报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“强推”，并维持该评级 [2] - 设定目标价为27.6元，对应2026年12倍市盈率 [2][8] - 核心观点：公司短期经营承压筑底，但主要市场份额稳增，新兴市场开拓顺利，降费提效逻辑兑现，预计在行业需求好转后有望轻装上阵并实现边际改善 [2][8] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入3023.5亿元，同比增长5.7% [2] - 2025年实现归母净利润195.5亿元，同比增长4.4% [2] - 2025年第四季度（25Q4）营收682.9亿元，同比下降6.7% [2] - 2025年第四季度（25Q4）归母净利润21.8亿元，同比下降39.2% [2] - 2025年每股盈利为2.09元 [4] 业绩表现分析：收入与利润 - 行业需求疲软导致25Q4营收表现偏弱，国内市场受同期国补高基数影响，25Q4国内空调、冰箱、洗衣机行业销量同比分别下降29.3%、13.0%、8.4% [8] - 海外市场方面，美国行业需求较弱且竞争激烈，同时四季度以来美元兑人民币汇率走弱导致销售表现平淡，但其他市场预计实现正向增长 [8] - 25Q4业绩承压，毛利率为24.8%，同比下降5.1个百分点，主要受大宗材料上涨、国内竞争导致行业均价加速下降及美国关税扰动影响 [8] - 25Q4净利率同比下降3.4个百分点至3.2% [8] - 费用方面，25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为13.2%、7.3%、1.3%、0.3%，同比分别变化-1.5、+1.8、-2.2、-0.9个百分点，管理费用率提升推测与欧洲组织架构调整有关，销售及研发费用率优化预计来自数字化变革的降本增效 [8] 未来展望与驱动因素 - 空调产业表现亮眼，2025年销量同比增长15%，销售持续领先行业，未来成长空间广阔，且制造端降本有优化空间 [8] - 欧洲组织架构调整后，盈利能力有望显著改善 [8] - 北美关税影响预计逐季减弱，预计2026年下半年关税扰动有望消散 [8] - 公司重视股东回报，宣布2026年分红率不低于58%，2027-2028年分红率不低于60% [8] 财务预测与估值 - 预测2026-2028年营业总收入分别为3179.7亿元、3333.87亿元、3536.56亿元，同比增速分别为5.2%、4.8%、6.1% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为208.59亿元、225.72亿元、248.59亿元，同比增速分别为6.7%、8.2%、10.1% [4] - 预测2026-2028年每股盈利分别为2.22元、2.41元、2.65元 [4] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为10倍、9倍、8倍 [4] - 对应2026-2028年预测市净率分别为1.7倍、1.5倍、1.4倍 [4] 公司基本数据 - 总股本为93.78亿股 [5] - 总市值为2084.65亿元 [5] - 资产负债率为57.41% [5] - 每股净资产为12.66元 [5]

行业投资评级与核心观点 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但在投资建议中明确推荐了四家具体公司[5][47] * 核心观点：4月白电行业排产整体同比走弱，内销因政策效应递减、需求不振、库存高企等因素全线承压，出口则呈现分化格局[2] 后续随着国内大促临近及海外旺季补库周期开启，行业排产有望迎来边际修复[2] 长期看，内销龙头凭借综合优势有望稳健增长，外销在多元化市场驱动及企业本土化能力提升下空间广阔[5][47] 周观点：白电排产分析 * **总体排产**：2026年4月白电排产合计3764万台，较去年同期生产实绩下降3.6%[2] * **内销排产全线承压**： * 家用空调内销排产1270万台，同比下滑0.5%[2] * 冰箱内销排产341万台，同比下滑8.2%[2] * 洗衣机内销排产410万台，同比下滑2.4%[2] * 内销走弱主因：政策刺激效应递减、终端需求不振、渠道库存高企、原材料成本高位震荡[2] * **出口排产显著分化**： * 空调出口排产862万台，同比下滑12.2%，受地缘冲突推高物流成本、海外需求疲软、高基数等因素拖累[2] * 冰箱出口排产480万台，同比增长5.1%，凭借海外补库、订单回流实现稳健复苏[2] * 洗衣机出口排产401万台，同比下滑3.7%，受高基数、贸易壁垒等因素影响[2] 细分品类排产深度解析 * **空调排产**： * 4月总排产2132万台，同比下滑4.9%[11] * 内销排产1270万台，同比下滑0.5%，受政策刺激效应递减、原材料成本高位、终端需求不明朗、渠道库存高及地产竣工低迷拖累新增需求等多重因素制约[11] * 出口排产862万台，同比下滑12.2%，受中东局势推高物流成本、海外需求疲软、高基数及供应链转移等因素影响[11] * **冰箱排产**： * 