投资评级 - 报告对盘江股份的投资评级为“中性”，并维持该评级 [1][4][5][6] 核心观点 - 报告核心观点为“量增本降，业绩改善”，公司2025年营收与净利润均实现显著增长 [1] - 2025年公司实现营收97.6亿元，同比增长9.7%；实现归母净利润3.3亿元，同比大幅增长216.3% [1] - 2025年第四季度业绩表现尤为突出，归母净利润达3.5亿元，同比增长402.9% [1] - 尽管2026年煤价中枢预计上行，但考虑到部分产能投运延迟，报告下调了公司未来盈利预测 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.6亿元、7.5亿元、7.8亿元，其中2026年预测值较前值9.2亿元有所下调 [5] 业务分析 煤炭业务 - 2025年煤炭产销量修复，商品煤产量1009万吨，同比增长6.8%；销量1011万吨，同比增长7% [2] - 销量结构变化：自用量215万吨，同比大幅增长34%；对外销量796万吨，同比增长1.5% [2] - 分煤种看，动力煤外销量372万吨，同比减少18.6%；焦煤销量424万吨，同比修复增长29.3% [2] - 盈利改善主要源于成本下降：吨煤售价688元/吨，同比下降120元/吨；吨煤成本499元/吨，同比下降123元/吨；吨煤毛利189元/吨，同比增加3元/吨 [2] - 成本下降主要系材料费、职工薪酬、电费分别同比下降38、56、22元/吨 [2] - 全年煤炭业务实现毛利润15亿元，同比增长3.3% [2] 发电业务 - 发电量大幅增长：2025年公司发电量119亿千瓦时，同比增长82.1%；上网电量111亿千瓦时，同比增长82.6% [3] - 分电源看：燃煤发电/上网电量分别为99/92亿千瓦时，同比增长约84%/85%；光伏发电/上网电量分别为19/19亿千瓦时，同比增长约73%/71% [3] - 电价略有下降：2025年平均上网电价0.359元/千瓦时，同比下降2.3%，其中燃煤/光伏上网电价分别同比下降0.6%/11.2% [3] - 成本上升：受新项目投运影响，度电成本同比增加0.021元/千瓦时 [3] - 全年发电业务实现毛利润8亿元，同比增长28.2% [3] 战略与规划 - 公司战略定位为建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心，聚焦煤炭、先进煤电和新能源一体化发展 [4] - 煤炭方面：加快杨山煤矿露采项目（100万吨/年）和马依西一井二采区（120万吨/年）建设；建成投产马依公司和恒普公司选煤厂；火烧铺矿中煤高质化项目建成试运行 [4] - 电力方面：2025年新增新能源电力装机132万千瓦 [4] - 截至2025年底，已建成投运先进燃煤发电装机264万千瓦，在建132万千瓦；新能源发电并网装机规模达320万千瓦，在建74万千瓦 [4] 财务与分红 - 2025年公司派发现金分红1.3亿元，同比增长50%；分红率为39.1%，同比下降43.3个百分点 [4] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年营业收入分别为113.54亿元、119.59亿元、142.26亿元，同比增长率分别为16.3%、5.3%、19.0% [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.31元、0.35元、0.36元 [9] - 预计毛利率将从2025年的26%提升至2026年的28%和2027年的29%，2028年略回落至28% [9] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的3.1%提升至2026-2028年的5.9%-6.5%区间 [9] - 市盈率（PE）预计从2025年的37.9倍下降至2026-2028年的19.0倍、16.7倍、16.1倍 [9]