报告投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“卖出”等传统投资评级，但其核心观点和标题“急需 IPO 补血”及“钱难赚，账难收”等表述，透露出对该公司经营状况和上市前景的强烈担忧 [1][2] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，中环洁集团股份有限公司虽然凭借在东北区域（尤其是沈阳）的优势布局获得了高于行业平均的毛利率，但其业务面临合同期限短、主力项目集中到期、在手合同规模萎缩的挑战，同时公司存在极其严重的应收账款逾期和回款问题，导致现金流紧张，此次IPO募资主要目的是缓解资金压力 [1][2][10][11][14][31][32][35][37][44][45] 业务模式与区域优势 * 公司核心业务是城乡环卫服务（即“扫大街”），该部分收入占比超过98% [6][7] * 业务模式为劳动密集型，截至2024年底员工约2.5万人，人工成本占总成本的65%左右 [8][9] * 公司收入高度依赖政府购买服务，客户为各地城管局、管委会等 [10] * 公司在东北区域（尤其是沈阳）具有显著优势，2024年该区域贡献了超过35%的收入，毛利率逼近40%，远高于其他地区 [11][13] * 公司在沈阳市的作业面积约占全市30%，部分主力项目如沈阳大东二项目2024年毛利率高达51.0% [11][12] * 得益于区域优势，公司综合毛利率接近30%，高于玉禾田、侨银股份等同行平均水平（2024年平均为22.05%） [14] 行业竞争与合同风险 * 环卫行业合同期限普遍较短，公司项目平均年限约3年，2024年在手合同总额为75亿元，年化合同金额约25亿元 [15][16] * 公司承接的项目以简单的政府购买服务模式为主（2024年收入占比85.78%），缺乏长期特许经营权保障，项目到期后流失风险显著 [17][18][20] * 行业竞争激烈，2024年全国有超过1万家环卫公司，年收入过亿的仅324家，行业前十大公司合计市场份额仅20% [24] * 根据环境司南数据，2024年末公司年化合同金额为24.83亿元，排名全国第八，市场份额约1.1% [24][25] * 2024年公司存量项目续签率约90%，意味着有10%的到期项目流失 [25] * 环卫行业市场化进程已近尾声，市场化率从2020年的54%提升至2024年的88%，2025年上半年全国成交年化金额456亿元，同比下降3%，创近十年最大降幅 [26][28] 经营与财务风险 * 公司在手合同规模持续萎缩，合同总额从2022年末的95.98亿元下降至2025年9月的70.68亿元，年化合同金额从2023年末的26.74亿元降至2025年中的23.51亿元 [31][32] * 多个高毛利的沈阳主力项目（铁西、苏家屯、大东二、皇姑）将于2026-2027年集中到期，四个项目合计年化金额高达5.71亿元，到期后存在流失风险 [32][33] * 公司应收账款问题极为严重，余额从2021年的5.70亿元激增至2025年三季度末的18.12亿元 [35][38] * 应收账款逾期比例极高且持续恶化，截至2025年6月末，逾期金额达14.59亿元，逾期率高达80.51%，而期后回款率仅9.2% [37][38] * 逾期应收账款主要来自高毛利的沈阳地区客户，截至2025年6月末，前五大欠款客户合计应收账款10.90亿元，且账龄较长 [39] * 大量应收账款导致公司计提大额信用减值损失，2022至2024年累计计提达1.35亿元，侵蚀利润 [40] * 回款困难严重拖累公司经营性现金流，2021年至2025年三季度合计经营性现金流净额4.77亿元，仅为同期合计净利润的54.7%，远低于玉禾田（88.8%）、侨银股份（75.4%）等同行 [42][43] * 公司面临短期偿债压力，截至2025年三季度末，账面货币资金仅1.79亿元，而短期借款高达11.04亿元 [44] * 此次IPO计划募集资金6.10亿元，旨在缓解资金困局 [45]

