核心观点 昂跑（On）通过坚持全价销售策略和构建精英身份标签，在消费谨慎环境下实现利润暴增，尤其在亚太市场表现强劲，但其北美市场增速放缓、库存积压及产品技术争议，为未来增长埋下隐患 财务表现与定价策略 - 2026年上半年净利润为2.08亿瑞士法郎，同比增长12倍，净销售额同比增长14%至16.82亿瑞士法郎[6] - 2026年二季度毛利率升至65.4%，净利润从2025年同期亏损4090万瑞士法郎扭转为盈利1.05亿瑞士法郎[11] - 毛利率65.4%远超耐克49.2%、阿迪达斯52.5%和lululemon54.2%[11] - 坚持全价销售策略，鞋类平均售价从约145美元提高至170美元以上，入门鞋款将卖到160美元（约1078元人民币），高端产品超300美元（约2021元人民币）[8] - DTC收入占比从2021年约38%提高至2026年二季度45.7%，二季度DTC净销售额达3.88亿瑞士法郎[13] - 库存同比增长30%，明显高于同期13.5%的收入增速[37] 亚太市场表现 - 亚太市场净销售额同比增长43.7%至3.45亿瑞士法郎，增速远超美洲、欧洲、中东等市场[6] - 2026年一季度亚太区产品出货量接近250万件，同比增长50%[16] - 亚太区净销售额占全球市场比重保持在20%以上[18] - 截至2025年底在中国已有89家直营店，预计2026年底超100家[15] - 公司内部流传“China First”说法，全球每年新增20至25家直营店中约一半落在中国[15] - 前CEO Martin Hoffmann提出三个“10%”目标：销售贡献超10%、服饰品类和自营零售分别达10%[19] 品牌定位与消费者画像 - 昂跑在中国被视为“中产足力健”和“商务穿搭”身份名片，而非专业跑步装备[25][26] - 北京马拉松“破三”精英跑者中昂跑上脚率仅0.2%，上海马拉松精英跑者中为1.9%[24] - 海外跑步赛事参赛者中穿昂跑比例仅3.7%，远低于耐克21.3%和索康尼12.6%[25] - 通过雷军、蔡崇信、刘强东、张磊等商界大佬曝光实现出圈，形成“城市精英、有点审美、追求舒适、不费力松弛感”形象[27][28][31] - 消费者认为价格坚挺能保留低调但能被同类认出的身份感[31] 北美市场风险 - 2026年二季度北美净销售额增速从上年同期24.3%大幅放缓至3.8%[37] - 2025年四个季度收入增速分别为43%、32%、24.9%和22.6%，2026年前两个季度降至14.5%和13.5%[37] - 半年报发布当日股价一度下跌超20%，创上市以来最大单日跌幅[36] - 管理层解释主动控货保价，减少向部分批发渠道供货以避免低价清仓[37] 产品争议与挑战 - 2025年10月数名美国消费者联合起诉昂跑“跑鞋嘎吱作响，品牌涉嫌虚假宣传”[46] - 黑猫投诉平台近200条投诉及小红书大量讨论指向“鞋底异响”，可能为中底洞洞内部结构缺陷[46][48] - 有业内人士指出其缓震系统和发泡材料不存在技术独创性，类似机械结构减震方案十几年前已被美津浓等品牌使用[49] - 2026年4月与演员赞达亚推出首个完整共创鞋服系列，继续离开跑步场景进入影视时尚领域[44]

中国化妆品行业渠道变迁与品牌战略分析 核心观点 中国化妆品行业渠道迭代驱动品牌兴衰，本土品牌需从渠道依赖转向心智建设，通过渠道多样化、品牌破圈、产品力加固和线下布局实现可持续增长[1][25][26] 渠道迭代与本土品牌崛起 - 2000年前百货专柜由国际品牌主导，本土品牌在低线城市CS渠道寻求出路[4] - 2000年后个人护理连锁店与综合商超兴起，韩束等品牌布局电视购物建立知名度[4] - 2010年后天猫等货架电商降低门槛，御泥坊、阿芙、膜法世家等借助流量红利实现规模破局[4] - 2017-2019年完美日记利用“小红书内容种草+天猫承接转化”在彩妆市场快速出圈[5] - 2020-2022年直播电商爆发，韩束以“大单品+短剧营销”联动抖音达人，多部作品播放量破10亿[5] - 2024-2025年抖音护肤品类销售额连续两年超越天猫，2025年抖音化妆品GMV前十中本土品牌占五席，韩束以近80亿元断层领先，珀莱雅与巴黎欧莱雅GMV均超30亿元[5] - 2026年AI智能体成为新流量入口，淘天与抖音为商家配备AI工具，千问、豆包等成为购物起点[7] 国际品牌反扑与本土品牌困境 - 2026年天猫“618”修丽可从2025年第六名登顶美妆榜首，取代去年本土品牌[9] - 2026年抖音“618”化妆品GMV前三名为雅诗兰黛、赫莲娜、海蓝之谜，前十中仅剩珀莱雅、韩束等少数本土品牌[9] - 花西子2021年GMV一度突破54亿元，但过度依赖头部主播，近两年GMV近乎腰斩[10] - 欧莱雅2014年中国销售额增速首次回落至个位数，2017年起与天猫、京东合作，2018-2019年兰蔻、巴黎欧莱雅登顶天猫美妆类目[10][11] 可持续增长路径一：渠道多样化与均衡化 - 水羊股份2020年淘系渠道占营收50%以上，2023年淘系营收同比下降26.7%，御泥坊双渠道GMV下滑超40%[14] - 2024年上半年水羊股份关停低效淘系店铺，抖音营收逆势升至8.6亿元，全年抖音业务规模首次超越天猫[14] - 2025年御泥坊走向全渠道精细化运营，集团淘系营收增速转正[14] - 珀莱雅2021年天猫GMV约为抖音4倍，2025年降至约1.3倍，形成“天猫+抖音双核驱动”格局[14] 可持续增长路径二：品牌破圈与渠道标签剥离 - 阿芙精油2009年入驻淘宝，2013年夺得天猫“双11”美妆类目冠军，但线下铺店受挫后错失内容电商窗口，心智老化[16] - 韩都衣舍2012年登顶淘宝女装，2014年成为天猫“双11”女装第一，纯线上营收峰值超16亿元[16] - 2016年后韩流退潮、流量格局巨变，韩都衣舍未能撕下“淘品牌”和“韩流”标签，错失短视频与直播窗口[17] 可持续增长路径三：产品力与品牌力加固 - 完美日记早期采用轻资产代工模式，投流ROI持续下降，母公司逸仙电商进入漫长转型期[18] - 薇诺娜围绕马齿苋提取物与青刺果油建立“敏感肌修护”心智绑定[21] - 韩束开发独家抗衰专利成分“环六肽-9”，升级“红蛮腰”礼盒功效[21] 可持续增长路径四：线下渠道心智建设 - 2025年巴黎欧莱雅在华全渠道零售额约142亿元，线上占比55%、线下占比45%，依托专柜、商超、CS美妆店实现全域覆盖[22] - 毛戈平2025年总营收50.5亿元，线下营收24.26亿元同比增长24.5%，存量专柜同店收入同比增长16%[23] - 本土大众品牌可将线下门店定位为“体验传播器”和“品牌形象放大器”，而非单纯铺货渠道[23]