内销排产341万台，同比下滑8.2%，受终端需求偏弱、大促前观望、渠道库存高、原材料价格上涨及新能效标准切换影响[12] * 出口排产480万台，同比增长5.1%，受企业提前排产锁定成本、海外渠道低库存补库、部分订单回流及新兴市场需求释放支撑[12][13] * **洗衣机排产**： * 内销排产410万台，同比下滑2.4%，2026年以来排产连续下滑，受春节晚致市场启动慢、政策红利退坡影响[14] * 出口排产401万台，同比下滑3.7%，增长动能受2025年高基数、海外补库周期尾声、贸易壁垒及运输成本飙升等因素影响而减弱[14] 行业重点数据跟踪 * **市场表现**：本周（3/23-3/27）沪深300指数下跌1.41%，申万家电指数下跌1.86%[3][19] 个股涨幅前三为倍轻松(+23.96%)、新宝股份(+11.63%)、德昌股份(+9.80%)；跌幅前三为富佳股份(-11.42%)、海尔智家(-9.30%)、四川九洲(-8.53%)[3][19] * **原材料价格**： * 本周（3/23-3/27）：铜价指数上涨1.30%，铝价指数上涨1.25%，冷轧板卷指数持平，中国塑料城价格指数上涨1.53%[3][24] * 2026年初以来：铜价指数下跌4.18%（另一处为4.37%），铝价指数上涨10.25%（另一处为11.49%），冷轧板卷下跌2.54%，中国塑料城价格指数上涨36.79%[3][24] * **汇率与海运**：截至2026年3月27日，美元兑人民币汇率中间价报6.94（另一处为6.93），周涨幅0.01%，年初至今下跌1.18%[3][30] 上周出口集装箱运价综合指数环比上涨5.02%[3][30] * **房地产数据**：2026年2月，全国住宅新开工累计面积同比下滑23.3%，施工累计面积同比下滑11.9%，竣工累计面积同比下滑26.9%，销售累计面积同比增长0.9%[3][34] 地产数据对家电中长期需求形成压制，但边际下行斜率已有所收缓[3] 细分行业景气判断 * 白色家电：持续承压[4] * 黑色家电：持续承压[4] * 厨卫电器：底部企稳[4] * 扫地机：持续承压[4] 重点公司公告摘要 * **九阳股份**：2025年营收82.10亿元，同比下降7.22%；归母净利润1.18亿元，同比下降3.85%；扣非净利润2.12亿元[41] * **北鼎股份**：2025年营收9.51亿元，同比增长26.13%；归母净利润1.14亿元，同比增长63.35%；扣非净利润1.10亿元，同比增长74.59%[41] * **奇精机械**：2025年营收20.68亿元，同比增长3.16%；归母净利润4823.22万元，同比下降28.49%[42] 行业动态摘要 * **智能门锁**：2026年1-2月线上零售量96.6万套，同比下降14.7%；零售额9.3亿元，同比下降16.1%；均价961元，同比下降1.6%[45] 需求向800-1000元与1500-3000元价格段集中，呈现结构性升级[45] * **自动集尘吸尘器**：线上销额占比从2024年的3.1%持续上升至2025年的21.2%，2025年全年线上销额同比增长133%[45] 追觅连续两年市占率第一[45] * **白电IPM（智能功率模块）**：2025年中国白电用IPM销量约4.7亿颗，同比增长8.6%，增速高于白电整机出货增速（1.3%）[46] 国内品牌市场份额由2024年的57.6%上升至2025年的69%[46] 投资建议 * **内销**：龙头品牌凭借一体化优势、强大的行业定价权及深厚的蓄水池有望实现稳健增长[5][47] * **外销**：美国降息周期有望增强地产对家电的拉动；欧洲消费有望缓慢修复；新兴市场在渗透率提升和人口红利下需求延续性强[5][47] 中国企业在研产销系统本土化建设逐步完善，OBM出海空间广阔[5][47] * **推荐公司**：TCL电子、海信视像、美的集团、海尔智家[5][47]

行业投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 行业整体呈现“内需偏弱、出口分化”格局，三大白电（空调、冰箱、洗衣机）2026年4月排产总量为3764万台，较2025年同期实际生产量整体下降3.6%[1][7] - 内需受国家补贴刺激效应递减、地产竣工影响未明等因素制约而走弱，出口则因地缘冲突导致运费及原材料成本上升，海外经销商囤货意愿下降[2][7] - 白电龙头凭借强大的上游议价能力和顺价能力，在行业承压背景下，其毛利空间预计保持相对稳健[2] - 投资建议关注经营效率高、海外产能布局成熟且股息率较高的龙头公司，作为稳健配置首选[2] 分品类排产数据总结 空调 - 2026年4月总排产2132万台，同比下降4.9%[7] - 内销排产1270万台，同比微降0.5%，主因连续近两年的国补透支部分换新需求、政策刺激效应递减，以及原材料成本高企、经销商囤货意愿不足[7] - 出口排产862万台，同比下降12.2%，主要受中东地缘因素影响，运费提升导致排产计划被动下调[7] - 预计内销排产短期将保持低位震荡，出口端待地缘因素缓解后，部分区域将迎来补库需求[2][7] 