电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 * **行业**：家电（白电）、电力、白酒、食品饮料（调味品）、CRO（医药研发外包）、生猪养殖、商社（教育/餐饮/快递）、交通运输（快递/高速/港口）、消费（电动两轮车/造纸/口腔护理） * **公司**：美的集团、格力电器、海信家电、奥克斯电器、行动教育、东方教育、百胜中国、中通快递、贵州茅台、迎驾贡酒、金徽酒、泸州老窖、古井贡酒、海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品、保利食品、安井食品、药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、益诺思、牧原股份、山东高速、北部湾港、雅迪控股、玖龙纸业、登康口腔 二、核心观点与论据 家电行业（白电） * **高股息红利属性凸显**：家电行业分红率显著领先于十年期国债收益率，差值处于负两倍到负一倍标准差之间[2] 美的集团2025年分红率约74%，股息率超6%，并有60-130亿元回购注销计划[1][2] 格力电器2024年分红率55%，预计2025年提升，当前股息率超8%[1][2] * **基本面展现韧性**：面对2025年高基数及2026Q1国内外双重高基数压力，龙头企业通过提升产品性价比等策略抢占份额[2][3] 预计美的、格力2026Q1收入端不下滑或仅小幅下滑[3] 格力自2025年10月推出惊鸿系列空调后，市占率从2025Q4的3-4个百分点提升至2026Q1的4-5个百分点[3] * **利润调节能力**：龙头企业历史上积累了大量的“其他负债”作为利润调节蓄水池，具备较强调节能力以应对2026年原材料成本和汇率压力[1][3] * **投资标的与时机**：第一梯队为美的、格力，当前价位具备配置价值[3] 第二梯队为海信家电（现金分红比例维持50%）和奥克斯电器（承诺分红率不低于75%），建议中报后介入，届时股息率将更可观[3] 电力行业 * **核心逻辑：2027年电价上涨预期明确**：预期由煤价中枢上行、气电缺口及绿电供给收缩共同驱动[1][8] * **驱动因素**： * **煤价**：预计2026年下半年国内煤炭中枢价格将从700-750元/吨上升至850元/吨以上[8] * **气电**：中东冲突加剧天然气供应制约，部分沿海电厂2026Q1天然气发电量已下降10%，若全年降20%将产生约600亿度电力缺口[8] * **绿电供给收缩**：风电光伏新增装机二阶导数加速向下，2026年多地风光机制电量出现竞配量不足、价格高企现象[8][9] * **业绩兑现弹性排序**：绿电 > 水电 > 核电 > 火电[1][9] 绿电因平均电价最低、市场化比例最高，在普涨行情中弹性最大[9][10] 火电在电价上涨初期可能仍处成本高企、利润承压状态[9][10] 白酒与食品饮料行业 * **白酒板块显现底部拐点**：具备低估值、低持仓（公募持仓降至3%左右）、未来低基数和高股息特征[1][5] 2026年一季报部分酒企（如迎驾贡酒、老白干）超预期，显示业绩担忧出清[5] 大部分酒企在2025年年报中提升了分红比例[5] * **调味品板块投资机会**：投资逻辑基于餐饮端禁酒令影响解除带来的低基数，以及2025年低基数与公司主动调整结合[1][7] 预计中炬高新、千禾味业等公司将呈现明显向上趋势[1][7] * **重点推荐标的**：白酒板块推荐茅台、迎驾贡酒、金徽酒，关注泸州老窖和古井贡酒[6] 调味品板块推荐海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品，B端关注保利食品[7] CRO行业 * **下行风险小，增长前景确定**：行业新增扰动因素已被市场消化，2026年业绩指引强劲[10] 药明康德2026年增速指引超18%，凯莱英指引近20%[1][10] * **内外需均呈现积极态势**： * **外需**：受益于海外降息预期传导和新大订单导入，新分子业务（多肽、新型小分子）是主要驱动力[10] 药明康德TIDES业务2025年收入超15亿美元，增速29.6%[10] * **内需**：订单回暖，泰格医药、昭衍新药、益诺思2025年新签订单增速分别达21%、49%、39%[10] 生猪养殖行业（牧原股份） * **行业阶段变化**：从“跑马圈地”式产能扩张过渡到高质量发展阶段，产能扩张步伐明显放缓[13] * **公司逻辑转变**：从周期成长股转向周期价值股[1][13] * **具体变化**： * **资本开支**：2026年指引低于100亿元，较2020年峰值461亿元大幅收缩[1][13] * **自由现金流**：预计持续回正，稳态下（猪价14-15元/公斤，成本11.5元/公斤以下）年自由现金流有望达250-300亿元[13][14] * **股东回报**：2024-2026年分红金额不低于可分配利润的45%，比例提升[1][14] * **估值**：头均市值处于历史低位[1][14] 商社与交通运输板块 * **行动教育**：高端企业家培训龙头，维持90%以上高分红[1][4] 客户结构转向工业制造为主，2025年利润超预期约2000万元[4] 目标市值上调至120亿元以上[4] * **东方教育**：分红率稳定在60%以上，当前股息率约8%[4] 受益于蓝领培训需求，拓展新兴产业及海外市场（如与乌兹别克斯坦合作）[4] * **百胜中国**：竞争格局稳固，展现强大价格传导能力，股息率接近10%[1][2][4] * **中通快递**：兼具成长性与股东回报，业务量增速行业领先，处于量利齐升阶段[2] 承诺60亿元分红及回购注销额度，预计股息率4-5%[2][11] * **山东高速**：股息率约5%，存在高速改扩建后的涨价逻辑，经营稳定性高[11] * **北部湾港**：受益于中美贸易摩擦及中东局势下的贸易重心转移，分红比例达40%[11][12] 