投资评级与目标价 - 报告给予宝尊电商(BZUN US) **买入(BUY)** 评级 [1] - 目标价从3.81美元上调至 **3.98美元**，基于分类加总估值法(SOTP) [1][8] - 当前股价为2.18美元，目标价隐含 **82.6%** 的上涨空间 [2] 核心观点与投资逻辑 - 公司正朝着强劲的中期盈利目标稳步推进，执行力扎实 [1] - 三年转型于2025年结束并取得切实成果：宝尊电商(BEC)已成为稳定的现金牛业务并与宝尊品牌管理(BBM)协同性增强，BBM业务已达到盈利拐点 [8] - 持续向2028年盈利目标推进，加上资本配置改善，应能驱动估值重估 [1] - 截至2025年底，公司拥有净现金约 **2.27亿美元**，而其当前市值仅为 **1.273亿美元** [1] 2025年第四季度及全年业绩表现 - **4Q25收入**：达到 **32亿元人民币**，同比增长 **5.9%** (3Q25: +4.8% YoY) [1] - **4Q25非GAAP净利润**：归属普通股东为 **1.596亿元人民币** (对比4Q24为4570万元人民币)，两大业务板块运营盈利能力均显著改善 [1] - **宝尊电商(BEC) 4Q25表现**：收入 **26亿元人民币**，同比增长 **2.5%**；非GAAP营业利润同比增长 **43%** 至 **1.96亿元人民币** [1] - **宝尊品牌管理(BBM) 4Q25表现**：收入 **6.64亿元人民币**，同比增长 **24%**；非GAAP营业利润为 **180万元人民币** (对比4Q24为亏损3420万元人民币) [1] - **2025全年表现**：BEC营业利润同比增长 **22%**；BBM亏损收窄至 **9300万元人民币** (2024年：亏损1.69亿元人民币) [1] 业务板块运营与财务细节 - **BEC盈利能力提升**：4Q25非GAAP营业利润率扩大至 **7.6%** (4Q24: 5.5%)，得益于毛利率同比大幅扩张 **760个基点** 至 **18.4%**，驱动因素为持续的品类结构优化及更聚焦于健康营养等高毛利品类 [8] - **BBM增长与盈利改善**：4Q25收入增长受同店销售额双位数增长及门店网络扩张支持，GAP品牌在4Q25/2025年新开 **7/29家** 新店，新概念店销售生产力更高 [8] - **BBM毛利率提升**：得益于有效的商品营销举措及运营效率提升，4Q25毛利率同比改善 **170个基点** 至 **52.1%** [8] 中期盈利目标与增长前景 - 公司公布了 **2028年非GAAP营业利润目标**：至少 **5.5亿元人民币**，这意味着 **2025-2028年预测复合年增长率(CAGR)超过64%** [1] - 该目标将得到以下支持：BEC利润率扩张、BBM的规模效应与运营杠杆，以及两大业务板块之间更深度的战略协同 [1] - **2026年展望**：预测BEC/BBM收入同比增长 **+2.5%/+17.5%**；预计BEC非GAAP营业利润同比增长 **23%** 至 **2.69亿元人民币**，BBM亏损预计收窄至 **3700万元人民币** (尽管包含了对Hunter和Sweaty Betty等小众品牌发展的增量投资) [8] 财务预测与估值调整 - **预测调整**：将2026E/2027E收入预测上调 **3%/5%**，以反映BBM业务优于预期的增长前景；将2026E营业利润/非GAAP净利润预测下调 **6%/15%**，以计入对Hunter和Sweaty Betty等小众品牌发展的额外投资；将2027E营业利润/非GAAP净利润预测大幅上调 **46%/37%**，以反映管理层提升盈利能力的指引 [11] - **分类加总估值(SOTP)构成**： 1. BEC估值： **13.5亿元人民币**，基于 **5.0倍2026年预测EV/EBIT** (未变) [8][15] 2. BBM估值： **7.59亿元人民币** (原为7.39亿元人民币)，基于未变的 **0.4倍2026年预测EV/销售额**，估值上调由更好的收入增长前景驱动 [8][15] 3. 净现金： **20亿元人民币** [15] - 在集团层面估值应用了 **60%** 的控股折价 [13][14] 历史财务数据与预测摘要 - **收入预测**：2025A为99.45亿元人民币，预计2026E/2027E/2028E分别为 **104.75亿/110.03亿/114.33亿元人民币**，同比增长逐步放缓 [9] - **营业利润预测**：从2025A的5.66亿元人民币，预计增长至2026E/2027E/2028E的 **1.81亿/3.566亿/5.022亿元人民币** [9] - **调整后净利润预测**：从2025A的4.42亿元人民币，预计增长至2026E/2027E/2028E的 **1.484亿/2.981亿/3.979亿元人民币** [9] - **盈利能力指标预测**：毛利率预计从2025A的74.1%稳步提升至2028E的75.1%；营业利润率从2025A的0.6%提升至2028E的4.4%；调整后净利润率从2025A的0.4%提升至2028E的3.5% [17] - **估值倍数**：基于调整后净利润，预测2026E/2027E/2028E的市盈率(P/E)分别为 **7.9倍/3.4倍/2.4倍** [9]

公司业绩 - 公司上一财年持续经营业务的每股收益预计同比增长91%-100% [1] - 公司电商业务加速增长且持有的腾讯股票价值飙升是业绩增长主要原因 [1] - 旗下OLX调整后息税前利润增长超过50%达到约2 7亿美元 [1] - 旗下iFood利润增长一倍多超过2亿美元 [1]