冰箱 - 2026年4月总排产821万台，同比微降0.1%，呈现“内冷外热”格局[7] - 内销排产341万台，同比下降8.2%，走弱原因包括：市场需求进入“618”促销蓄力期；原材料价格上涨；以及6月新能效标准实施前，行业处于新旧产品切换期，企业优先消化老品库存[7] - 出口排产480万台，同比增长5.1%，增长主要受益于：海外渠道库存处于低位带来的补库需求集中释放；以及东南亚等地供应链稳定性不足，导致部分海外订单回流至中国[7] - 预计内销在“618”及新能效标准落地后有望逐步修复，出口在成本、订单回流及补库需求共振下，短期有望保持稳健修复态势[7] 洗衣机 - 2026年4月总排产811万台，同比下滑3.7%[7] - 内销排产410万台，同比下滑2.4%[7] - 出口排产401万台，同比下滑3.7%，面临的挑战包括高基数影响、关税变化，以及地区冲突导致的物流成本飙升和效率下降[7] 投资主线与标的 - 推荐主线：龙头公司经营效率更高，海外产能布局更成熟，结合较高股息率可作为稳健配置首选[2] - 相关标的：美的集团(000333)、海尔智家(600690)、海信家电(000921)[2]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 新消费头部公司延续成长，行业分化加剧，经营质量和商业模式升级成为核心 [2] - 白电行业总量承压但结构分化，空调修复领先，冰洗延续分化，出口成为部分品类重要支撑 [3] - 海外龙头（如博西家电）在弱需求下展现经营韧性，高端化与结构性增长逻辑持续兑现 [4] 根据相关目录分别进行总结 1 行情数据 - 本周（报告期）家电板块整体下跌1.6%，其中白电、黑电、厨电分别下跌1.8%、2.8%、1.2%，小家电上涨1.2% [4][11] - 新消费相关板块表现分化，露营经济上涨1.1%，宠物经济上涨0.3%，两轮车、AI眼镜、美容护理、IP经济（谷子经济）分别下跌0.5%、1.9%、0.8%、0.7% [4][11] - 原材料价格方面，LME铜环比上涨0.2%，LME铝环比下跌1.1%，长绒棉现货价格为26720元/吨，环比上涨0.3% [11] 2 本周专题 2.1 新消费密集发布业绩：头部公司延续成长，行业走向质量分化 - **高景气赛道头部公司持续成长**：潮玩、黄金珠宝、品牌电商等领域的头部公司通过产品升级、渠道扩张和品牌势能释放推动业绩高增 [2][12] - **经营质量成为分化核心**：以Keep为例，2025年实现营收16.37亿元，并录得上市以来首次全年经调整盈利，非国际财务报告准则下经调整净利润2521.6万元，主要得益于精简低毛利业务及AI结构升级 [2][12] - **商业模式加速升级**：头部公司正从单品爆发、代运营驱动，转向IP矩阵化（如泡泡玛特）、自有品牌化（如若羽臣）与全域运营能力建设 [2][13] - **具体公司业绩**： - 老铺黄金2025年收入273.03亿元，年内利润48.68亿元，分别同比增长221.0%和230.5% [32] - 若羽臣2025年营收34.32亿元，归母净利润1.94亿元，分别同比增长94.35%和84.03%，自有品牌收入占比升至52.83% [32] - 泡泡玛特2025年收入371.2亿元，经调整净利润130.8亿元，分别同比增长184.7%和284.5% [32] 2.2 4月白电排产数据跟踪 - **行业整体排产下滑**：2026年4月空冰洗合计排产3764万台，同比下降3.6% [3][14] - **空调修复领先**：4月家用空调排产2132万台，同比下降4.9% [14]。但5-6月排产预计同比分别增长6.3%和10.5%，景气修复相对领先 [3][16] - 4月内销排产1270万台，较去年同期实绩微降0.5% [16] - 4月出口排产862万台，较去年同期实绩下滑12.2%，主因高基数及中东局势扰动 [16][17] - **冰箱内销筑底，出口修复**：4月冰箱排产821万台，同比微降0.1% [14] - 内销排产341万台，同比下降8.2%，受成本上涨、新能标切换及消费者等待618促销影响 [17][22] - 出口排产480万台，同比增长5.1%，成为主要增量，受益于海外低库存补库及部分订单回流 [17][22] - **洗衣机持续承压**：4月洗衣机排产811万台，同比下降3.7% [14] - 内销排产410万台，同比下滑2.4% [22] - 出口排产401万台，同比下滑3.7%，年初补库周期结束，回归刚需驱动 [22][26] 2.3 博西家电2025年报业绩跟踪 - **收入表现**：2025财年收入150亿欧元，按欧元口径同比下降1.6%，按固定汇率口径同比增长2.8% [27] - **结构优化显著**：增长动力来自高端及嵌入式品类，烤箱销售增长2.0%，灶具和油烟机增长2.6%，洗碗机增长2.1%；而冰箱和洗护品类分别下降4.0%和1.0% [27] - **区域表现分化**：欧洲市场恢复增长，北美延续强势，验证其高端品牌与区域精细化经营路径的有效性；大中华区表现仍偏弱 [27] - **维持高研发投入**：2025年研发投入8.47亿欧元，占收入5.6%；未来导向投资4.63亿欧元，占收入3.1%，重点布局数字化、人工智能等领域 [30] 3 本周大事记精选 - 海尔智家2025年营收3023.47亿元，归母净利润195.53亿元，均创历史新高 [32] - Keep 2025年实现营收16.37亿元，并录得上市以来首次全年经调整盈利 [32] - Rokid在官网与Amazon同步推进AI Glasses Style春季促销 [32] - Sephora在美国试点上线ChatGPT内应用，转向“对话式购物” [32] - Vital Essentials发布更小颗粒猫粮，显示猫品类SKU细分趋势 [32] 4 板块跟踪 & 5 上游跟踪 - **板块走势**：报告通过图表展示新消费细分板块周涨跌幅及指数走势（基期为2025年1月1日） [35][38] - **原材料价格**：报告通过图表跟踪铜、铝、面板、长绒棉价格及美元兑人民币汇率走势 [38][41][44] - **房地产数据**：报告通过图表跟踪当月商品房销售面积及同比、房屋竣工面积及同比数据 [46]

行业投资评级 - 报告对家电行业评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告提出两大投资主线：“红利”与“科技” [5] - “红利”主线：白黑电头部企业兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，内销受益于以旧换新政策，出口受益于全球布局及新兴市场需求，当前处于价值底，推荐“三大白”（海尔、美的、格力）和“两海信”（视像、家电）的组合 [5] - “科技”主线：部分家电企业向机器人、数据中心液冷、半导体等新兴科技领域迁移，寻求跨行业转型发展，推荐安孚科技、华之杰、民爆光电、绿联科技等公司 [5] 市场表现与行业动态 - **板块走势**：本周（2026年3月23日至27日）申万家用电器板块指数下跌1.6%，跑输同期下跌1.4%的沪深300指数 [5][6] - **个股表现**：倍轻松（+24.0%）、新宝股份（+11.6%）、极米科技（+7.1%）领涨；海尔智电（-9.3%）、亿田智能（-8.2%）、九阳股份（-7.0%）领跌 [5][8] - **行业动态**： - 泡泡玛特宣布将于2026年4月推出以IP为核心的衍生小家电产品，并在京东等电商平台发售，此举与其以IP为核心的集团化战略相关联 [5][11] - 2026年4月三大白电排产数据发布：家用空调排产2132万台，同比下滑4.9%；冰箱排产821万台，同比微降0.1%；洗衣机排产811万台，同比下滑3.7%。空调出口排产862万台，同比下滑12.2% [5][11] 行业数据观察 - **空调数据**：2026年2月，空调线上零售量81.0万台，同比下降59.3%；线下零售量11.9万台，同比下降55.6%。线上零售均价同比上升6.8%至3174元/台，线下零售均价同比上升2.4%至4250元/台 [5][35] - **厨电数据**： - 油烟机：2026年2月线上零售量32.1万台，同比下降22.4%；线下零售量4.1万台，同比下降36.9%。线上零售均价同比上升12.8%至1418元/台，线下均价同比下降16.6%至3479元/台 [5][37] - 洗碗机：2026年2月线上零售量6.6万台，同比提升9.9%；线下零售量0.4万台，同比下降59.7%。线上零售均价同比下降10.9%至3413元/台，线下均价同比下降4.7%至7895元/台 [5][41] 原材料与零部件价格 - **原材料价格**：截至2026年3月27日，长江有色铜价同比上升17.32%至95655.00元/吨，铝价同比上升14.45%至23805.00元/吨，不锈钢板价格同比上升9.68%至15300.00元/吨 [13] - **零部件数据**： - 2026年1月旋转压缩机销量2751.3万台，同比增长3.2% [20] - 2025年11月空调电子膨胀阀内销量757.0万台，同比下降22.8%；四通阀内销量1006.0万台，同比下降25.8%；截止阀内销量2286.6万台，同比下降30.4% [20] - 2026年1月冰箱全封活塞压缩机总销量2807.2万台，同比上升16.5%；洗衣机电机总销量1476.1万台，同比上升13.7% [28] 重点公司公告摘要 - **三花智控**：2025年实现营收310.12亿元，同比增长11%；归母净利润40.63亿元，同比增长31%。拟每10股派发现金红利2.80元 [53] - **海尔智家**：2025年实现营收3023.47亿元，同比增长6%；归母净利润195.53亿元，同比增长4%。