消费阿尔法机会 * **登康口腔**：从单一爆款向产品矩阵化转型，预计未来两到三年利润增速快于收入增速[2][15][16] 2026Q1业绩超预期，渠道端实施ROI导向策略[15] * **雅迪控股**：国内受益于新国标出清约15-20%尾部产能、布局外卖市场（年销量近1000万辆）及三四线渠道匹配[16] 海外因地缘冲突加速电动化普及，公司凭借先发渠道与产能受益[16] 预计2026、2027年利润分别为32亿元、38亿元[16] * **玖龙纸业**：核心逻辑为成本优势，2026年120万吨纸浆产能投产，2027年上半年预计再投产130万吨[2][16] 三、其他重要内容 * **投资策略强调**：在消费市场“有底但弹性不足”背景下，寻找具备阿尔法机会的公司[15] 对于部分标的（如第二梯队白电股），建议关注中报后的介入时机[3] * **宏观与地缘政治影响**：中东冲突被多次提及，作为推高油价、影响天然气供应进而扰动电力格局的因素[8][12] 同时也被视为加速海外电动两轮车普及的契机[16] * **市场情绪与交易逻辑**：指出电力板块中，市场情绪驱动的交易逻辑（火电先行）与业绩兑现的实际顺序（绿电先行）存在差异[9]

睿远成长价值基金表现与持仓 - 睿远成长价值A份额于4月17日净值上涨2.55%至2.3270，已突破2021年一季度创下的2.2720的前期高点 [1] - 该基金近一年收益率达109.89%，自2025年起净值实现大幅上涨 [1] - 截至2026年一季度末，睿远成长价值基金规模为181.56亿元 [2] 睿远成长价值投资组合与策略 - 基金经理傅鹏博表示，一季度投资组合体现了“聚焦景气板块，聚焦行业龙头”的特征 [1][3] - 组合加大布局受益于人工智能快速发展的PCB、芯片和光通信个股，配置权重明显增大 [1][3] - 前十大重仓股包括宁德时代、东山精密、新易盛、中际旭创、胜宏科技、迈为股份、立讯精密、腾讯控股、巨星科技、大族激光 [2] - 一季度大举增持中际旭创，持仓数量从2025年末的31.09万股增至290.83万股，使其新进前十大重仓股；同期大族激光新进，阿里巴巴-W和寒武纪退出前十大 [2] - 重点配置的板块还包含新能源光伏、生物医药和制造业 [3] - 港股配置以互联网科技和创新药个股为主，认为其估值已恢复到去年年初水平，风险收益比较好 [3] 睿远均衡价值三年投资组合与策略 - 赵枫管理的睿远均衡价值三年基金，截至一季度末规模为92.04亿元 [4] - 一季度减持保险、传媒、本地服务行业；增持显示面板、白电和医药行业 [4] - 前十大重仓股为宁德时代、腾讯控股、美的集团、伟明环保、立讯精密、中国太保、中通快递-W、TCL科技、华润万象生活、格力电器 [4] - 中通快递-W和TCL科技新进前十大重仓股，中国太平和中国平安退出 [4] - 减持保险股因主要公司PB回到1倍以上，且权益持仓上升导致财务盈利波动性加大，风险收益吸引力下降 [4] - 增持显示面板行业因全球行业集中度提升，中国前两家公司市占率接近60%，前四家超过70%，且供求关系改善，估值有吸引力 [4][5] - 增持白色家电行业因竞争格局稳定、盈利能力优秀，且海外自有品牌业务处于高速增长早期，结合低估值和有吸引力的分红回购，是长期持有品种 [5] 睿远稳进配置两年持有投资组合与策略 - 饶刚管理的睿远稳进配置两年持有混合基金为偏债混合型，一季度权益投资占比约36%，截至一季度末规模为41.48亿元 [6] - 前十大重仓股为宁德时代、腾讯控股、伟明环保、陕西煤业、立讯精密、紫金矿业、中国太保、中通快递-W、华润万象生活、海大集团 [6] - 股票配置方面，年初加仓了回报率具备吸引力的上游资源品龙头，在中东冲突中贡献正收益并起到对冲效果；同时适度增配了基本面稳健且估值高性价比的内需品种 [7] - 转债方面，因市场整体估值偏高，进一步降低了仓位，仅保留极少量银行转债 [7] - 纯债方面，一季度持仓久期和仓位基本维持稳定，在“低利率+低波动”市场中采取精选品种的票息策略 [7] 基金经理宏观与市场观点 - 赵枫认为，美伊冲突发生后，中国经济基本面体现出的韧性会增加对全球资金的吸引力 [5] - 赵枫指出，全球能源供给将在地理和来源上更多元化，产业链完整性的优势会更明显，中国在这些方面处于非常有利的位置，对中国权益市场持有长期乐观看法 [5] - 饶刚与侯振新认为，中东冲突给全球经济带来不确定性，但凭借多元化能源布局、完整工业体系及成本优势，中国经济有望呈现出更强的韧性 [8] - 饶刚与侯振新指出，地缘问题将助推油气净进口国的新能源转型，中国在新能源产业链上的强大优势有望推动相关产业出口和出海加速 [8]

核心观点 - 报告核心观点为：零售进入压力测试，关注扫地机格局改善 [1] 白电行业 - 3月空调零售端压力较大，冰洗需求有一定韧性 [14] - 3月空调线上零售额同比-34.38%，线下同比-9.96% [6] - 3月冰箱线上零售额同比+0.49%，线下同比-20.13% [6] - 3月洗衣机线上零售额同比+7.73%，线下同比-19.18% [6] - 4月最新周度数据（26W14）显示，空调线上零售额同比-29.69%，线下同比-10.95% [15] - 4月最新周度数据（26W14）显示，冰箱线上零售额同比-1.64%，线下同比+3.7% [15] - 4月最新周度数据（26W14）显示，洗衣机线上零售额同比+7.16%，线下同比-4.91% [15] 黑电行业 - 3月海信系线上零售量登顶第一 [19] - 截止2026年4月5日，线上MiniLED渗透率为28.21%，同比+2.15个百分点 [6][19] - 线上MiniLED均价为6870元/台，同比+17.81% [6][19] - 3月线上彩电零售价为3612元/台，同比+11.45% [19] - 