报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好丨维持”[12] - 重点推荐公司为美的集团、海尔智家、格力电器，投资评级均为“买入”[12] 报告的核心观点 - 白电板块正处于价值重估的关键窗口，定价模式有望从市盈率估值转向以股息率为核心锚点的红利估值[3][18] - 白电龙头业绩确定性与弹性兼具，分红意愿逐步提升，在手现金充足，具备较强分红能力[10][69] - 白电龙头当前股息率处相对高位，中长期估值仍在中枢以下，估值端存在向上突破空间[10][69] 白电龙头业绩确定性如何 - 白电龙头业绩弹性与确定性在红利板块中表现突出，2020-2025年美的集团归母净利润年均复合增速为10.1%，格力电器为5.5%，2021-2025年海尔智家复合增速达10.6%，综合高于煤炭开采及炼制、保险Ⅱ、股份行Ⅱ、电力和水泥及混凝土等行业[24] - 2021-2025年美的集团与格力电器年度业绩增速标准差分别为5.5%和10.4%，2022-2025年海尔智家年度业绩增速标准差为4.2%，与股份行Ⅱ和电力水平相仿，显著低于其他板块[24] - 地产下行周期影响已被消化，2022-2025年国内商品房销售面积连续四年下滑，但白电产品国内出货量中枢保持提升，空调、冰箱与洗衣机出货量CAGR分别为7.7%、2.1%和3.8%[27] - 海外新兴市场白电渗透率进入加速提升阶段，可与内销形成有效对冲[27] - 小米对白电格局的扰动短期内仍较有限，2026H1小米品牌空调线上销量份额同比下降2.2pct，2025Q3小米集团智能大家电业务收入同比下滑15.7%[40] - 白电头部企业已具备优质红利股“EPS相对稳定”的硬性条件[44] 白电龙头分红能力如何 - 2020-2025年，美的集团、海尔智家、格力电器自由现金流与归母净利润年度比例均值分别约1.0、0.9、0.8，位列十四家样本公司的第七至第九位，属于中等水平[46] - 2025年美的集团、海尔智家、格力电器净现金分别达2194、376和1119亿元，对应净现金股利保障倍数达6.8、3.5和6.7，位列十七家企业第五、第九和第六位，在手可支配资金充足[46] - 随资本开支力度的降低，白电龙头自由现金流与业绩匹配度有望实现进一步优化[46] 白电龙头分红意愿如何 - 2025年美的集团、海尔智家、格力电器分红比例分别为73.2%、55.0%、57.8%，分别位列十七家样本公司的第三、第八、第六位，均处中位数以上[53] - 2020-2025年美的集团与海尔智家分红率分别提升32.5和16.5pct，样本公司中位列第二和第四位，格力电器2024年以来也已迎来明显回升[53] - 在资本开支降低情况下，为稳定乃至提升ROE水平，白电龙头有望延续高分红策略，且存在进一步提升分红比例的空间[54] 红利视角下，白电价值是否存在重估可能性 - 长江电力自2017年业绩增速中枢放缓以来，股息率长期维持在3%-4%之间，市盈率从15倍以下抬升至当前的20倍左右，资本市场会为优质红利资产付出“确定性溢价”[59] - 截至2026年7月30日，美的集团、海尔智家、格力电器股息率（TTM）分别高达4.7%、4.9%、7.0%，均明显高于长江电力[62] - 2025-2028年美的集团、海尔智家、格力电器归母净利润CAGR分别为7.8%、7.2%和4.4%，综合业绩增长趋势、稳定性和股息率水平来看，白电龙头处于红利细分行业中较优水平[66] - 若以保险等配置资金可接受的股息率回报为基准，白电龙头的估值仍存在较大提升空间[66] 投资建议：把握白电龙头高股息下的价值重估 - 建议重点关注业绩确定性较高，红利价值凸显的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器[10][69]

消费行业周度更新纪要关键要点 一、白电行业 * 白电行业进入改善通道，第二季度为行业表现最差时期 [2] * 内销市场7月安装卡数据下滑：美的下滑高个位数，海尔下滑双位数，海信下滑高个位数 [2] * 7月下旬安装卡环比改善，奥维云网数据显示7月第三周起线上零售额转正 [2] * 预计2026年第三季度内销市场基本持平 [2] * 外销市场头部企业出口接单恢复至双位数以上增长，主要受拉美等新兴市场驱动 [2] * 2025年下半年拉美经历凉夏后库存去化，2026年上半年库存基本消化完毕 [2] * 预计2026年第三季度外销市场实现行业级别双位数增长 [2] * 中东地区业务占比较高的公司仍面临压力 [2] * 预计2026年第三季度行业收入端实现中个位数增长，利润端持平或改善 [2] * 中报发布前选股策略以大型龙头为主（美的、格力），中报后转向二线弹性标的（海信系、奥克斯） [3] 二、造纸与出口链 * 造纸行业价格持续向上，临近旺季仍有上行空间 [4] * 对行业龙头九龙纸业和太阳纸业维持乐观预期 [4] * 出口链企业中拥有中游制造能力的公司2026年出货和收入表现稳定 [4] * 英科医疗和英科再生利润预测优于竞品，得益于中国布局 [4] * 众鑫股份体现相似逻辑，目前行业价值被低估 [4] 三、海外服饰消费 * 消费分化显著，欧美市场促销竞争依然存在 [5] * 美国关税退税成为上半年一次性利润扰动项，需剥离非经常性收益 [5] * 渠道进入分化周期，成熟巨头调整直营渠道，批发渠道表现优于直营 [5] * 