拟每10股派发现金红利8.867元，与中期分红合计占归母净利润55.0% [58] - **九阳股份**：2025年实现营收82.10亿元，同比下降7%；归母净利润1.18亿元，同比下降4% [59] - **极米科技**：截至2026年3月23日，已累计回购股份93.9027万股，占总股本1.34%，累计回购金额8796.69万元 [56] - **格力电器**：第一大股东珠海明骏解除质押111,702,774股，占其所持股份12.38% [56] - **科沃斯**：董事会审议通过开展期货套期保值业务，预计动用交易保证金和权利金上限不超过4500万元 [55] - **德昌股份**：因控股股东筹划股份转让可能导致实控人变更，公司股票自2026年3月27日起停牌 [60] 行业新闻与趋势 - **AI驱动家电行业变革**：AI被视为激活存量市场换新需求、重构产品价值与增长逻辑的关键变量，正从性能改进转向体验重构，推动家电从“执行指令”向“参与决策”转变 [62][63] - **AI带来的成本挑战**：AI引入导致硬件成本上移，并因模型推理产生持续的“token”消耗成本，企业需在本地计算与云端调用、一次性投入与持续支出间寻求平衡 [64][65] - **企业动态**： - 奥克斯空调在AWE 2026上宣布智能空调战略升级，推出“好空气 AI 调”理念及七大AI核心科技，并承诺全系分体空调实行“整机十年包修” [69][70][73] - 卡萨帝发布全球首个AI全景智能体指挥家套系，通过AI之眼2.0推动实现无人家务 [66] - 海信集团与上海电气集团签署战略合作协议，将在高端装备制造、智慧楼宇、绿色能源管理等领域开展合作 [81] - 小米集团2025年Q4财报显示，汽车业务收入372亿元成为增长引擎，而手机及AIoT业务营收承压 [79][80]

财务表现与增长 - 2025年公司境外营业收入达144亿元人民币，同比增长6.7%，占营业收入比重77.7%，较2024年提升4.2个百分点 [2] - 2025年公司境内毛利率为17.8%，同比提升2.5个百分点，境外毛利率达27.4%，同比提升1.5个百分点 [2] - 公司营业收入从2021年的101.22亿元人民币增长至2025年的185.31亿元人民币 [2] - 归属于上市公司股东净利润从2021年亏损0.80亿元人民币增长至2025年盈利11.23亿元人民币，已实现连续4年净利润两位数增长 [2] 全球化战略与市场布局 - 合肥家电将持续深耕泰国、菲律宾、法国、西班牙等东南亚和欧洲标杆国家，扩大海外线下渠道覆盖并强化线上电商渠道 [2] - 奥马冰箱在保持欧洲市场领先优势的同时，将加大亚太、北美、拉美及“一带一路”沿线市场的开拓力度 [2] - 公司通过增加研发投入提升产品竞争力，中高端产品销售占比提升，推动盈利能力增强 [2] 利润分配与股东回报 - 2025年末母公司可供分配利润为4.42亿元人民币 [3] - 2025年度利润分配预案分红总额为2.21亿元人民币，占2025年母公司报表年度末未分配利润的50% [3] - 公司坚持持续、稳定、透明的分红原则，未来将结合盈利水平、现金流及发展需求拟定方案 [3] 产能扩张与资本开支 - 泰国生产基地项目拟以自有资金投资不超过6.8亿元人民币，用于新增冷柜30万台/年及冰箱140万台/年产能 [3] - 2025年该项目投资金额为8720万元人民币，占工程累计投入15.1%，其中30万台冷柜产能已于年初建成投产 [3] - 公司将积极推进泰国生产基地二期项目建设，并逐步提升完善供应链 [3] 风险管理与运营 - 中东局势紧张可能对塑料等原材料价格形成影响，但目前未对公司经营造成重大影响 [3] - 公司原材料存货及生产经营情况正常，与主要供应商保持良好合作，在采购上有规模优势 [3] - 公司将通过技术改进、生产流程优化和精益管理等措施提高规模效应，以降低原材料价格上涨的影响 [3]

报告行业投资评级 - 螺纹钢/热轧卷板评级为震荡 [4] 报告的核心观点 - 终端制造业需求能维持韧性和增长，但多数行业增速大概率放缓，内需方面汽车和家电消费趋势不乐观；短期中东局势等影响产品出口，不过中资企业出海趋势未扭转，外需向好格局未变，仍将支撑需求增长 [20] - 成材基本面趋势性矛盾驱动不突出，今年春节后需求韧性和订单持续性略超预期，卷板库存达峰后去库正常，形成大级别负反馈行情概率不大；但内需增量有限限制钢价上涨空间，维持钢价上半年相对窄幅区间震荡运行观点 [20] - 钢价受能源和铁矿价格波动影响，4 月中东局势变化是重要变量；近期钢厂卷板资源市场投放有限致市场资源偏紧，二季度中后期制造业进入需求淡季，去库速度持续性待察，成本推动钢价进入高估值区间后需警惕回调风险 [21] 根据相关目录分别进行总结 调研背景 - 跟随卓创资讯调研华东地区 8 家下游制造业相关企业，包括汽车、家电等生产制造企业及钢材加工配送企业 [7] - 2025 年以来钢材供需矛盾级别下降，钢价重心回落、波动区间收窄；制造业需求增长和韧性支撑钢材终端需求，造成钢材品种结构切换 [7] - 市场对 2026 年需求预期模糊，制造业和外需状况成为重要变量；1 - 2 月汽车、家电产销不乐观，内需下滑，但制造业出口强劲，需调研了解制造业需求能否支撑钢材需求韧性及是否存在预期差 [7] 华东制造业调研中的主要发现 - 终端需求整体中性，符合市场对制造业预期；除一家家电企业和造船企业外，多数终端行业 2026 年产销无明显增长但不算差；船舶订单充足，汽车和家电需求增量主要来自海外，内需稳中有降，机械类企业需求略有增加，以自动化替代和扩展海外市场为主 [1][19] - 