3月线上彩电零售量份额：红米23.2%、海信13.8%、Vidda 13.1%、TCL 12.4%、雷鸟9.2%、创维8.6%、长虹2.9%、小米1.9% [6] - 海信系（海信+Vidda）线上零售量市占率第一 [6][19] - 3月线下彩电零售价为6647元/台，同比-8.5% [19] 小家电行业 - 扫地机行业竞争格局改善，石头科技销售均价同比显著提升 [31] - 2026年初至4月5日，扫地机行业线上销售额同比-15%，预计主要受国补退坡影响 [6][31] - 同期扫地机分品牌销售额同比：科沃斯-4%、石头-5%、追觅-22%、云鲸-40% [6][31] - 同期扫地机分品牌市占率：科沃斯29%、石头28%、追觅14%、云鲸11% [6][31] - 同期扫地机分品牌市占率同比变化：科沃斯+3.3个百分点、石头+3.0个百分点、追觅-1.4个百分点、云鲸-4.6个百分点 [6][31] - 2026年初至4月5日，洗地机行业线上销售额同比-7% [6][31] - 同期洗地机分品牌销售额同比：添可-17%、石头+50%、追觅-23% [6][31] - 同期洗地机分品牌市占率：添可31%、石头22%、追觅17% [6][31] - 同期洗地机分品牌市占率同比变化：添可-3.9个百分点、石头+8.5个百分点、追觅-3.6个百分点 [6][31] - 石头科技年初至今扫地机、洗地机销售均价分别同比+7%、+6% [6][31] 行情回顾 - 4月初以来（4月1日~4月10日），家电板块跑输上证指数1.39个百分点 [6] - 同期家电板块上涨1.04% [40] - 分板块看，家电零部件表现最好（涨幅5.29%），其次为黑色家电（涨幅3.48%）、小家电（跌幅0.44%） [6] 成本与宏观环境 - 4月初以来，LME铜价上升3.2%，LME铝价下降1.6%，冷轧板卷价格持平，布伦特原油价格下降5.9% [51] - 2026年3月，主要尺寸面板价格（美元/片）环比2月有所上升 [51] - 4月初以来人民币兑美元略升值（月初1美元=6.87人民币，4月10日1美元=6.83人民币） [51] - 2025年1-2月住宅房屋竣工面积同比-27%，商品房销售面积同比-13.5% [45] 投资建议 - 白电业绩稳健增长，具备稳定ROE及高分红优势，有望受益以旧换新政策拉动，推荐美的集团、海尔智家（A/H）、格力电器、海信家电（A/H） [6][56] - 黑电龙头享受产品迭代红利、国内竞争格局改善、海外份额扩张的三重共振，推荐TCL电子、海信视像 [6][56] - 清洁电器竞争格局改善逻辑持续，看好2026年利润率修复的弹性，推荐石头科技、科沃斯 [6][56] - 推荐两轮车龙头九号公司、雅迪控股、爱玛科技 [6][56]

**行业与公司** * **行业**：白色家电行业，核心产品为空调、冰箱、洗衣机，聚焦国内市场及海外主要市场（北美、欧洲、东南亚、中东非等）[1] * **公司**：主要涉及美的、格力、小米、奥克斯、海信等品牌，其中格力、美的的业务细节被重点讨论[1][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25] **核心观点与论据** **一、 国内市场表现与趋势** * **2026年第一季度整体表现**：国内空调出货量835万台，同比增长16.8%[1]；安装卡金额123.981亿元人民币，同比增长10.7%[20] * **区域市场分化**：全国市场整体增长，但安徽、湖北等区域表现不佳[8] * **安徽**：Q1安装卡总量29.9万套，略低于去年同期的31.1万套[3]；3月底库存金额10.5亿元，同比增加近2亿元[1][4] * **湖北**：Q1安装卡数量约10.1万张，同比下滑18%[10]；3月底库存金额约15.5亿至15.6亿元[14] * **产品结构变化**：消费结构向中低端偏移[2] * 湖北地区售价3500元以上机型占比从2025年同期的60%以上降至2026年Q1的47%[2][11] * **价格与竞争格局**： * 头部品牌（美的、格力、小米）无意价格战，市场份额上涨[1][24] * 二线品牌（奥克斯、海信等）销量同比暴跌30%以上，可能被迫降价[1][24] * 格力通过子品牌“金鸿”下探价格（进货价1850元）以应对三四线市场竞争，主品牌价格保持稳定[1][15] * **成本与定价**：原材料（铜、ABS等）成本高位运行，成本压力大[1][23] * ABS材料价格曾出现单日上涨30%的情况[23] * 鉴于成本压力，Q2空调价格下调可能性小，公司无主动发起价格战意愿[4][23] **二、 海外市场表现与策略** * **2026年第一季度整体表现强劲**： * **销量**：空调922.9万台（+15.3%），冰箱357万台（+11.8%），洗衣机281.2万台（+8.24%）[17] * **销售额**：空调155.32亿元人民币（+15.83%），冰箱63.11亿元人民币（+10.6%），洗衣机42.39亿元人民币（+9.17%）[17][19] * **区域市场亮点**： * **东南亚与中东非**：增速领先[1][21] * 东南亚Q1空调销量295.3万台，同比增长22.3%[19] * 中东非Q1空调销量193.8万台，同比增长20.68%[19] * **北美**：去库存完成，Q1实现稳健增长（空调+6.18%）[1][21] * **欧洲**：高端化转型成功，大容量烘洗设备需求增长约40%[1][21] * **核心策略**： * **高端化与品牌化**：在欧洲和北美推行“美的+东芝”双品牌策略[21] * **本地化生产**：东南亚市场自主品牌占比超95%，超80%产品实现本地化生产[1][21] * **关税影响**：美国关税政策调整（由按金属价值50%征收转为按整机价格25%征收）预计将产生重大影响[1][22] **三、 