报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级维持 [10] 报告核心观点 - 结合宏观与海外上市公司表现，2025年欧美家电市场整体保持平稳运行，零售数据边际向上，但考虑到美国补库周期已接近尾声，且降息对地产的拉动作用尚未显现，预计2026年仍缺乏弹性 [2][8] - 新兴市场白电渗透率当前仍处低位，当地居民消费力提升带动产品加速渗透的长期逻辑不会改变，但空调需求与气候的关联度较高，短期趋势难以确认 [2][8] - 对2026年传统白电海外需求持偏谨慎态度 [2][8] - 在内外销均存在不确定性的背景下，建议关注全球本地化能力较强，在海外已具备一定品牌、渠道与产能基础，海外市场份额提升潜力较大的白电龙头，重点推荐美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电 [8][50] 欧美家电需求分析 - 出货方面，2025年第四季度美国、西欧与东欧核心家电产品出货量分别同比+1%、-1%和+2% [5][16] - 2025年全年，美国、西欧与东欧核心家电出货量均与上年同期持平，欧美成熟市场整体出货表现相对平淡 [16] - 零售方面，2025年第四季度美国家用电器商店零售额同比+6.3%，增速环比+3.7个百分点，零售端延续较好扩张 [5][18] - 2025年第四季度美国居民家庭耐用品消费支出同比增长1.8%，已连续七个季度实现正增长 [5][18] - 受关税预期影响，2025年美国家电行业零售库存总体处于补库状态，截至12月，美国家具、家用装饰、电子产品和电器店零售库存为301.11亿美元，库销比为1.61，已高于2015年以来的中枢值，本轮补库周期或已接近尾声 [5][18] - 2025年第四季度美国家电制造商新增订单价值同比+2.3%，增速环比略有加速 [18] - 欧洲市场来看，欧元区二十国零售销售量指数（除汽车和摩托车）连续19个月保持增长态势 [5][18] - 2025年9月重启降息周期后，美国30年期抵押贷款固定利率持续下行，但美国新房与二手房销售尚未出现趋势性回暖，降息对家电需求的拉动作用仍需时间验证 [5][26] 国内家电出口分析 - 主要受高基数影响，2025年第四季度中国家电出口量同比-4.8%，出口额（美元口径）同比-8.9%，对应两年复合增速分别为-2.4%和+2.6% [6][32] - 2025年全年，中国家电出口量同比-0.7%，出口额（美元口径）同比-4.0%，对应两年复合增速分别为+8.9%和+4.1% [32] - 分品类看，2025年第四季度国内空调、冰箱与洗衣机出口量分别为-25.3%、+1.9%和+17.9% [6][32] - 洗衣机出口连续提速，空调品类表现偏弱，主要受前期“抢出口”效应导致的高基数影响（2024年第四季度同比+41.8%） [6][32] - 分区域看，2025年第四季度国内空调出口在基数压力下仅于日韩及大洋洲实现正增长，冰箱于非洲和东南亚在较高基数的情况下实现20%以上增长，洗衣机于非洲、欧洲和亚洲其他地区保持较好增长势能 [6][35] - 总体来看，2025年中国白电出口在新兴市场的表现较成熟市场相对更优 [6][35] - 全球贸易不确定性加剧背景下，家电行业产能外迁明显，出口数据或在一定程度上与国内企业外销实际情况形成偏离 [32] 海外龙头财报表现与展望 - 2025年海外传统白电龙头惠而浦与伊莱克斯表观收入存在一定压力，但剔除业务剥离、汇率等因素后，其有机销售额相对稳健 [7][49] - **惠而浦**：2025年公司表观收入同比下滑6.5%，主要受2024年4月欧洲大家电业务剥离影响，剔除后有机销售额同比基本持平 [43] - **伊莱克斯**：2025年欧洲、亚太及中东非地区有机销售额同比+1.6%；北美地区有机销售额同比+6.1%；拉美地区有机销售额同比+5.2%，但该地区竞争存在加剧迹象 [43] - **暖通领域（大金、开利、特灵）**：2025年中东与非洲地区表现较为亮眼，欧美市场或平稳增长，亚洲则在中国市场影响下缺乏增长动能 [7][49] - 2025年全球暖通市场整体呈现商用强、家用弱的特征，数据中心制冷贡献部分商用领域增量，例如开利2025年数据中心制冷订单同比增长超60%，其中第四季度接单增长超四倍 [7][43] - 海外白电龙头普遍对2026年全球需求持谨慎态度，但预计商用暖通仍将延续较好增长 [7][45][49] - 具体指引：惠而浦预计2026年北美大家电需求持平，拉美增长0%-3%；伊莱克斯对北美地区持中性或悲观态度，欧洲与巴西市场中性；开利预计美洲及欧洲气候业务收入低个位数下滑，但对欧美商用暖通需求较为乐观 [45][46] 2026年白电外销需求展望 - 整体或呈现谨慎乐观、结构性分化的态势 [38] - 根据产业在线排产数据，空调受2025年同期海外市场集中补库形成的高基数扰动，2026年2-3月外销排产偏弱（2月-26.5%，3月-7.1%），预计4月将见到拐点（排产+2.9%） [38][39] - 冰箱受益于欧洲市场本地产能退出或取得持续补单机会，3月排产或迎来正增长（+1.5%） [38][39] - 洗衣机面临海外补库周期进入尾声，后期排产或相对平淡 [38] - 欧美成熟市场当前接单及零售情况平稳增长，其中美国库存水平虽升至长期中枢以上但依然相对合理，预计不会出现较大去库压力 [38] - 东南亚、拉美与中东非白电渗透率仍处低位，居民消费力提升带动产品加速渗透的长期逻辑不变，预计新兴市场将贡献2026年家电外销增长的主要动力 [38]