文章核心观点 - 文章以中环洁集团股份有限公司为样本，剖析了环卫市场化行业的商业模式、竞争格局及公司面临的经营挑战，指出公司虽在特定区域拥有高毛利优势，但面临合同期限短、在手合同萎缩、应收账款逾期严重及现金流紧张等问题，此次IPO旨在缓解资金压力 [1][5][37][70] 公司业务与经营模式 - 公司核心业务为城乡环卫服务，包括道路清扫、垃圾收运等，该部分收入占比高达98% [7][41] - 业务模式为典型的政府购买服务，客户为各地城管局、管委会等城市管理部门 [9][43] - 行业为劳动密集型，截至2024年底公司员工约2.5万人，人工成本占总成本比例超过64% [8][42] 区域优势与盈利能力 - 公司业务遍布19个省，但核心优势区域在东北，尤其是沈阳，2024年东北区域贡献了超过35%的收入，毛利率逼近40% [10][44] - 公司在沈阳市的作业面积约占全市30%，形成区域规模优势，有助于提升议价能力 [10][44] - 沈阳的铁西、苏家屯、大东二等主力项目2024年毛利率分别达到35.5%、39.3%和51.0% [10][44] - 得益于区域优势，公司综合毛利率接近30%，高于玉禾田、侨银股份等同行平均水平 [11][12][45][46] 行业竞争与市场格局 - 环卫行业参与者主要分为三类：纯服务商（如中环洁）、环卫装备企业向下游拓展（如盈峰环境）、以及物业公司和施工企业跨界进入 [15][49][50] - 行业高度分散且竞争激烈，2024年全国环卫公司超过1万家，年收入过亿的仅324家，前十大公司合计市场份额仅约20% [16][50] - 行业以“年化合同金额”论地位，2024年末中环洁年化合同金额为24.83亿元，排名全国第八，市场份额约1.1% [16][17][50][51] 合同期限与项目流失风险 - 环卫服务合同普遍期限较短，不同于长期特许经营，以2024年数据推算，公司项目平均年限约3年 [12][46] - 公司主要承接政府购买服务项目，缺乏长期独占性经营权保障，合同到期后面临被竞争对手抢走的风险 [13][14][47][48] - 2024年公司存量项目续签率约90%，意味着有10%的到期项目流失 [18][52] - 行业增长动力“市场化”已近尾声，市场化率从2020年的54%提升至2024年的88%，2025年上半年全国成交年化金额同比下降3%，市场出现收缩 [19][21][53][55] 在手合同规模萎缩 - 公司在手合同总额持续下降，从2022年末的95.98亿元降至2025年9月的70.68亿元 [24][58] - 年化合同金额呈相同下降趋势，从2023年末的26.74亿元降至2025年中的23.51亿元 [24][58] - 多个高毛利的沈阳主力项目（铁西、苏家屯、大东二、皇姑）将于2026-2027年集中到期，四个项目合计年化金额高达5.71亿元，对未来收入和利润构成潜在威胁 [25][26][59][60] 应收账款与现金流危机 - 公司营收增长平缓，但应收账款激增，从2021年的5.70亿元增至2025年三季度末的18.12亿元，增长超过3倍 [28][62] - 应收账款逾期情况严重，截至2024年末逾期金额达12.74亿元，占应收账款总额的72.7%；到2025年中，逾期率进一步升至80.5% [30][31][64][65] - 逾期款项回收困难，截至2025年8月，2024年末的逾期账款期后回款率仅37.8%；到2025年中，期后回款率骤降至9.2% [30][31][64][65] - 大量逾期应收账款来自高毛利的沈阳地区客户，如前五大欠款方均为东北地区政府部门 [32][33][66][67] - 应收账款问题严重侵蚀利润，2024年计提信用减值损失8，954万元，2022至2024年累计计提达1.35亿元 [33][67] - 公司净利润与经营活动现金流严重不匹配，2024年净利润约2亿元，但经营现金流净额不足8千万元；2021年至2025年三季度，合计经营现金流净额4.77亿元，仅为同期合计净利润的54.7% [34][68] - 公司现金流状况显著差于同行，同期玉禾田、侨银股份、劲旅环境的净现比分别为88.8%、75.4%和99.6% [36][70] - 公司面临短期偿债压力，截至2025年三季度末，账面现金仅1.79亿元，而短期借款高达11.04亿元 [36][70] - 此次IPO计划募集资金6.10亿元，主要用于补充流动资金及偿还银行贷款，以缓解资金困局 [36][70]

