投资评级与核心观点 - 报告对泸州老窖维持“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予泸州老窖目标价为118.98元人民币，对应26年18倍市盈率 [4][6] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因外部需求下滑而承压，但其通过主动降速纾压以维护渠道健康和长期发展，战略务实理性，品牌核心竞争力突出，组织管理市场化且有战斗力，看好其长期势能 [1][4] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入257.31亿元，同比下降17.52%；归母净利润108.31亿元，同比下降19.61% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入26.04亿元，同比下降62.23%；归母净利润0.68亿元，同比下降96.37% [1] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入80.25亿元，同比下降14.19%；归母净利润37.08亿元，同比下降19.25% [1] - **业绩与预期对比**：2025年营收和归母净利润均低于此前预测的278亿元和114亿元 [1] - **现金流表现**：2025年销售回款277.77亿元，同比下降30.62%；经营性净现金流71.23亿元，同比下降62.86%。2026年第一季度销售回款88.85亿元，同比下降9.96%；经营性净现金流45.43亿元，同比上升37.35% [3] - **合同负债**：2026年第一季度末合同负债为27.94亿元，同比减少2.72亿元，环比减少5.73亿元 [3] 产品与渠道战略 - **产品结构**：2025年中高档酒营收229.68亿元，同比下降16.74%；其他酒类营收26.38亿元，同比下降23.93% [2] - **量价分析**：2025年中高档酒销量同比下降13.23%，吨价同比下降4.05%；其他酒类销量同比下降19.72%，吨价同比下降5.24% [2] - **核心大单品表现**：报告判断核心大单品国窖1573内部表现依然靠前，低度国窖适应行业低度化趋势表现更好 [2] - **季度策略**：2026年第一季度，公司对高度国窖采取主动控货挺价策略，对低度国窖则顺市放量，报告判断国窖1573整体销量有所下滑 [2] - **渠道表现**：2025年传统渠道营收242.20亿元，同比下降18.1%；新兴渠道营收13.86亿元，同比下降6.34% [2] - **渠道建设**：公司聚焦终端消费者拓展，围绕数字化扫码营销储备忠实客户，深化营销全链路以促进终端动销；同时持续深挖潜力区域，基层网络体系快速扩张，全国区域市场梯度发展格局稳健成型 [2] - **经销商数量**：2025年末经销商数量为1788家，较2024年底增加2家 [2] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率为86.62%，同比下降0.91个百分点；2026年第一季度毛利率为85.82%，同比下降0.69个百分点，报告判断主要受产品结构下行影响 [3] - **费用率**： - 2025年销售费用率为12.58%，同比上升1.24个百分点；管理费用率为3.74%，同比上升0.21个百分点 [3] - 2026年第一季度销售费用率为8.57%，同比上升0.37个百分点；管理费用率为2.37%，同比上升0.31个百分点 [3] - **税金及附加比率**：2025年为15.26%，同比上升0.03个百分点；2026年第一季度为14.4%，同比上升2.75个百分点 [3] - **净利率**：2025年归母净利率为42.09%，同比下降1.1个百分点；2026年第一季度归母净利率为46.21%，同比下降2.9个百分点 [3] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026年营业收入为240.5亿元（同比下降6.5%），2027年为261.5亿元（同比增长8.7%）[4] - **每股收益预测**：预计2026年EPS为6.61元，2027年为7.42元，新引入2028年EPS为8.37元 [4] - **估值基础**：参考可比公司2026年平均市盈率15倍（Wind一致预期），考虑到泸州老窖在行业调整期具备更强的品牌力与渠道管控能力，给予其2026年18倍市盈率 [4] - **可比公司**：列举了古井贡酒、山西汾酒、贵州茅台作为可比公司，其2026年预测市盈率分别为12倍、13倍、19倍，平均值为15倍 [12] 公司战略与长期展望 - **短期策略**：2025年受外部环境影响，公司主动降速纾压，在第三、四季度以渠道健康和长期发展为核心，理性控货以消化市场库存；2026年第一季度延续了健康为先的基调 [1] - **长期优势**：公司战略务实理性，组织管理市场化且有战斗力，同时重视股东长期利益，2024-2026年度高分红规划稳步兑现 [4] - **行业地位**：公司在行业调整期具备更强的品牌力与渠道管控能力 [4]