报告投资评级 - 首次覆盖彤程新材，给予“买入”评级 [2][5][8] 报告核心观点 - 彤程新材是国内半导体光刻胶龙头，致力于打造电子化学品产业化平台，同时也是全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商 [2][5][8] - 看好公司电子化学品业务持续突破，业绩有望实现稳健增长 [2][5][8] 公司业务与市场地位 - 公司是国内领先的新材料综合服务商，主要业务包括电子材料、轮胎用橡胶助剂及其他化工产品、可完全生物降解材料 [16] - 电子材料方面，公司通过全资子公司彤程电子整合资源打造平台，产品包括半导体光刻胶、CMP抛光垫、显示面板光刻胶等 [16] - 2025年前三季度，公司在中国半导体光刻胶以及TFT阵列光刻胶市场的销售金额均位居中国供应商首位 [8][16] - 轮胎用橡胶助剂方面，公司是全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商，连续多年是中国最大的橡胶酚醛树脂生产商 [8][16] 财务与经营表现 - 2025年前三季度，公司实现营收25.23亿元，同比增长4.06%；归母净利润4.94亿元，同比增长12.65% [8][21] - 分业务看，2025年前三季度电子材料营收7.00亿元（同比+29.48%），营收占比27.82%；轮胎用橡胶助剂营收17.53亿元（同比-4.73%），占比69.64%；可完全生物降解材料营收0.64亿元（同比+65.98%），占比2.54% [23] - 2025年前三季度公司毛利率为24.39%，净利率为19.99% [24] - 公司业绩预测：预计2025-2027年归母净利润分别为6.24亿元、7.57亿元、9.85亿元，对应EPS分别为1.01元、1.23元、1.60元 [7][8] 半导体光刻胶业务 - **行业需求与规模**：AI等领域发展带动需求，2024年全球集成电路晶圆制造用光刻胶市场规模为32.7亿美元（同比+14.7%），预计2025年达35.5亿美元 [8][57]。2024年中国市场规模为53.54亿元（同比+8.40%） [8][60] - **国产化率低**：G/I线光刻胶国产化率30%，KrF为10%，ArF为2%，EUV处于研发阶段，高端市场主要由日美企业占据 [8][68] - **公司市场地位**：全资子公司彤程电子持有北京科华96.3295%股份，北京科华是IC光刻胶国内第一，唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国企业 [8][70] - **业务进展**：2025年上半年半导体光刻胶业务营收近2亿元，同比增长超50% [8][74]。ArF、KrF、EBR等新品通过多家客户验证并上量，传统KrF光刻胶同比增长近50%，ICA光刻胶增长167%，G/I线光刻胶增长26% [8][74] - **产能建设**：年产1.1万吨半导体、平板显示用光刻胶及2万吨配套试剂项目部分完成，包括年产300/400吨ArF及KrF光刻胶量产产线 [8][74] 显示光刻胶业务 - **行业需求**：全球显示面板产能持续向中国转移，中国TFT-LCD光刻胶市场规模预计从2023年的59.9亿元增至2025年的68.43亿元，CAGR为6.88% [8][85] - **公司市场地位**：子公司彤程电子持有北旭电子100%股权，北旭电子是国内最大的液晶正性光刻胶本土供应商，也是大陆首家实现Array用正性光刻胶本土量产的厂商 [8][92] - **业务表现**：2025年上半年显示光刻胶产品营收1.80亿元，同比增长13.6%，销量同比增长12.5% [8][92]。国内市占率约29%，为国内第二大供应商，在国内最大面板厂B客户的市占率达60%左右 [92] CMP抛光垫业务 - **行业规模**：2024年全球半导体CMP抛光材料市场规模34.2亿美元，预计2025年增长至36.2亿美元 [96]。全球CMP抛光垫市场规模预计从2025年的10.3亿美元增至2035年的22.2亿美元，CAGR为7.94% [96] - **项目进展**：公司在江苏金坛建设的CMP抛光垫项目达产后可实现年产25万片，截至2025年上半年已完成产线建设和产品生产验证，并在国内龙头芯片企业逐步开展验证 [8]。已收到8寸及12寸重要客户的首次正式订单，实现量产出货 [8] 轮胎用特种酚醛树脂业务 - **行业背景**：2001-2024年中国橡胶助剂产量从13.80万吨增长至158.79万吨，CAGR达11.21%，下游汽车工业尤其是新能源汽车增长将带动行业稳定向上 [8] - **公司地位与表现**：公司是全球最大的轮胎橡胶用特种酚醛树脂供应商 [8]。2025年前三季度特种橡胶助剂实现营收17.56亿元（同比-4.50%）；产量10.91万吨（同比+0.25%）；销量11.83万吨（同比+1.00%） [8] - **战略方向**：深化与国内头部轮胎企业合作，重点突破欧美高端市场，国际业务占比提升，随着国内轮胎企业加速海外布局，公司海外份额有望持续提升 [8] 可完全生物降解材料业务 - **业务概况**：公司围绕PBAT聚合工艺及改性方案创新，在相关行业实现突破性应用 [8][16] - **财务表现**：2025年前三季度该业务营收0.64亿元，同比增长65.98%，但毛利率为-30.8%，主要因PBAT产线因需求低迷暂停运行，期间产生制造费用、折旧及摊销 [23][24]