公司经营与策略（以格力为例）** * **销售目标与节奏**： * 安徽地区Q2提货目标约12亿元，同比增长15%，提货高峰预计在5-6月[5][6] * 湖北地区Q1完成目标107%，Q2目标是到6月底累计完成全年任务的55%[12][13] * **价格与补贴策略**： * 3月提价主要为经销商策略，实际调整可能在4月，旨在配合中高端机型推广[4] * 珠海总部3月推出全国性通补政策，提供5个点补贴，但对市县、乡镇市场销售占比有要求（30%、20%）[3] * **产品策略**： * 新品（如天蚕Pro、悦省电、AI冷静王）市场反馈成功，与低价位子品牌“金鸿”共同构成销售主力[15][16] * 为应对三四线竞争，自2025年10月左右起，通过子品牌“金鸿”将进货价降至1850元[15] * 2025年新增SKU已要求减少客单价2300元以下的低端空调开发[23] **四、 未来展望与风险** * **短期压力**：安徽、湖北等区域库存高企（安徽10.5亿元，湖北约15.6亿元），导致Q2经营压力增大[1][4] * **下半年展望**：预计市场可能好转，主要因2025年下半年基数较低（缺少国家补贴）[7] * **均价趋势**：预计Q2零售端销量有望实现两位数增长，但均价可能因补贴退坡及策略调整而同比下滑[2][15] * **竞争风险**：在三四级市场，二线品牌为清库存可能在Q2销售旺季引发区域性价格战[15] **其他重要信息** * **国内冰洗市场**：2026年Q1，冰箱出货量365万台（+14.06%），洗衣机出货量341万台（+11.8%）[16] * **海外市场库存**：欧洲市场库存周期约45天，处于健康水平[21] * **全球价格趋势**：公司产品在全球范围价格呈提升趋势，东南亚地区因本地化生产优势，提价幅度最大[25]

纪要涉及的行业或公司 * 纪要涉及多个行业，包括**白酒、大众消费品（调味品、乳业、酵母）、医药（创新药、CRO、医疗器械、中药）、家电（白电、黑电、两轮车）、轻工纺织出口链、轻工消费、高端消费、家具家纺、餐饮、酒旅、生猪养殖、宠物食品**等[1][2][5][8][11][12][13][23][24][25] * 纪要提及的具体公司包括： * **白酒**：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒[1][2][3] * **大众品**：安琪酵母、海天味业、蒙牛、伊利、安井食品[1][4] * **医药**：恒瑞医药、信立泰、乐普生物、苑东生物、药明系、康龙化成、泰格医药、诺思格、迈瑞医疗、澳华内镜、维力医疗、迈普医学[1][5] * **家电**：美的集团、海尔智家、雅迪控股、春风动力、TCL电子[1][8][11] * **出口链**：百隆东方、新澳股份、诺邦股份、嘉联再生[1][12][13] * **轻工消费/高端消费**：毛戈平、登康口腔、顾家家居、喜临门、兔宝宝、索菲亚、欧派家居、金牌厨柜[13][18][19] * **餐饮**：古茗[20] * **酒旅**：三峡旅游、锦江酒店、首旅酒店、华住集团[23] * **生猪养殖**：牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物[1][24] * **宠物食品**：中宠股份[26][27] * **其他**：泡泡玛特、裕同科技、康耐特光学[14][15] 核心观点和论据 白酒板块：分化加剧，关注业绩出清节奏与新模式 * **贵州茅台确立断代式领先地位**：通过提价（出厂价由1,169元上调至1,269元）与i茅台控量（每人每天限申购一次，单次1-6瓶）的组合策略，稳定了淡季批价（散瓶近2,600元，整箱2,700元以上），消除了市场对价格稳定性的疑虑[2][3] * **业绩展望积极**：2026年第一季度预计录得中个位数增长，全年业绩预计可达900多亿元，当前市值约1.8万亿，对应市盈率不足20倍，估值偏低[1][3] * **供给持续偏紧**：由于茅台酒5年生产周期特性，过去5年产量未增长决定未来5年无新增可用基酒，供给偏紧，可能进入市场化的小幅高频提价周期[3] * **其他酒企分化明显**：五粮液因有200亿元分红底线支撑，4,000亿市值附近基本探明底部；泸州老窖、古井贡酒2026年第一季度预计出现两位数下滑（泸州老窖预计下滑超20%）；山西汾酒因高基数预计下滑10%左右；今世缘、珍酒等出清较早的企业预计第一季度业绩转正[1][3][4] 大众消费品：聚焦结构性复苏中的α机会 * **投资策略**：聚焦业绩确定性强的α标的，关注餐饮链和乳业等成本传导能力强的子行业[2] * **安琪酵母被错杀**：公司海外收入占比近一半，正利用国际局势加速扩张；主要欧洲竞争对手面临成本压力，为公司提供市场机会；2026年糖蜜采购成本锁定在800元/吨，较2025年的近1,200元/吨大幅下降；预计2026年盈利增长确定性较高，增速超20%，全年盈利接近20亿元，当前350亿市值附近具备投资价值[1][4] 医药行业：创新药迎催化剂密集期，多细分领域现拐点 * **创新药**：自2025年7月调整后，市场关注度及情绪处于低位，近期将迎来催化剂密集期（4月ACR会议、5月底ASCO会议），是当前最具吸引力的投资方向[5] * **CRO**：作为创新药产业链一环，在创新药行情中通常有较好表现；泰格医药、诺思格等国内CRO公司业绩自2025年第三季度已出现反转迹象[1][5] * **医疗器械**：2026年将迎来拐点，推荐迈瑞医疗、澳华内镜、维力医疗、迈普医学等[5] * **维力医疗**：主营导管类产品，国内外收入各半；预计2026年国内业务增速5%-10%，海外业务增速10%-15%或更高，综合收入增速10%-15%，利润增速15%-20%；国内多个产品市占率低于30%（部分低于10%），提升空间大；海外已在印尼建厂并计划墨西哥储备工厂，客户和产品结构持续升级[6][7] 