文章核心观点 - 文章以中环洁集团股份有限公司为样本，剖析环卫市场化行业的商业模式、竞争格局及公司经营状况，指出公司虽在特定区域拥有高毛利优势，但面临合同期限短、主力项目集中到期、应收账款逾期严重及现金流紧张等问题，此次IPO旨在缓解资金压力 [1][6][37] 公司业务与商业模式 - 公司核心业务为城乡环卫服务，包括道路清扫、垃圾收运等，该部分收入占比超过98% [7][8] - 商业模式为政府购买服务，客户为各地城管局、管委会等，属于典型的劳动密集型行业，截至2024年底员工约2.5万人，人工成本占营业成本比例超过64% [7][9][11] 区域优势与盈利能力 - 公司业务布局19个省，核心优势区域在东北，尤其是沈阳，2024年东北区域贡献收入超35%，毛利率逼近40% [12] - 东北区域毛利率高得益于地广人稀成本低及冬季除雪附加业务，公司在沈阳市作业面积约占全市30%，拥有定价优势 [12] - 具体项目如沈阳铁西、苏家屯、大东二项目2024年毛利率分别为35.5%、39.3%、51.0% [12] - 公司综合毛利率接近30%，高于玉禾田、侨银股份、新安洁、劲旅环境等同行平均水平 [14][16] 行业竞争与市场格局 - 环卫行业参与者主要分为三类：纯服务商、环卫装备企业向下游拓展、以及物业及施工企业跨界进入 [20] - 2024年全国环卫公司超1万家，年收入过亿的仅324家，行业集中度低，前十大公司合计市场份额约20% [20] - 公司2024年末年化合同金额为24.83亿元，排名全国第八，市场份额约1.1% [20][21] 合同期限与项目流失风险 - 环卫服务合同期限普遍较短，公司项目平均年限约3年，且多为政府购买服务模式，缺乏长期独占性经营权保障 [16][17][19] - 合同到期存在项目流失风险，2024年公司存量项目续签率约90%，即流失了10%的到期项目 [21] - 公司在手合同总额持续萎缩，从2022年末的95.98亿元降至2025年9月的70.68亿元，年化合同金额从2023年末的26.74亿元降至2025年中的23.51亿元 [24][27] 主力项目到期与增长瓶颈 - 行业增长动力“市场化”已近尾声，市场化率从2020年的54%提升至2024年的88% [22] - 2025年上半年全国环卫项目成交年化金额456亿元，同比下降3%，为近十年最大降幅，市场触及天花板 [23] - 公司多个高毛利沈阳主力项目将于2026-2027年集中到期，四个项目合计年化金额高达5.71亿元，对未来收入和利润构成重大威胁 [27][29] 应收账款与现金流危机 - 公司应收账款问题严峻，余额从2021年的5.70亿元激增至2024年的17.53亿元，增长超过3倍，2025年三季度末进一步增至18.12亿元 [30] - 应收账款逾期严重，截至2024年末逾期金额达12.74亿元，占应收账款总额的72.7%，2025年中逾期率进一步升至80.5% [31][32] - 逾期款回收困难，截至2025年8月，2024年末的逾期款仅收回37.8%，到2025年中期后回款率骤降至9.2% [31][32] - 大量逾期应收账款主要来自高毛利的沈阳地区 [33] - 应收账款问题严重侵蚀利润，2022至2024年累计计提信用减值损失1.35亿元，其中2024年计提8954万元 [35] - 公司经营活动现金流恶化，2021年至2025年三季度合计经营性现金流净额4.77亿元，仅为同期合计净利润的54.7%，远低于玉禾田、侨银股份、劲旅环境等同行 [35][36] - 公司面临短期偿债压力，截至2025年三季度末，账面货币资金仅1.79亿元，而短期借款高达11.04亿元 [36]