.5%/84.9% [5][19] - **折扣平稳品类**： - 啤酒折扣率平均值/中位值由12月末的80.3%/81.0%微升至80.7%/82.7% [6][20] - 婴配粉折扣率平均值/中位值由12月末的89.3%/94.9%微降至89.1%/94.4% [6][20] - 方便食品折扣率平均值/中位值由12月末的94.8%/95.9%微降至94.6%/95.9% [6][20] 重点公司及产品表现 - **贵州茅台**：飞天散瓶批价本月下跌10元，过去3个月累计下跌150元，较去年同期大幅下跌650元 [3][9] - **五粮液**：八代普五批价本月上涨10元，但较去年同期仍下跌90元 [4][9] - **液态奶代表产品**：伊利全脂纯牛奶、金典及蒙牛特仑苏当期折扣率分别为42.6%、50.7%和66.7%，折扣力度处于较高水平 [21] - **啤酒代表产品**：珠江纯生当期折扣率低至39.0%，为所列产品中折扣力度最大者 [21]

公募基金持仓与市场情绪 - 公募基金对食品饮料板块的持仓已连续9个季度下降，2025年四季度降至4.0%，环比下降0.7个百分点 [2] - 公募基金对白酒板块的持仓在2025年四季度进一步降至2.9%，环比下降0.8个百分点，已接近2015年的历史底部水平 [1][2] - 招商证券指出，目前白酒板块的超配比例仅为1.0%，低于2013年第一、二季度的水平，显示机构恐慌性抛售或已完成，筹码结构干净 [5] 核心酒企基本面与财务数据 - 茅台近期动销和批价好于市场预期，全渠道动销量小幅增长，25年飞天（散）批价坚挺在1570元/1560元 [1][6] - 五粮液截至2025年9月账上货币资金为1363亿元，泸州老窖手握317亿元现金，巨额现金储备为高分红和股价提供安全边际 [6] - 洋河股份虽业绩下滑，但祭出100%分红承诺 [1] - 根据渠道调研数据，主要酒企春节回款、库存及批价情况如下 [7]： - **茅台**：回款约3成，发货2-3成；飞天库存很低，非标库存约1.5-2个月；1935产品依旧紧俏 - **五粮液**：春节回款目标45%；普五库存约1个月，其他产品库存约2个月；普五批价780元 - **泸州老窖**：渠道预计回款最多30%左右；库存2-3个月；国窖1573批价830元 - **山西汾酒**：春节前回款预计达35%左右；库存2-3个月；青花20/巴拿马20批价分别为350元/285元 - **洋河股份**：“开门红”无强制压货；整体库存约3个月；梦6+/水晶梦3/天之蓝/海之蓝批价分别为540元/345元/265元/115元 - **今世缘**：回款进度要求45%；典藏库存4-6个月，其他主力产品库存2-3个月；四开/对开/淡雅/V3批价分别为390元/235元/不到100元/485元 - **古井贡酒**：春节回款要求45%；安徽库存3个月以上，江苏库存4个月以上；古20/古16/古8/古5批价分别为480元/305元/200元/105元 行业边际改善与市场预期 - 2026年春节时间较晚且假期更长，虹吸效应预计强于往年，可能修正市场此前对动销的过度悲观预期 [8] - 区域龙头表现稳健，例如古井贡酒在安徽市场份额稳固，古16产品价格逆势坚挺，且2025年第三季度库存已开始边际去化 [8] - 招商证券预测，随着2月（节前两周）到来，传统渠道动销有望加速 [8] - 多家券商分析认为，在极度悲观的持仓数据下，白酒板块的春节反弹窗口或许已经打开 [1]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 2026年看多食品饮料板块，建议关注四条主线：成本红利、效率改善、创新驱动、困境反转机会 [3] - 各品类春节备货有序进行，预制菜国标将公开征求意见 [1] - 品类基本面延续分化，排序为饮料 > 食品 > 酒类 [2] 细分板块观点与投资建议 酒类 - **白酒**：2025年白酒产量354.9万千升，同比下降12.1% [11]；当前春节动销尚未明显起势，预计进入2月后大众场景需求集中释放 [11]；茅台价格稳中有升，市场化改革成效逐步显现 [2][11]；投资首推贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，也建议关注古井贡酒、迎驾贡酒、五粮液、舍得酒业等 [2][11] - **啤酒**：2025年啤酒产量同比下滑1.1% [11]；行业库存良性，静待需求回暖 [2][12]；主要龙头估值已回落至25倍PE以下 [12]；优先推荐燕京啤酒，也推荐华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可持有重庆啤酒 [12] 饮料 - **乳制品**：春节备货有序推进，优先推荐龙头 [2]；预计2026年需求延续改善，供给端春节后奶价或进一步走低，上半年加速去化，下半年有望迎来供需平衡拐点 [15]；重点推荐具备估值安全边际的伊利股份 [2][15] - **饮料**：淡季去库为主，春节备货平稳，龙头目标积极 [2][16]；无糖茶、能量饮料、大包装增长红利依然存在，年初至今成本端白砂糖、PET红利明显 [16]；持续推荐农夫山泉、东鹏饮料，关注表现较优的茶饮龙头 [2][16] 食品 - **零食**：优选确定性强的alpha型个股，重点关注魔芋零食品类红利 [2][13]；魔芋零食景气度高，卫龙美味、盐津铺子产品创新活力足，2026年成长确定性较强 [2][13]；量贩零食行业2025年下半年开店环比加速，建议关注龙头万辰集团 [13] - **餐饮供应链**：进入备货动销旺季，预制菜国标将公开征求意见 [2][14]；在原材料成本持续低位及新品放量驱动下，行业业绩修复与增长主线逻辑清晰 [14]；推荐颐海国际、海天味业、安井食品，关注千味央厨 [2][14] 重点公司更新与推荐组合 - 本周推荐组合为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒，平均涨幅-1.18%，跑赢食品饮料（申万）指数0.39个百分点 [17] - 下周推荐组合维持为巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、山西汾酒 [3][17] - **巴比食品**：内生门店运营良性，单店营收增速已转正；区域拓展双轮驱动；积极拓展团餐、预制菜等新渠道 [18] - **东鹏饮料**：2025年上半年东鹏特饮收入同比增长22%，全年预计增长20%左右；第二曲线新品“补水啦”、“果之茶”表现亮眼；渠道数字化及管理精细化领先 [18] - **山西汾酒**：全年实现稳健增长确定性较强；青花20持续抢夺400元价位份额，玻汾是省外市场扩张利器；减持已完成，短期扰动减少 [18] - **卫龙美味**：魔芋品类仍在快速成长期，品牌优势显著；有序培育海带、豆制品等新增长极；承诺分红比例不低于60% [19] 行情与数据回顾 - 本周（26年第4周）食品饮料板块（A股和H股）累计下跌1.37% [1] - 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌1.57%，跑输沪深300指数约0.95个百分点；H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）上涨1.21%，跑输恒生消费指数1.50个百分点 [1] - 本周板块涨幅前五分别为：好想你(19.59%)、味知香(17.23%)、万辰集团(14.32%)、泉阳泉(13.57%)、中信尼雅(9.69%) [1] 重点公司盈利预测摘要 - **贵州茅台 (600519.SH)**：2026年预测EPS为72.04元，预测PE为18.6倍 [4] - **五粮液 (000858.SZ)**：2026年预测EPS为6.27元，预测PE为16.4倍 [4] - **山西汾酒 (600809.SH)**：2026年预测EPS为10.22元，预测PE为16.1倍 [4] - **东鹏饮料 (605499.SH)**：2026年预测EPS为11.10元，预测PE为22.8倍 [4] - **卫龙美味 (9985.HK)**：2026年预测EPS为0.74元，预测PE为17.2倍 [4] - **巴比食品 (605338.SH)**：2026年预测EPS为1.33元，预测PE为24.3倍 [4]