家电板块：白电龙头展现韧性，估值处于底部 * **经营韧性**：2025年第四季度行业压力大，但美的、海尔展现较强韧性；美的在并购三块亏损资产情况下收入仍保持增长；两家公司均上调股息率并保持高比例回购注销，分红与回购合并计算的回报率均在6%以上[8][9] * **2026年挑战与机遇**：第一季度空调安装卡数据预计小幅下滑，但外销订单仍增长；成本端压力开始体现，空调成本指数同比涨幅约10%-15%，龙头企业可通过多种方式对冲大部分影响[10] * **估值与配置价值**：当前估值处于底部区间，海尔智家估值约10倍，美的集团约12倍，均处于近五年较低分位；经营活动现金流远超净利润，账面现金充足，为持续提升股东回报奠定基础[10] 黑电与两轮车：关注结构性机会与拐点 * **TCL电子**：核心逻辑包括世界杯赛事备货需求增长、原材料成本波动可控（存储涨价对BOM成本边际影响约10%，可通过锁单和顺价覆盖）、正处于海外份额突破与高端化关键窗口期（全球出货份额从2018年的8%提升至约13%）；与索尼合资公司方案超预期，预计2027年正式运营后贡献可观利润增量；2026年PE估值约12倍[11][12] * **两轮车**：雅迪控股内需逐步触底并环比改善，海外东南亚产能充足，有望承接当地电摩需求爆发，2026年估值约11倍；春风动力预计2026年第二季度基本面迎来拐点，因美国对墨西哥关税下降及汇率趋稳[11] 出口链：需求稳健，关注顺价能力与估值修复 * **整体情况**：美国地产链需求稳健（家得宝2026年销售额预期增长2.5%至4.5%），渠道库存处于中性健康状态；2026年第一季度出口链企业收入增长稳健，但利润端受汇率和成本影响增速弱于收入；多数企业正考虑或已从4月开始执行新一轮价格体系传导成本[12][13] * **投资机会**：建议关注一季报后的估值修复机会；投资主线是具备向下游顺价能力的公司，如纺织产业链的百隆东方、新澳股份（受益于羊毛和棉价上涨），以及诺邦股份、嘉联再生等[1][12][13] 消费市场：K型分化，高端与低价壁垒品牌更具韧性 * **高端消费更具韧性**：线上渠道（天猫、抖音）数据显示，黄金、美妆、服装等品类高端品牌表现优于大众品牌；线下高端商场客流量表现优于大众商场；原因在于高端客群消费力更强，且平台流量政策向头部国际大牌倾斜[16][17][18] * **投资关注两端**：一端是高端品牌（如毛戈平），其业绩确定性来自客群消费力保障和渠道优势；另一端是在特定价格带内形成坚固低价壁垒的品牌，能有效承接成熟消费客群[18][19] * **毛戈平**：定位高端，约一半业绩来自线下，同店增长和开店计划稳步推进；38节全渠道实现约40%增长；预计2026年利润增长30%，当前估值约20-21倍，合理估值应在25倍以上[19] 餐饮与酒旅：关注优质龙头与政策催化 * **古茗**：计划2026年新增3,000至3,500家门店，增速维持25%左右；当前门店数13,000多家，对标瑞幸（近3万家）和蜜雪冰城（国内近45,000家）仍有成长空间；产品创新能力强，咖啡产品在多数门店销售额占比达20%至25%，有效对冲外卖补贴下滑影响；预计2026年业绩达32亿至33亿元，当前市盈率约17倍[20][21][22] * **酒旅板块景气度高**：清明假期旅游数据验证景气度，春秋假政策合并假期预计延长假期时间，催化旅游市场；预计4月全国服务业大会可能出台更多支持政策；投资标的可关注三峡旅游、锦江酒店、首旅酒店、华住集团等[23] 生猪养殖：全行业深度亏损，关注产能去化催化剂 * **猪价加速下跌**：供给过剩是核心原因，2026年4月7日全国生猪均价已跌至9元/公斤并持续创新低，部分低价区（如贵州）达8.44元/公斤；春节后一个半月内猪价累计下跌约20%，较1月中旬年内高点下跌32%[23][24] * **全产业链深度亏损**：销售仔猪头均利润为-78元，自繁自养商品猪头均亏损已接近400元（-384元/头），所有养殖群体均处于现金流亏损状态[24] * **产能去化判断**：静态数据显示产能去化缓慢，但动态看深度去化可能性增强，原因包括供给压力依然较大、养殖主体现金流持续流出、以及新发现的口蹄疫SAT 1型疫情可能成为非线性去产能的催化剂[24] * **投资策略**：胜率和赔率均在提高，配置价值增强；选股关注成本控制能力强、经营稳健的主体（如牧原股份、温氏股份）以及通过外延并购实现增长的弹性标的（如天康生物）[24] 其他行业与公司要点 * **宠物食品（中宠股份）**：行业趋势向功能化升级，独立研发能力成为关键壁垒；公司“内外兼修”模式优势明显，海外工厂布局完善，国内“顽皮”品牌线上增速亮眼；研发实力强，符合行业差异化趋势；对应2026年业绩预期估值仅为20倍，处于历史底部[25][26][27] * **泡泡玛特**：年报后股价调整较多，但公司连续进行回购；组织架构调整，任命首席增长官全面负责全球业务增长战略，推动向综合型IP运营平台发展；5月将公布第一季度运营数据，当前估值水平下具备配置价值[14] * **口蹄疫疫情风险**：市场可能低估了SAT 1型疫情对猪群的影响风险以及疫苗形成免疫屏障所需的时间窗口；疫情扩散风险较大，为动保板块（如中牧股份）带来增长机遇[25] 其他重要但可能被忽略的内容 * **消费K型分化**：不仅体现在高端与大众之间，也体现在具备低价壁垒的品牌上，例如医美童颜针领域，新获批产品以极致性价比（出厂价数百至1,000元，终端价2000-3000元）承接市场，对原有高端品牌形成差异化竞争[18][19] * **成本传导时间差**：大众品板块，大宗商品价格波动可能在一到两个季度后（即2026年下半年）传导至成本端，可能导致部分公司盈利预测面临下调[2] * **白电关键观察节点**：2026年第二季度将是检验白电龙头抗压能力的关键节点，届时成本和内需压力可能进一步体现[10] * **轻工消费数据**：从三八节及1-2月电商数据看，线上增速低于此前预期[13] * **家纺板块特点**：呈现股息率与增长共振，TTM股息率基本在6%以上，且大单品业务模式效果逐渐显现[14] * **康耐特光学担忧的澄清**：2025年下半年收入增速较低是由于客户提前补库造成的高基数及公司主动优化低毛利客户，并非大客户压价；公司业绩指引风格一向偏保守；XR业务部分项目推进略超预期[15] * **裕同科技的投资逻辑**：主营业务增长平稳，有60%以上分红承诺预期；投资价值主要在于参股公司华俨科技（AI眼镜、折叠手机、液冷业务）带来的估值向上弹性[15]

