报告公司投资评级 - 首次覆盖物产环能，给予“推荐”评级 [3][77] 报告的核心观点 - 物产环能以煤炭贸易为基本盘，通过并购扩大热电联产资产规模，热电联产资产位于下游供热需求大的工业园区域，能持续创造稳定利润及现金流，随着地方经济增长和新项目投产，热电联产业务市场需求有望扩大，对公司整体业绩贡献将逐步增加，预计2025 - 2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%，对应6月23日收盘价，25 - 27年PE分为9x/8x/7x [3][77] 根据相关目录分别进行总结 1 公司以煤炭流通为基，拓宽能源实业板块 1.1 公司背靠浙江省国资，持续扩大热电联产业务规模 - 物产环能始创于1950年，前身为浙江省燃料总公司，2012年股份制改造，2021年成为A股市场首家主板分拆上市企业，实控人为浙江省国资委，获3A级主体信用评级，构建了煤炭供应链、热电联产与新能源开发三大业务板块 [10][11] - 煤炭流通业务有70余年经验，提供一体化服务；热电联产业务通过多能互补技术提供产品和固废处置服务；新能源业务聚焦熔盐储能等方向，构建综合能碳一体化服务体系 [10][17] 1.2 财务分析：煤炭流通业绩稳定，热电联产利润逐步提升 - 2024年公司收入447.09亿元，同比增0.86%，归母净利润7.39亿元，同比降30.25%，业绩承压因煤炭流通业务利润减少 [21] - 2024年煤炭流通业务营收414.87亿元，同比增0.95%，占比92.79%，毛利率2.59%；热电联产业务营收31.35亿元，同比增0.29%，占比7.01%，毛利率24.68% [24] - 2024年毛利率4.2%，净利率1.97%，净资产收益率13.93%，同比均下降 [26] - 公司重视投资者回报，计划2024 - 2026年分红不低于扣非归母净利润的40% [29] 2 煤炭流通稳定经营，热电联产持续扩大规模 2.1 煤炭流通：实现平稳发展，保持领先优势 - 2024年全国进口煤炭5.4亿吨，同比增14.4%，国内煤炭消费量增长1.7%，预计2025年电煤消费、2024 - 2027年动力煤消费保持增长 [33] - 公司与境外供应商合作，2024年签订进口煤长协；2024年成立西北办，拓展新疆煤市场，2024年煤炭销售5958万吨，同比增7.39% [2][44] - 煤炭流通业务连接生产与消费端，上游对接大型企业，下游客户分散，公司提供全方位供应链服务 [40] - 平仓交易模式周转率高、交割快，2021H1营收143.88亿元，占比68.74%，毛利率2.82%；终端配送模式周转率低，2021H1营收43.34亿元，占比20.71%，毛利率4.69% [48] - 公司开拓终端用户，终端客户收入占比逐步提升，2021H1贸易客户收入158.56亿元，占比75.75%，终端客户收入50.75亿元，占比24.25% [49] 2.2 热电联产：并购重组持续扩大规模，拓展能源实业板块 - 公司有六家热电企业，年供热超2000万吨、发电31.76亿千瓦时、压缩空气45.22亿立方米，服务区域集中在浙江嘉兴和金华等地，因政策有区位优势 [52] - 热电联产业务各服务定价有不同方式，蒸汽价格按煤热联动机制调整，能对冲原料价格波动 [55][56] - 2024年公司供应蒸汽、电力、压缩空气、处置污泥量均同比增加，热电联产业务收入31.35亿元，同比增0.29% [58] - 2024年供热收入占比65%，电力业务占比24%，压缩空气和污泥处置收入占比6%/5%，供热业务毛利率高且稳定，各业务毛利率同比均增长 [64] - 公司2024年底启动绿色低碳智慧热电管控系统研发项目，助力热电生产提质增效与低碳转型 [66] 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 - 煤炭流通业务：假设2025 - 2027年营收414.87/427.31/448.68亿元，毛利率2.5%/2.7%/2.9%，营业成本404.50/415.78/435.67亿元 [70] - 电力及蒸汽销售业务：假设25 - 27年各电厂销售电量合计15.8/16.2/16.7亿kwh，供应蒸汽量合计892.7/915.8/938.9万吨，电力业务收入8.00/8.22/8.43亿元，毛利率24.0%，营业成本6.08/6.25/6.41亿元；蒸汽业务收入20.26/20.57/20.87亿元，毛利率26.0%/26.5%/27.0%，营业成本14.99/15.12/15.24亿元 [71] - 假设2025 - 2027年各费用率有相应变化 [72] 3.2 估值分析 - 选取山煤国际、宁波能源、富春环保为可比公司，2025 - 2027年PE平均值为12x/10x/9x，物产环能PE估值为9/8/7倍，相对偏低，未来估值有望提升 [75] 3.3 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%，对应6月23日收盘价，25 - 27年PE分为9x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][77]