钢材订单和加工量好于预期，去年春节后订单充裕仅两周，今年更稳定；近期钢厂资源偏紧，与品种钢倾斜和抢出口配额有关；二季度后期进入淡季需求有压力；部分企业认为钢价偏低但向上弹性有限，多数受访者认为钢价波动不大 [1][19] - 制造业回流空间不大，因美国、印度等对中国产品贸易政策苛刻，如 301 法案和贸易壁垒等，国内企业仍关注海外建厂机会 [2][19] - 终端制造业成本利润压力大，汽车、家电、机械等行业利润一般，内销部分利润差，部分产品亏损；企业对成本变化敏感，因 2025 年以来钢价波动低，更关注有色金属、能化类大宗原燃料价格；钢材按需采购，投机性囤货少 [2][19] - 基于成本优势的钢代铝迹象不明显，头部企业考虑产品轻量化、美观度等因素；仅某光伏组件厂有钢边框替代铝边框情况，但量有限且无行业标准 [2][19] 总结与展望 - 终端制造业需求有韧性和增长，但多数行业增速放缓，内需方面汽车和家电消费趋势不佳；短期中东局势影响产品出口，但中资企业出海趋势未变，外需向好格局支撑需求增长 [20] - 成材基本面趋势性矛盾不突出，春节后需求韧性和订单持续性超预期，卷板库存达峰后去库正常，形成大级别负反馈行情概率不大；内需增量有限限制钢价上涨空间，维持钢价上半年窄幅区间震荡观点 [20] - 钢价受能源和铁矿价格及中东局势影响，近期钢厂卷板资源投放有限致市场偏紧，二季度中后期制造业进入淡季，去库速度持续性待察，成本推动钢价进入高估值区间后需警惕回调风险 [21] 调研纪要 某电梯及家电用钢配送企业 - 业务为针对电梯、家电行业做板材加工和配送，终端直供 [26] - 今年电梯用钢量未提升，客户多与房地产相关，为存量市场；白家电靠出口，增量在功能和品类替换延伸 [26] - 今年订单和加工量好于预期，开年终端情况稳定；下游部分订单不错，关注光伏出口；电梯需求是结构性的，基建项目与去年变化不大 [27] - 公司不直接出口，集团其他板块出口东南亚较好，关注中东冲突对制造业回流的影响，华南询单量增加 [27] - 先跟钢厂定卷再加工送终端，有加工基地；冷系开平成本约 30 多元/吨；原材料普材为主，热轧购自民营钢厂，冷系采购以长协为主；月加工量 8 - 9000 吨保本，目前加工量 6000 吨上下 [29] - 原料订货周期约一个月，与钢厂全款拿货；下游订货到加工配送约 45 天，有全款和账期；终端资金偏紧，部分客户要求延账期，回款控制好，下游锁定半年左右订单价格；3 - 4 月钢厂资源紧张，二季度末情况不明朗 [29] 某叉车企业 - 全国领先的叉车生产企业，年产量 30 - 40 万台，覆盖各类车型，2018 年涉足智能物流等领域，去年发布搬运型人形机器人 [30] - 一季度钢材采购量略升，有提前备货因素，开工率 70%左右；叉车一季度是旺季，二三季度略淡，四季度备货需求好于三季度；2025 年出口占比 50%，海外布局销售公司和工厂，欧洲需求稳定，东南亚和南美需求好，3 月运输受影响，运费涨幅大 [30] - 每年板材采购量 14 - 15 万吨，卷板和中板各占 50%；常用叉车每台用 500 公斤左右型材和卷板中厚板；板材普材为主，型材定制型号；采购渠道多样，定价模式有锁价和基差点价；钢材有 1 - 2 个月库存，开平、剪切成本约吨钢 30 多元 [31] - 原料采购成本上涨难传导至成品，电动叉车电芯、铜和铝成本上涨多，对钢价敏感度不高，认为钢材价格不算高；新能源车单台重量略降，设计待优化，此前省内有电动叉车补贴 [31] - 2018 年开始做智能物流等项目，为下游提供定制化解决方案，近几年销售额增长大；认为叉车需求增长因劳动力替代；业务营收和利润两位数增长有压力；国内新能源板块超越海外，但品牌效益和内燃机发动机技术有短板 [33] 某农机企业 - 传统农机主机企业，以生产拖拉机为主，一年产量 3 - 4 万台，往轻资产转型，部分自制零部件转为采购 [34] - 每年钢材用量 1 万 5 - 6 千吨，板材 7 - 8000 吨，热轧占 60%；采购加工切割好的板材及钣金件、管材等；按需采购，剩一周库存就采购；拖拉机每辆钢材用量 1 - 2 吨，板材订货周期 2 天到一周 [34] - 一季度农机销量与去年相近，市场变化不大，主要是更新换代，产品利润不高，重型机械利润相对高；国内需求看政策和补贴；行业趋势向中高端发展，中大型农机占比将提升；有无人驾驶农机；目前是生产旺季，5 月需求转淡，6 - 8 月是淡季 [35] - 企业出口占比 10%，今年出口递减，俄乌战争影响对俄罗斯、乌克兰出口；计划开拓泰国市场，泰国拖拉机需求大 [35] - 企业成品整机库存高，是季节性累库，与去年同期相当 [35] 某汽车生产企业 - 汽车年产能 22 万台左右，产量不超 10 万台，一季度销量未提升，较去年四季度缩减明显 [36] - 钢板年用量 6、7 万吨，以镀锌板为主，占比 60 - 70%；也需热卷和中厚板；采购钢厂期货，企业提供尺寸由钢厂加工；采购节奏与订单对应，不对价格预判；镀锌板主要从一家钢厂采购，价格调整不大，与市场价差异大 [36] - 除钢材外，还采购铜、铅等；有色金属按季度或半年度调价；企业轻量化趋势不明显；新能源车用铜比燃油车多 5 公斤左右，部分钢厂用铝代铜 [37] - 有少量进口钢材，主要是超厚或超薄板材 [37] 某家电生产企业 - 生产冰箱、洗衣机、冷柜，未来规划产量 1000 万台左右；目前冰箱、洗衣机单班生产 [38] - 4 - 6 月排产同比增长 20 - 30%，近几年家电产销增长；今年国内需求可能持平略降，增量来自外销和合作项目；企业向出口为主转型，目前出口占比 60%，未来规划 70%；海外在非洲有工厂，做组装，原料来自国内，出口产品定制化需求多 [38] - 钢材直采预涂板，冰箱侧板月用量 1600 吨左右，洗衣机月用量 3500 吨左右；冰箱正面门板一般不用不锈钢，洗衣机内筒不锈钢月用量 1200 - 1500 吨 [39] - 一台冰箱钢材成本占 10 - 15%；接单后，电子料提前三个月储备，钢材提前 45 天，常规材料 7 - 10 天；原料锁价最多 2 - 3 个月；化工涨价后，供应商可能要求高低价配着买 [39] - 家电电商和线下版本有区别，电商版低价减配，可能一台亏几十块；国补以补贴头部品牌为主 [39] 某汽车配件企业 - 以生产传统汽车配件为主，售后件市场以国外为主，占比 8 - 90%，在多地有厂区；子公司生产固态电池等部件 [40] - 需求受大周期和国际形势影响，不确定性强；预计 2026 年汽配板块稳定无大增，目前数据一般但未坍塌，近几年欧洲业务增量大；海外业务受汇率影响大，汇率波动 10 - 15%企业可消化，再放大需与客户谈成本转嫁；预估汇率在 6.8 附近，升值空间有限 [42] - 钢材采购占比 80%，还有有色金属等；润滑脂受原油上涨影响大，暂无钢代铝；钢材采购中碳碳结圆钢为主，棒材采购量不到 10 万吨，20%自己加工，80%委外加工；钢材备货两个月左右，会根据价格预判囤货，期货套保和现货囤货都可能有，但期货套保空间有限；棒材调价相对螺纹有滞后性，螺纹价格相对偏低估 [42] 某造船企业 - 有十个船厂，去年收购一个，今年预计交船 20 艘；产品分中小型化学品船和船舶货罐，化学品船以北欧市场为主 [43] - 造船订单接到 2029 年四季度，产能因收购增加；认为订单好是需求增加，中国造船成本有优势 [43] - 化学品船对特种钢要求和需求量高，一条船不锈钢用量 1500 吨左右，去年采购 2 万吨，与钢厂战略合作，疫情后国产不锈钢用量增加；普碳方面，每年碳钢采购量 10 万吨左右，每条船用量 4 - 5000 吨，高强钢占 30%，主要用国内一线钢厂资源，与钢厂和贸易商都合作，希望长期锁价 [44] - 近两年有新增船厂投产，船厂基本满负荷生产，产量和耗钢量仍有提升；船厂利润在制造业中较好，国内有人力和原材料成本优势，报价可能比日韩低 20%左右 [44] 某光伏企业 - 主要做光伏电池、组件及上游硅料、硅片，业务重心在海外基地；国内行业内卷，市场饱和，去年头部组件厂亏损，国内组件产线基本关停，海外利润较好；光伏市场美国和印度好，印度电池产能不足；国内直接出口美国、印度电池量少，储能利润较好 [45][46] - 海外光伏供应链不完善，中国供应链成本低，但海外政策苛刻，如美国要求电池和组件从海外发，企业将产业链转海外，战争难带来制造业回流 [46] - 行业关注原料价格和成本变化，主要大宗原料有铝、光伏玻璃等；认为原料用量控制已达极致，降成本空间有限；原料不涉及钢材，部分同行有钢边框替代，但产能小、美观度不够、市场接受度有限，美国因成本和加税问题接受度高 [47] - 去年与上游供应商锁价缩量，价格上行幅度不大；硅料和硅片价格或下跌，降本增效靠技术革新；企业按订单备货，组件开工快，自动化程度高，资金雄厚企业可能做套保等操作 [47] - 预计 2026 年国内光伏装机较 2025 年下降，年初厂家抢出口，4 月 1 日后出口退税取消，需求或下滑，国储项目推迟到下半年推进 [48]

美银证券对海尔智家的评级与核心观点 - 美银证券维持海尔智家“买入”评级 并给予目标价32.7港元 [1] - 看好公司在洗衣机及冰箱市场的主导地位 [1] - 看好公司空调市场份额的提升潜力 [1] - 看好公司通过产品组合及效率改善进一步扩大利润率的潜力 [1] 公司财务表现 - 海尔智家去年收入同比增长5.7% [1] - 海尔智家去年除税后净利润同比增长4.4% [1] - 单计第四季度 公司收入同比下跌6.7% [1] - 单计第四季度 公司除税后净利润同比下跌39.2% [1] - 公司收入及利润率均低于预期 [1] 股东回报政策 - 公司派息比率由2024年的48% 提高至2025年的55% [1] - 公司计划透过提高派息比率和回购来加强股东回报 [1]

