投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [7] - 报告将估值窗口切换至2026年，基于分部估值法给予公司目标价132.6美元，较前值184.0美元有所下调 [5][7][28] 4Q25业绩总览 - 4Q25总收入为68.5亿美元，同比增长38.4%，高于Visible Alpha一致预期的63.9亿美元，三大业务板块收入均超预期 [1][7] - 4Q25经调整EBITDA为7.9亿美元，低于一致预期的8.4亿美元 [1][7] - 管理层预计2026年电商板块GMV有望实现超过25%的同比增速，且2026年电商板块经调整EBITDA利润绝对额将高于2025年 [1] - 公司短期目标为优先追求增长并保持财务纪律，对实现电商长期经调整EBITDA/GMV利润率2-3%的水平保持信心 [1] 分业务板块表现与展望 电商业务 - 4Q25电商收入同比增长35.8%至49.7亿美元，高于一致预期的47.0亿美元 [2] - 4Q25电商经调整EBITDA为2.0亿美元，对应利润率4.1%，同比下降0.1个百分点，主要因物流履约和VIP订阅项目投入 [2] - 4Q25电商广告收入同比增长70%，广告佣金率同比提升超过0.8个百分点 [2] - 4Q25电商订单量与GMV分别同比增长30.5%和28.6% [2] - 2026年，管理层计划持续强化物流能力、推进Shopee VIP会员体系建设以及扩展内容生态体系 [2] 电子支付业务 - 4Q25电子支付收入同比增长54.3%至11.3亿美元，优于一致预期的同比增长46.9% [3] - 4Q25电子支付经调整EBITDA为2.6亿美元，同比增长24.7%，对应利润率23.2% [3] - 截至4Q25末，Monee贷款余额约92亿美元，同比增长80.4%，不良贷款占比约为1.1%，同比略有优化 [3] - 截至4Q25末，消费贷款和中小企业贷款产品活跃用户数达3,700万人，同比增长超40% [3] - 管理层对该板块增长前景保持高度信心，预计Monee将成为长期重要利润贡献来源，并持续拓展数字银行、保险等产品与服务 [3] 游戏业务 - 4Q25游戏收入同比增长35.1%至7.0亿美元，远好于一致预期的同比增长12.5%，主因《Free Fire》表现健康及其他游戏稳健增长 [4] - 4Q25游戏经调整EBITDA为3.6亿美元，同比增长25.6%，对应利润率51.9% [4] - 4Q25游戏净预订量为6.7亿美元，同比增长23.8%，好于一致预期的6.6亿美元 [4] - 4Q25季度活跃用户为6.3亿人，同比增长2.5%，付费用户为5,800万人，同比增长15.1%，付费率升至9.2%，同比上升1.0个百分点 [4] - 管理层预计2026年游戏板块净预订量有望实现双位数增长，并计划在3Q26期间上线《火影忍者》联名IP [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到公司为强化电商业务长期竞争力而进行的投入或使板块利润率短期兑现速度不及预期，报告下调2026/2027年经调整EBITDA预测17.2%/13.9%至39.1亿/50.8亿美元，并引入2028年预测值61.7亿美元 [5][25][26] - 同时，报告将2026/2027年收入预测分别上调5.0%/9.5%至294.0亿/353.5亿美元，主要因电商和游戏收入或好于此前预期，并引入2028年收入预测值407.9亿美元 [25][26] - 基于分部估值模型的新目标价为132.6美元，具体构成如下： - 游戏板块每股估值32.5美元，基于2026年经调整17.9倍目标市盈率 [28] - 电商板块每股估值44.5美元，基于2026年0.18倍目标P/GMV，较全球可比公司均值0.37倍有所折价，主因公司加大投入导致短期盈利兑现速度或不及预期 [28] - 电子支付板块每股估值55.6美元，基于2026年7.0倍目标市销率，高于行业均值1.3倍，溢价主因预计该板块收入增速（Monee 2025-2027年预期CAGR 37.4%）远快于可比公司均值（5.2%）[28] 财务预测与经营指标 - 根据预测，公司营业收入预计将从2025年的229.4亿美元增长至2028年的407.9亿美元，2026-2028年同比增速预测分别为28.1%、20.3%、15.4% [11][27] - 归属母公司净利润预计将从2025年的15.8亿美元增长至2028年的36.0亿美元 [11] - 预计经调整EBITDA利润率将从2025年的15.0%调整至2026年的13.3%，随后在2027-2028年逐步回升至14.4%和15.1% [27] - 预计毛利率将从2025年的44.7%小幅调整至2026年的45.2% [26][27]