行业投资评级 - 行业评级为“超配”，评级变动为“维持”[4] 报告核心观点 - 报告建议沿三条主线把握家用电器行业投资机会：1）把握高分红与通胀线，关注房地产回暖与经济触底预期；2）在悲观预期中买入具备中期竞争优势的出海企业；3）精选消费科技个股及关注3D打印产业链机会[3] 白电板块 - 国家消费品以旧换新政策延续，第二批625亿元超长期特别国债资金已下达[1] - 今年以来，全国消费品以旧换新消费额已达4332亿元，覆盖6093万人[1] - 1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%[1] - 惠而浦2025年业绩表现强劲：实现营收44.97亿元，同比增长23.2%；实现归母净利润5.20亿元，同比增长157.6%[1] - 惠而浦分业务看：洗衣机收入14.75亿元，同比增长22.9%；冰箱收入14.28亿元，同比增长108.4%[1] - 惠而浦海外市场实现收入43.10亿元，同比增长25.8%[1] 科技消费板块 - 奥维云网发布2026年3月扫地机器人线上数据：行业零售额同比下降19%，零售量同比下降27%，均价同比上涨10%[2] - 主要品牌3月零售额同比表现：科沃斯下降6%，石头下降14%，云鲸下降46%，追觅下降14%；科沃斯与石头跑赢行业[2] - 2026年第一季度行业整体表现：零售额同比下降14%，零售量同比下降19%，均价同比上涨6%[2] - 主要品牌第一季度零售额同比表现：科沃斯下降3%，石头下降4%，云鲸下降39%，追觅下降22%[2] - 安克创新2025年第四季度业绩：单季营收95亿元，同比增长15%；归母净利润6.1亿元，同比下降5%；扣非归母净利润6.97亿元，同比增长19%[2] - 安克创新2025年第四季度毛利率为45.9%，同比提升3.4个百分点；扣非归母净利率为7.3%，同比提升0.3个百分点，毛利率优异表现带动扣非净利润在汇兑及关税扰动下依旧亮眼[2] 投资建议与个股推荐 - 主线一（高分红+通胀线）：重点推荐美的集团；建议关注顾家家居、海尔智家、格力电器、奥克斯红利价值[3] - 主线二（买入优秀白马alpha或产业β）：推荐西锐；建议关注安克创新、泉峰控股、TCL电子、创科实业、巨星科技、春风动力[3] - 主线三（精选消费科技个股）：关注九号公司、科沃斯；建议关注绿联科技、石头科技、影石创新、雅迪控股、爱玛科技、安孚科技以及3D打印产业链机会[3] 行业相对表现 - 近1个月家用电器行业指数下跌4.00%，同期沪深300指数下跌1.09%[5] - 近3个月家用电器行业指数下跌8.81%，同期沪深300指数下跌3.20%[5] - 近12个月家用电器行业指数上涨7.74%，同期沪深300指数上涨23.62%[5]

公司2025年财务业绩 - 2025年全年营业收入同比增长5.7%至3,023.3亿元，归母净利润同比增长4.4%至195.5亿元 [1] - 2025年第四季度单季业绩承压，收入同比下降6.7%，归母净利润同比下降39.2%，低于市场及机构预期 [1] - 2025年全年毛利率为26.1%，同比下降1.1个百分点 [1] 公司盈利能力与运营效率 - 公司持续推进数字化转型、全球化布局与高端品牌战略，运营效率稳步提升，部分对冲了毛利率下行压力 [1] - 管理层指引2026年收入与利润均将实现中个位数增长，且利润增速将高于收入增速 [1] - 预计2026年第一季度收入将同比下滑个位数，但对后续恢复趋势改善保持信心 [1] 机构观点与估值调整 - 基于近期销售趋势，机构下调公司2026-2027年归母净利润预测10-11% [1] - 基于12倍2026年预测市盈率不变，机构将目标价下调至30.10港元，并维持“买入”评级 [1] - 公司宣布未来三年分红比例将持续提升，目前股息率具有吸引力 [1] 中国内地市场表现 - 2025年中国内地业务收入同比增长3.1%至1,465亿元 [2] - 2025年第四季度，受国补退坡影响，中国内地业务收入同比下滑约15% [2] - 高端品牌卡萨帝在2025年收入实现双位数增长，持续引领高端市场 [2] - Leader品牌聚焦年轻用户，2025年收入同比增长30% [2] - 公司正全面推进“全域TC”模式，通过数字化工具赋能经销商运营、缩短供应链路，有望提升运营效率 [2] 海外市场表现与全球化布局 - 2025年海外业务收入同比增长8.3%至1,558亿元，第四季度海外收入维持个位数增长 [2] - 北美市场2025年全年收入与同期持平，公司正积极推进海外产能布局以应对贸易不确定性 [2] - 欧洲市场通过产品迭代、优化组织架构与供应链布局，期内白电收入同比增长双位数，盈利能力大幅改善 [2] - 新兴市场延续高增长，其中南亚市场收入同比增长23.2%，东南亚市场增长13.4%，中东非市场增长55.8% [2]

