报告投资评级 * 报告对电力与煤炭行业持积极看法，看好相关资产的配置价值 [2] 报告核心观点 * 经济结构变化导致工业增加值与用电需求出现“冷暖背离”，需重新审视电与煤的供需平衡 [2][5] * 电力供需关系的二阶导出现反转，带动电价拐点明晰，看好电力资产价值重估 [2][6] * 安全生产监管强化叠加需求韧性，煤炭供给呈现刚性，煤价有望延续景气，板块兼具红利与弹性属性 [2][7] 根据目录的详细总结 工业经济与用电需求的冷暖背离 * **现象描述**：2026年4月以来，工业增加值增长回落（4月同比增速回落1.6个百分点至4.1%），但全社会用电量同比增速逆势回升（1-5月同比增长5.7%，高于去年同期的3.4%）；6月两者表现反转，工业增加值同比增长5.3%，用电量增长3.7% [13] * **背离原因分析**：通过细分行业用电数据，识别出三条支撑用电量高增的主线 [5][29]： * **出口链设备生产**：受全球科技投资和外需强劲驱动，计算机通信、电气机械等行业用电量韧性较强 [5][29]。2026年6月，机电产品、高新技术产品和集成电路三者合计拉动当月出口增长39.45个百分点 [33] * **上游原材料生产**：上游生产景气旺于下游，且有色冶炼（单位电耗5732.8千瓦时/万元）、黑色冶炼（2932.1千瓦时/万元）等高耗电行业生产旺盛，导致用电量与工业增加值分化 [5][38][42] * **工艺或服务替代**： * **化工行业**：高油价下，企业倾向于采用耗电量更大的电石法（单位耗电约为乙烯法的2.4倍）替代乙烯法生产PVC等产品 [5][46] * **批发零售业**：高油价促使居民更多选择电动汽车出行，推动充换电服务用电量大幅增加。该领域用电在批发零售业中的占比从2018年的1.4%大幅提升至2023年的14.8% [5][51][54] 供需二阶导反转，电价拐点明晰 * **电量供需的边际变化**：整体电量供需仍宽松（体现为火电利用小时预期下行），但边际恶化幅度显著小于2025年及此前预期。原因在于用电需求具韧性（上调2026年用电量增速预测至5.4%），且风光消纳压力超预期（2026年1-3月风电/光伏利用率降至91.9%/91.2%）导致火电发电空间增加 [6][56][60] * **高峰供应压力凸显**：2026年全国最大用电负荷预计达15.75亿-16亿千瓦。测算显示，2026年夏季容量供需系数将比2025年显著提升，高峰时段供需趋紧 [6][69][72][74] * **电价趋势扭转**： * **现货电价**：供需关系二阶导反转及能源价格上涨共同驱动现货电价提升。4月以来，广东现货电价同比提升36%，山东同比提升18% [6][75] * **月度电价**：沿海地区月度电价二季度开始明显提升，部分地区已超去年同期水平 [6][77] * **未来展望**：若夏季用电需求持续旺盛，现货电价弹性有望进一步释放，并联动传导至月度及年度长协电价，加速新一轮涨价周期 [80] * **投资建议**：全面看好电力资产价值重估，具体推荐 [81]： * **水电**：看好长江电力、川投能源、国投电力（估值低位，长协电价改善预期） * **核电**：看好中国核电、中广核电力（受益电价改革，叠加“十五五”成长性） * **火电**：推荐国电电力、华能蒙电、陕西能源（电价弹性最大，优选煤电一体化） 安监强化叠加需求韧性，煤价延续景气 * **上半年回顾**：供需沿偏紧方向兑现，煤价修复明显。截至7月22日，秦港Q5500动力煤价格为825元/吨，同比上涨178元/吨 [7][83][84] * **供给端：安监强化，刚性凸显**： * 5月底山西特大瓦斯爆炸事故后，安监升级，6月全国原煤产量同比减少4019万吨，降幅达9.7% [7][85][87] * 报告判断本次安监属“法律常态化型”，可能导致重点区域煤矿超产能力永久性丧失，供给弹性被削弱，下半年乃至明年供给刚性有望持续 [7][93] * **需求端：韧性犹存，非完全对立于双碳目标**： * **发电耗煤**：在用电量持续增长及度电煤耗提升（假设每年增加8克/千瓦时）的假设下，测算到2030年国内发电耗煤量较2025年或有15%的累计增长空间 [7][95] * **化工耗煤**：过去几年维持较高增速，且不在能耗双控范畴内，需求有支撑 [95] * **板块投资逻辑**：行业景气与高股息率（行业平均股息率处全市场前列）支撑板块表现。煤炭板块兼具“高股息率+低估值+周期弹性”三重优势，以及“旺季进攻+红利防守”双重属性，值得作为组合底仓关注 [7][91]