核心观点 - 雪佛龙第四季度业绩超出市场预期，主要得益于美国墨西哥湾和哈萨克斯坦的供应增长带动产量激增，缓解了油价下跌的影响 [1] - 公司通过整合赫斯资产、启动重大项目及业务重组，实现了创纪录的产量和行业领先的自由现金流增长，并致力于股东回报 [1][4] - 对于委内瑞拉业务，公司计划利用现有资产和石油销售所得现金来提高产量，采取谨慎的资本投入策略，不改变整体资本支出预算 [5][6][9] 第四季度财务与运营表现 - 第四季度调整后净利润为每股1.52美元，比分析师平均预期高出0.14美元 [1] - 第四季度营收为468.7亿美元，同比下降10.3%，但高于市场预期 [1] - 第四季度净利润为27.7亿美元，即每股1.39美元，与去年同期净利润32.4亿美元(即每股1.84美元)相比下降约14% [1] - 第四季度产量同比增长20%以上，达到每天405万桶，主要得益于哈萨克斯坦腾吉兹等地的新供应及整合赫斯收购的资产 [1] - 第四季度上游业务盈利同比下降30%至30亿美元 [5] - 第四季度下游业务盈利8.23亿美元，扭转了上一季度亏损2.48亿美元的局面，成品油销售利润率有所提高 [5] 股东回报与资本配置 - 公司将季度股息提高4%至每股1.78美元，但比预期低0.1美元 [1] - 公司在2025年支付了128亿美元的股息，并回购了价值121亿美元的股票，股票回购金额处于此前100亿美元至200亿美元指导范围的下限 [2] - 过去五年，公司在股票回购和分红上花费了超过1000亿美元，相当于其市值的近三分之一 [2] 产量增长与未来展望 - 公司预计2025年产量将增长7%至10%，主要增长来自圭亚那和东地中海地区的油田 [1] - 公司通过收购赫斯公司获得了圭亚那巨型石油发现项目30%的股份 [1] - 首席财务官表示，公司在2025年实现了之前谈到的现金流拐点和现金创造目标 [1] 近期运营挑战 - 由于哈萨克斯坦腾吉兹油田发电机组发生两起火灾，公司被迫暂时关闭该日产量达百万桶的油田 [4] - 预计第一季度上游产量将因检修和停工减少18.5万至22.5万桶油当量/日 [4] - 预计第一季度下游收益因炼油厂检修可能减少2.75亿美元至3.25亿美元 [4] - 与主要竞争对手埃克森美孚相比，雪佛龙的炼油规模较小，因此在第四季度未从燃油生产利润率的上升中获益良多 [4] 委内瑞拉业务战略 - 公司计划在未来18至24个月内，将其在委内瑞拉的石油产量提高50%，但将使用当地现有的设备和其他资产，资本预算不会发生重大变化 [5][6] - 公司打算用石油销售所得现金为委内瑞拉的石油投资提供资金，而不是向该国投入新的资本 [6] - 委内瑞拉的产量增长计划需要获得美国财政部的额外授权，公司将基于投资回报率进行评估 [9] - 雪佛龙是目前唯一一家获得美国财政部特别许可在委内瑞拉开展业务的美国石油巨头 [5] - 公司目前通过与委内瑞拉国家石油公司的合资企业，每天生产约25万桶石油，该国约占雪佛龙年度现金流的2% [9] - 公司对委内瑞拉代理总统推动的改革表示欢迎，认为这些降低税收、允许更多外国投资的举措是朝着确保投资环境稳定的正确方向迈进 [9]

公司业务概况 - 公司为垃圾焚烧行业龙头，同时布局水务及生物质等协同业务，旗下环保能源及绿色环保板块合计垃圾发电产能达15.04万吨/天，位列行业第一 [1] - 大股东光大集团持股43.07%，公司控股光大水务（72.87%）及光大绿色环保（69.70%） [1] - 2024年归母净利润33.77亿港元，其中环保能源/绿色环保/水务板块分别贡献29.24/-2.90/7.43亿港元，占比87%/-9%/22% [1] 运营与财务表现 - 2024年运营及财务收入占比达79%，垃圾焚烧吨上网电量328度，产能利用率103% [2] - 融资成本下降50个bp至3.2%，有息负债降至917亿港元，财务费用节省5.21亿港元，资产负债率降至64% [2] - 危废业务逐步见底，应收款回款力度加大，国补加速下发，减值压力有望降低 [2] 现金流与分红潜力 - 调整后Capex从2021年228亿港元大幅降至2024年51亿港元，应收账款增速放缓至211亿港元 [3] - 年度国补约38亿元人民币/年，环保能源与绿色环保板块各占19亿元人民币/年，累计拖欠超100亿元人民币 [3] - 2024年调整后经营现金流95.2亿港元，FCF首次转正至44.16亿港元 [3] - 2024年分红率提升至42%，股息率6.04%，DPS 0.23港元/股，未来分红提升空间显著 [3] 投资分析 - 预计2025-2027年归母净利润为35.89/38.10/40.55亿港元，给予8x PE，合理市值287.10亿港元，上涨空间23% [4]