行业投资评级 - 报告对家电行业评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告提出两大投资主线：“红利”与“科技” [5] - “红利”主线：白黑电头部企业兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，内销受益于以旧换新政策，出口受益于全球布局及新兴市场需求，当前处于价值底，推荐“三大白”（海尔、美的、格力）和“两海信”（视像、家电）的组合 [5] - “科技”主线：部分家电企业向机器人、数据中心液冷、半导体等新兴科技领域迁移，寻求跨行业转型发展，推荐安孚科技、华之杰、民爆光电、绿联科技等公司 [5] 市场表现与行业动态 - **板块走势**：本周（2026年3月23日至27日）申万家用电器板块指数下跌1.6%，跑输同期下跌1.4%的沪深300指数 [5][6] - **个股表现**：倍轻松（+24.0%）、新宝股份（+11.6%）、极米科技（+7.1%）领涨；海尔智电（-9.3%）、亿田智能（-8.2%）、九阳股份（-7.0%）领跌 [5][8] - **行业动态**： - 泡泡玛特宣布将于2026年4月推出以IP为核心的衍生小家电产品，并在京东等电商平台发售，此举与其以IP为核心的集团化战略相关联 [5][11] - 2026年4月三大白电排产数据发布：家用空调排产2132万台，同比下滑4.9%；冰箱排产821万台，同比微降0.1%；洗衣机排产811万台，同比下滑3.7%。空调出口排产862万台，同比下滑12.2% [5][11] 行业数据观察 - **空调数据**：2026年2月，空调线上零售量81.0万台，同比下降59.3%；线下零售量11.9万台，同比下降55.6%。线上零售均价同比上升6.8%至3174元/台，线下零售均价同比上升2.4%至4250元/台 [5][35] - **厨电数据**： - 油烟机：2026年2月线上零售量32.1万台，同比下降22.4%；线下零售量4.1万台，同比下降36.9%。线上零售均价同比上升12.8%至1418元/台，线下均价同比下降16.6%至3479元/台 [5][37] - 洗碗机：2026年2月线上零售量6.6万台，同比提升9.9%；线下零售量0.4万台，同比下降59.7%。线上零售均价同比下降10.9%至3413元/台，线下均价同比下降4.7%至7895元/台 [5][41] 原材料与零部件价格 - **原材料价格**：截至2026年3月27日，长江有色铜价同比上升17.32%至95655.00元/吨，铝价同比上升14.45%至23805.00元/吨，不锈钢板价格同比上升9.68%至15300.00元/吨 [13] - **零部件数据**： - 2026年1月旋转压缩机销量2751.3万台，同比增长3.2% [20] - 2025年11月空调电子膨胀阀内销量757.0万台，同比下降22.8%；四通阀内销量1006.0万台，同比下降25.8%；截止阀内销量2286.6万台，同比下降30.4% [20] - 2026年1月冰箱全封活塞压缩机总销量2807.2万台，同比上升16.5%；洗衣机电机总销量1476.1万台，同比上升13.7% [28] 重点公司公告摘要 - **三花智控**：2025年实现营收310.12亿元，同比增长11%；归母净利润40.63亿元，同比增长31%。拟每10股派发现金红利2.80元 [53] - **海尔智家**：2025年实现营收3023.47亿元，同比增长6%；归母净利润195.53亿元，同比增长4%。拟每10股派发现金红利8.867元，与中期分红合计占归母净利润55.0% [58] - **九阳股份**：2025年实现营收82.10亿元，同比下降7%；归母净利润1.18亿元，同比下降4% [59] - **极米科技**：截至2026年3月23日，已累计回购股份93.9027万股，占总股本1.34%，累计回购金额8796.69万元 [56] - **格力电器**：第一大股东珠海明骏解除质押111,702,774股，占其所持股份12.38% [56] - **科沃斯**：董事会审议通过开展期货套期保值业务，预计动用交易保证金和权利金上限不超过4500万元 [55] - **德昌股份**：因控股股东筹划股份转让可能导致实控人变更，公司股票自2026年3月27日起停牌 [60] 行业新闻与趋势 - **AI驱动家电行业变革**：AI被视为激活存量市场换新需求、重构产品价值与增长逻辑的关键变量，正从性能改进转向体验重构，推动家电从“执行指令”向“参与决策”转变 [62][63] - **AI带来的成本挑战**：AI引入导致硬件成本上移，并因模型推理产生持续的“token”消耗成本，企业需在本地计算与云端调用、一次性投入与持续支出间寻求平衡 [64][65] - **企业动态**： - 奥克斯空调在AWE 2026上宣布智能空调战略升级，推出“好空气 AI 调”理念及七大AI核心科技，并承诺全系分体空调实行“整机十年包修” [69][70][73] - 卡萨帝发布全球首个AI全景智能体指挥家套系，通过AI之眼2.0推动实现无人家务 [66] - 海信集团与上海电气集团签署战略合作协议，将在高端装备制造、智慧楼宇、绿色能源管理等领域开展合作 [81] - 小米集团2025年Q4财报显示，汽车业务收入372亿元成为增长引擎，而手机及AIoT业务营收承压 [79][80]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：报告认为，以创想三维为代表的消费级3D打印行业正受益于生成式AI技术成熟，产品使用门槛持续下降，行业有望进入加速渗透阶段[3][6] 同时，报告对2026年家电行业投资提出“杠铃策略”，即兼顾“红利”与“出海新产品”，重点挖掘企业定价权提升的机会[3][32] 行业与公司分析总结 消费级3D打印行业分析 - **行业概况**：消费级3D打印主要面向个人消费者及创客社区，用于原型制作、日常创意、教育等，与用于汽车、航空航天等专业领域的工业级产品在用途、精度及打印尺寸上有明显差异[3][7] - **市场规模**：2024年全球消费级3D打印市场规模达41亿美元，预计到2029年将增长至169亿美元，2024-2029年复合增长率达33.0%[3][8] - **竞争格局**：市场集中度较高，按2024年GMV计，前五大参与者市占率合计超过70%[3][13] 