成长型品牌依靠直营电商共同拉动增长 [5] * 拉美、东南亚和大中华区增量可观，欧洲本土需求偏弱 [5] * 库存管控能力成为企业经营分水岭 [5] * 阿迪达斯2026年上半年业绩创历史新高，总营收133亿欧元，同比增长10%（货币中性口径增长14%） [6] * 阿迪达斯服装板块营收增长33%，DTC渠道营收增长23%，占比提升至40%以上 [6] * Deckers 2027财年第一季度营收首次突破10亿美元，同比增长5.7% [6] * HOKA和UGG营收分别增长7.7%和4.9%，DTC渠道营收增速达13% [6] * 威富集团2027财年第一季度剥离Dickies后营收同比增长1%，毛利率提升至54.9% [7] * 威富集团净债务同比下降11亿美元，降幅20% [7] * The North Face和Timberland分别增长4%和3%，DTC渠道增长5% [7] * 迅销集团2026财年前三季度营收达3.06万亿日元，同比增长17%，营业利润率达20% [7] * 海外优衣库营收增长25.9%，营业利润大涨45.4%，欧洲和北美增速分别达40%和33.5% [7] * 李维斯上半年营收33亿美元，增长11.2%（有机增速7.5%），DTC营收占比提升至52% [7] * 耐克第四季度净利润同比暴涨407%至11亿美元，主要源于9.86亿美元一次性关税补偿收益 [7] * 耐克真实毛利率为40%，同比小幅下滑，大中华区下滑17% [7] * 耐克大中华区库存单位实现双位数下滑，终端折扣收紧，上海创新门店销售额录得双位数增长 [7] * PUMA 2026年上半年毛利率达47.9%，同比提升1.2个百分点 [7] * 专业户外和高性能跑鞋赛道优于普通休闲服饰 [8] * 大中华区仍是各品牌必争增量市场 [8] 四、社服板块 * 行动教育预计2026年全年业绩约4.2亿元，对应当前估值16倍，全年股息率预计7% [9] * 行动教育2027年业绩确定性高，收入与利润增速预计良好 [9] * 科锐国际猎头业务景气增长，AI产品实现降本增效 [9] * 科锐国际预计全年业绩约3.6亿元，利润增速约20%，当前估值11倍 [9] * 科锐国际历史估值中枢为20至30倍 [10] * 三峡旅游新下水"揽月号"游轮爬坡良好，预计二季度开始释放利润 [10] * 中国中免基本面和筹码层面均达双底部状态 [10] * 中国中免2026年上半年利润实现双位数增长，收入因上海机场免税店调整承压 [10] 五、调味品与乳制品 * 调味品推荐基于2025年三季度低基数，预计2026年三季度环比改善 [11] * 海天7月出现双位数增长边际改善趋势 [11] * 安琪酵母酵母蛋白业务、天味食品平台化逻辑构成板块性机会 [11] * 安琪酵母酵母蛋白对乳清蛋白替代带来收入和利润改善空间 [12] * 安琪酵母成本结构优化，预计未来一到两年成本边际缓慢改善 [12] * 天味食品预计三季度表观增速可达20%以上 [12] * 天味食品以5%股息率，匹配全年25%收入增长和35%利润增长 [12] * 中炬高新基于低基数，下半年表观增速良好 [12] * 乳制品推荐基于原奶周期，奶价上涨利好上游牧场悠然牧业和现代牧业 [13] * 悠然牧业和现代牧业市净率已修复至1倍左右 [13] * 伊利股份配置价值最强，原奶供需紧平衡利好利润端 [13] * 下游关注低温奶和深加工领域，代表公司新乳业和妙可蓝多 [14] 六、微生物蛋白行业 * 微生物蛋白已具备大规模量产基础，生产线从千吨级进入万吨级 [14] * 酵母蛋白较早获批，菌丝蛋白于2025年底获批使用 [14] * 部分微生物蛋白成本达每吨2-3万元，低于牛肉、海鲜等高价动物蛋白 [14] * 海外企业中长期目标将成本降至每吨1万元以下 [14] * 全球微生物蛋白消费量2025年预计约40万吨 [15] * 预计2030年消费量有望达1,500万吨，2035年可能增长至2,000万吨以上 [15] * 2025年至2030年为行业增速显著加快的关键时期 [15] * 安琪酵母酵母蛋白产业化进度和规模处于行业前列 [15] * 普罗生物（如普生物）规划约6万吨菌丝蛋白产能，有望2026年底投产 [15] * 富祥药业菌丝蛋白产能接近2万吨，计划持续扩张 [15] 七、小核酸药物行业 * 2026年下半年起全球小核酸赛道进入密集兑现期 [16] * 核心变革驱动力：治疗范式从肝内靶点拓展至肝外靶点，适应症范围持续破圈，递送系统技术不断迭代 [16] * GSK与Ionis合作乙肝ASO药物有望成为全球首个NDA阶段功能性治愈药物，FDA审批日期10月26日 [17] * 再生元与Alnylam合作靶向C5的siRNA药物治疗全身性肌无力，FDA获批日期11月 [17] * Ionis治疗亚历山大病反义核苷酸药物预计9月获批 [17] * Arrowhead治疗高甘油三酯血症药物全球三期临床结果：患者甘油三酯水平较基线分别取得79%和81%中位降幅 [17] * 赛诺菲7月22日宣布Pelacarsen在中国开始商业化 [17] * 诺华以120亿美元现金收购的核心AOC项目已向FDA提交BLA [18] * 建议关注与全球小核酸龙头企业建立合作关系的CRO和原料药公司：联化科技、诚达药业、蓝晓科技、凯莱英、药明康德、诺泰生物 [18] * 建议关注创新药企业：前沿生物、石药创新、热景生物、悦康药业、必贝特、红日药业 [18]