报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 旧作玉米供需偏紧，若无大量政策拍卖，价格预计震荡偏强；新作玉米面积小幅下降、种植成本下降，上市面临供应压力，估值低于旧作 [2] - 24/25 年度维持供需偏紧判断，替代谷物减少是玉米平衡表偏紧核心逻辑，替代品是驱动玉米价格核心因素 [2] - 2025 年下半年玉米价格波动区间为 2200 - 2500 元/吨，核心区间为 2250 - 2450 元/吨，关注政策拍卖，在此之前玉米预计震荡偏强，后续关注新作情况，整体估值中枢或下移 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025 年上半年玉米及玉米淀粉走势回顾 2025 年上半年玉米走势回顾 - 2025 年上半年玉米价格震荡上涨，期货指数和现货价格均上行，受增储、关税反制、小麦干旱、余粮少等因素影响 [6] - 上半年玉米走势分五个阶段，1 - 3 月中旬增储提振价格上涨，3 月中旬 - 3 月底供应压力增加盘面下行，4 - 5 月中旬北港去库、华北价格涨盘面上涨，5 月中旬 - 5 月底基差低、贸易商出货盘面下跌，5 月底至今粮源消耗价格再次上涨 [9][10][11] 2025 年上半年玉米淀粉走势回顾 - 玉米淀粉价格整体跟随玉米期价，因主产区华北玉米价格偏强，淀粉走势较玉米略显偏强，上半年收益率（8.4%）跑赢玉米（7.4%） [12] 2025 下半年国际玉米主要关注点 旧作年度关注南美及美国玉米需求 - 巴西玉米产量大幅增加，预计 2024/25 年度产量 1.28 亿吨，同比增 1275 万吨，增幅 11%，7 月开始大量出口，关注出口性价比 [15] - 美国玉米旧作出口进度较快，截至 6 月 5 日当周，累计销量 6593 万吨，销售进度 97.94%，装船进度 76.57%，关注关税及巴西玉米上市冲击 [18] 2025/26 年度全球玉米降库，但产量预计增至历史最高水平 - 2025/26 年度全球玉米供需格局略微收紧，产量或达历史最高水平，种植面积增加，消费大幅增长，期末库存下降 [20] - 美国玉米新作播种面积增加，关注 6 月底种植面积报告，短期天气条件同比稍差，关注产区天气变化 [21][22] 国内旧季玉米下方存支撑，新季玉米估值下移 国内玉米旧季偏紧格局未变 - 24/25 年度玉米供需偏紧，产量小幅减少，进口大幅减少，需求增加，呈现去库格局 [28] - 北港库存预计去化速度较快，前期库存高位压制价格，后续集港量预期降低，港存快速去化，价格参考价值将提升 [29][30] - 华北玉米自身供需偏紧，售粮进度快，后续关注小麦替代和东北粮源流入情况 [38] - 东北玉米外流多，后续可售粮源不多，产区价格震荡偏强，预计深加工提价收购 [39] 替代品性价比仍是关键 - 小麦 - 玉米价差缩小，替代性价比凸显，24/25 年度小麦替代预计同比小幅增加，但玉米替代品总量同比减幅大 [44][48] - 稻谷投放对玉米市场影响大，关注是否投放，若投放量级预计超 1000 万吨 [48] - 进口谷物同比减幅较大，24/25 作物年度玉米进口预计 400 万吨以内 [49] 下游边际利多玉米需求 - 养殖高存栏基数，饲料总量增加利多玉米需求，下半年预计饲料消费继续环比增加 [51] - 淀粉需求季节性边际提升，下半年预计边际改善，下游需求有好转预期 [51] 国内新季玉米展望 - 玉米种植收益弱于大豆和花生，新季播种面积预计下降，但降幅有限，产量预计降幅不大 [53][54] - 新季生长关注夏季天气，关注干旱风险，后续关注天气对单产影响 [54] - 新季玉米种植成本下降，估值下降，2511 及以后合约估值低于 2509 及以前合约 [55]