核心观点 - 国泰海通证券维持信义玻璃“增持”评级，并将目标价上调至港币17.73元，主要基于公司2025年下半年盈利超预期，浮法玻璃在行业底部展现韧性，汽车玻璃业务稳健，且公司财务状况健康，进入现金流收获期 [1] 财务表现 - 2025年全年公司实现收入208.29亿元，同比下降6.70%，归母净利润27.29亿元，同比下降19.00% [1] - 2025年下半年（25H2）公司实现收入110.08亿元，同比下降7.32%，但归母净利润达17.16亿元，同比大幅增长80.06%，表现超预期 [1] - 2025年公司资本开支为14.31亿元（2024年为51.24亿元），同年折旧约15亿元，折旧已完全覆盖资本开支 [4] - 2025年末公司在手现金29亿元（2024年为17亿元），净资本负债比例仅为5.1%（2024年为16.3%） [4] 浮法玻璃业务 - 2025年公司浮法玻璃收入为115亿元，毛利率为18% [1] - 2025年下半年浮法玻璃收入为61亿元，毛利率为18.12%，在全年价格下行趋势下，毛利率表现超预期 [1] - 公司浮法玻璃业务韧性超预期，主要得益于差异化产品（如超白/镀膜大板）占比提升及印尼等海外基地布局提速 [1] - 估算2025年下半年公司浮法箱平均净利在5-10元，而行业平均已处于亏损现金流的区间 [1] - 2025年末浮法行业冷修加速，在产日熔量从16万吨/日降至14.7万吨/日，环比下降8.1% [1] 汽车玻璃业务 - 2025年公司汽车玻璃收入为68.61亿元，同比增长8.80%，毛利率为54% [2] - 2025年下半年汽车玻璃收入为35.38亿元，同比增长7.31%，毛利率为53.82%，维持高位平稳 [2] - 汽车玻璃业务收入和毛利率同步提升，得益于：1）汽车玻璃光电化提升单车用量，带动前后装市场平均售价（ASP）提高；2）近年加速OEM（前装）市场突破；3）浮法玻璃作为原材料价格下降 [2] - 后装市场是稳定的基本盘，前装市场加速突破 [2] 光伏玻璃与联营公司 - 2025年信义玻璃应占联营公司纯利为1.41亿元，盈利贡献减少主要由于联营公司信义光能业绩下滑 [3] - 业绩下滑核心原因是多晶硅年末减值，公司本身多晶硅对应金融资产减值约6亿元，多晶硅资产减值风险进一步出清 [3] 现金流与分红潜力 - 公司折旧已完全覆盖资本开支，标志着进入现金流收割期 [4] - 公司财务状况“轻装上阵”，净资本负债比例低，具备持续分红潜力 [4]