行业背景 - 2025年家电行业面临严峻挑战，海外市场关税不断加码，企业出海步履维艰 [1] - 国内市场行业整体下滑，四季度出现断崖式下跌25% [1] 公司整体业绩表现 - 海尔智家2025年实现营收和利润双双增长并创新高 [1] - 全年营收达3023.47亿元，利润达195.53亿元 [1] 业绩增长驱动因素：三大转型变革 - **智慧家庭战略与生态布局**：通过布局大厨房、大暖通生态提升产业竞争力 [4] - 冰箱、洗衣机、热水器市场份额分别达47.7%、47.4%、32.5%，持续扩大引领优势 [4] - 家用空调全球销量增长14.8%，行业领跑 [4] - 卡萨帝品牌连续10年高端市场第一，2025年实现两位数增长 [4] - Leader统帅品牌收入首次突破百亿元，同比增长30% [4] - **海外市场全面领先**：在全球各区域市场实现增长与份额领先 [4] - 美国市场高端品牌收入同比增长7%，连续4年稳居行业第一 [4] - 欧洲市场收入增长19.9%，白电市场份额位居中国企业首位 [4] - 澳新市场海尔、斐雪派克双品牌包揽当地大白电市场第一 [4] - 日本市场收入增长10.3% [4] - 东南亚、南亚、中东非等新兴市场收入分别同比增长13.4%、23.2%、55.8% [4] - **AI与数字化变革**：通过打造全域统仓TC客户平台和用户全生命周期体验管理平台，优化运营效率 [5] - 整体费用率同比优化0.23个百分点 [5] 公司面临的挑战与战略投入 - 面临行业需求下滑（国补退坡导致断崖式下跌）及海外高额关税等外部压力 [8] - 2025年在全球供应链建设和研发布局上累计投入近89亿元 [8] - 欧洲业务战略重组及CCR整合费用支出也给业绩带来短期压力 [8] 未来发展规划 - **全面推进TC变革与AI提效**：缩短产品交易环节，降低库存压力 [8] - 以空调业务为例，经销商销售终端收入同比增长超130%，库存周转效率提升50%以上 [8] - **重构大暖通一体化战略**：将家用空调、智慧楼宇、水联网三大业务整合，打造“第二增长曲线” [8] - 目前大暖通业务营收占总营收四分之一，未来目标提升至三分之一，进而到二分之一 [8] - **重构海外创牌能力与爆款战略**：加速全球化增长 [9][10] - 2025年欧洲白电收入实现两位数增长，产品平均单价提升10%以上 [9] - 深化本土化“四网合一”体系，优化全球“1+1+N”供应链布局 [9] - 预计2026年美国家电市场关税影响逐步缓解，海外创牌与爆款战略将推动海外营收和利润持续双增长 [10] - **布局新兴赛道**：提前布局家庭机器人、智慧康养等新兴产业，抢抓新增长机遇 [10]

核心观点 - 2025年，在海外关税加码、国内市场需求下滑25%的复杂环境下，海尔智家实现营收3023.47亿元、利润195.53亿元，双双创下新高，同时费用率优化0.23个百分点，展现出强劲的经营韧性[1] - 公司业绩增长的核心驱动力在于智慧家庭、海外本土化创牌、AI与数字化三大转型战略的落地见效[2] - 面对短期战略投入压力与外部市场冲击，公司通过深化转型和高效运营成功抵消影响，并明确了四大未来发展方向，以夯实长期增长基础[4][5][6] 2025年财务与经营业绩 - 全年营收达3023.47亿元，利润达195.53亿元，营收与利润均实现增长并再创新高[1] - 整体费用率同比优化0.23个百分点，经营效率持续提升[1][2] 国内市场表现 - 核心家电品类市场份额保持领先，冰箱、洗衣机、热水器市场份额分别达到44.5%、46.5%、40.9%，均稳居行业第一[2] - 家用空调全球销量增长14.8%，领跑行业；商用空调多品类份额第一[2] - 高端品牌卡萨帝连续10年保持高端市场第一[2] - 年轻化品牌Leader（统帅）收入首次突破100亿元，同比增长30%[2] 海外市场表现 - 坚持本土化创牌战略，各区域实现全面领跑[2] - 美国市场高端品牌收入同比增长7%，连续4年行业第一[2] - 欧洲市场收入增长19.9%，白色家电份额居中国企业首位[2] - 澳新市场双品牌包揽当地大白电第一[2] - 日本市场收入增长10.3%[2] - 新兴市场增长强劲，东南亚、南亚、中东非市场收入分别增长13.4%、23.2%、55.8%[2] 战略转型与投入 - 业绩增长得益于智慧家庭战略、海外本土化创牌、AI与数字化变革三大转型[2] - 为构建长期竞争力，公司在全球供应链建设和研发等方面累计投入近89亿元[4] - 全面推进AI与数字化变革，搭建了全域统仓TC客户平台与用户全生命周期体验管理平台[2] 行业环境与公司应对 - 2025年四季度，国内家电行业需求同比下滑25%，遭遇断崖式下滑，主要因国补退坡、提前消费效应消退[4] - 海外市场面临美国持续加征关税、原产地监管趋严等阻力[4] - 公司通过转型成果与高效运营，成功抵消了外部冲击与内部大额战略投入带来的短期压力[1][4] 未来增长方向 - **全面推进TC变革与AI全流程提效**：TC变革缩短交易环节、降低库存，空调业务经销商终端收入同比增长超过130%，库存周转效率提升50%以上[5] - **重构大暖通一体化**：整合家用空调、智慧楼宇、水联网业务，从单一产品转向全屋气候解决方案，目前大暖通营收占比已达四分之一，目标提升至三分之一乃至半壁江山[5] - **重构海外创牌能力**：欧洲业务改革后效益提升，收入实现两位数增长、产品均价提升10%以上，公司将深化本土化“四网合一”与爆款战略[5] - **布局新赛道**：抢抓AI与银发经济机遇，布局家庭机器人、智慧康养新赛道，已发布3大类机器人，推动“无人家务”、“智慧照护”场景落地[5] 股东回报 - 2025年分红比例提升至55%，并计划未来三年将分红比例提升至60%[5] - 公司拟斥资30至60亿元回购股份[5]