创想三维为全球第二大消费级3D打印公司，市占率达11.2%[3][13] - **增长驱动力**：生成式AI技术（如文本生成模型、智能切片）显著降低了3D建模门槛，云服务和在线社区的快速发展也推动了行业普及，行业正从专业圈层扩展至更广泛的业余爱好者[9][10] 近期举办的2026 TCT亚洲展也显示3D打印技术正加速从工业级向消费级市场渗透[3][29] 创想三维公司分析 - **公司定位**：全球领先的消费级3D打印产品及一站式解决方案提供商[3][6][14] - **财务表现**：2025年营业收入为31.3亿元，同比增长36.7%[3][6] 2022-2025年收入复合增速达32.4%[17] 2025年归母净利润为亏损1.8亿元，主要因行业处于发展初期，研发及市场教育投入较高[17] - **业务结构**：3D打印机是主要收入来源，2025年收入为17.8亿元，占总收入的57.1%[20] 其他业务包括3D打印耗材（13.4%）、3D扫描仪（11.7%）、激光雕刻机（7.2%）等[20] - **市场分布**：公司全球化布局完善，2025年约75%收入来自外销，销售网络覆盖全球约140个国家和地区[22] 按区域划分，北美市场收入占比最高，为32.2%（10.1亿元），其次是中国（含港澳台）25.9%（8.1亿元）和欧洲25.1%（7.8亿元）[22] - **盈利能力**：2023-2025年毛利率保持稳定，分别为31.8%、30.9%、31.2%[25] 2025年净利率为-5.8%，销售、研发、管理费用率分别为18.2%、7.1%、5.4%[25] - **技术亮点**：公司是业内首个将AI技术全面融入3D打印全流程（建模、打印、激光雕刻）的公司，在2026 TCT亚洲展上展示的产品可通过照片上传AI生成3D模型，实现零门槛上手[27][29] 家电行业投资主线与建议 - **投资主线一：内销格局出清与经营反转**：关注智能投影与厨电行业，内销行业进入出清整合阶段，龙头份额提升，估值处于低位[32] 建议关注极米科技、老板电器[3][32] - **投资主线二：出海重新定义产品**：关注通过产品创新在海外市场掌握新品类定价权的公司，涉及扫地机、割草机器人、智能影像设备等领域[32] 建议关注极米科技、九号公司、石头科技、科沃斯、影石创新[3][32] - **投资主线三：低估值高分红的质量红利**：关注白电与黑电龙头，内销关注格局优化带来的利润弹性，外销仍有增长韧性，且具备低估值和高股息特征[33] 建议关注美的集团、海尔智家、海信家电[3][33] 行业近期动态与数据跟踪 - **行业新闻**： - 电吹风市场：2025年全球市场规模（不含北美、俄罗斯）达46亿美元，2016-2025年CAGR为9%，中国大陆地区销售额份额从2016年的13%提升至2025年的35%[35] - 家电零售：2026年2月，家电主要品类零售额规模总计9.9亿元，同比下降45.5%[36] 冰柜、电风扇、电磁炉零售额同比正增长，分别为+49.8%、+35.2%、+32.9%，而空调零售额同比大幅下降80.7%[36] - 空调产销：2026年1-2月，中国家用空调累计产量为3282.4万台，同比下降1.9%；销量为3332.0万台，同比下降3.5%[37] - **公司公告**：长虹华意副总经理增持公司股份4.44万股；公司累计回购股份占总股本2.11%，耗资约1.04亿元[38] - **市场行情**：本周（2026/3/16-2026/3/20）家用电器板块下跌3.3%，跑输沪深300指数1.1个百分点[39][42] 细分板块中，白电下跌2.1%，黑电下跌6.8%，小家电下跌4.1%，厨卫电器下跌4.8%[39][42] - **重点数据**： - 汇率：截至3月20日，人民币兑美元汇率本周累计升值109个基点[3][44] - 原材料：截至3月20日，LME铜现货结算价为12021.5美元/吨，周环比下降5.8%[3][44]

滞胀期的大类资产与行业配置策略 - 近期油价快速上涨引发市场对经济陷入滞胀的担忧，华创证券姚佩讨论了本轮滞胀发生的可能性及其对资产配置的影响[1] - 当前美国陷入典型滞胀的风险点更集中在货币政策路径上，中国滞胀概率极低[1] - 滞胀下的资产配置排序为：黄金及大宗商品 > 地产及现金 > 债券 > 股票[1] - 滞胀下的行业配置排序为：能源及资源品 > 制造业 > 必需消费及公用事业 > 科技、金融及非必需消费[1] - 短期年报季指数震荡盘整，风险偏好提升有限，三大配置方向为：业绩上修的高增长顺周期（有色/建材/钢铁）与科创（电新/计算机/军工/电子）、低估值高股息的内需金融（保险/白电/白酒/调味品）、十五五规划相关产业（创新药/核聚变/深空探索）[1] 全球煤炭市场供需格局变化 - 受中东地缘冲突影响，全球关键天然气基础设施供应中断，气价跳涨迫使东亚与欧盟国家迅速启动“燃料转换”，将发电需求转向煤炭[2] - 中国煤化工原料耗煤量正以每年2000万至3000万吨的规模持续增长，目前在建新型煤化工项目耗煤需求约2.43亿吨[2] - 印尼计划在2026年1月将年度煤炭产量配额设定在6亿吨左右，较2025年实际产量7.9亿吨大幅下降超过24%，并恢复RKAB有效期为一年且设置超产处罚机制[2] - 据测算，2026年印尼出口至中国煤炭量对应减量或达0.2-0.4亿吨，占2025年总进口量的4%-8%[2] - 中国国内方面，约2亿吨煤炭产能尚未完成产能置换及环评审批，后续存在核减风险[2] - 煤炭板块受贸易冲突影响较小，呈现“高盈利、高现金流、高分红”特征，被认为是具备高安全边际的价值资产[3]