投资评级与核心观点 - 报告给予华润啤酒“买入”评级，并维持该评级 [5] - 报告设定的目标价格为35.35港元，相较于2026年4月2日26.22港元的股价，潜在上涨空间约为34.7% [5] - 报告核心观点认为，公司白酒业务商誉减值已落地，对利润造成阶段性影响，而啤酒主业盈利持续向好 [2][8] 2025年业绩表现与财务预测 - 2025年公司营业收入为379.85亿元，同比下降1.7%；归属母公司净利润为33.68亿元，同比下降28.9% [4][8] - 2025年业绩下滑主要受白酒业务计提28.8亿元商誉减值影响；剔除该等一次性事项后，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元 [8] - 报告预测公司2026年营业收入将恢复增长至386.90亿元，同比增长1.9%；归属母公司净利润预计大幅增长76.2%至59.36亿元 [4] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.83元、1.90元 [4][8] 啤酒业务经营分析 - 2025年啤酒业务销量同比增长1.4%至1103万吨，吨营收同比下降1.4%至3308元/吨，吨成本同比下降3.7%至1903元/吨 [8] - 受益于原材料成本下跌，2025年啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5% [8] - 产品结构持续优化，2025年普高档及以上啤酒销量增长约10%，次高档及以上啤酒销量实现中高个位数增长；其中喜力、老雪、红爵品牌销量分别增长近20%、约60%、超100% [8] - 啤酒业务盈利能力提升，2025年经调整啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元，经调整EBITDA利润率同比提升3.9个百分点至26.3% [8] 白酒业务与费用管理 - 2025年白酒业务营收同比下降30.4%，毛利率同比下降11.5个百分点至57.0%，经调整EBITDA利润率同比下降22.0个百分点至17.6% [8] - 公司正通过七大策略推进白酒业务长远健康发展，致力于将其打造为第二增长曲线 [8] - 公司积极推进“三精策略”并利用数字化赋能，2025年销售费用率和管理费用率同比分别下降1.4和0.2个百分点至20.3%和8.3% [8] 估值与投资逻辑 - 报告基于2026年预测每股收益1.83元，参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，给予17倍市盈率估值，从而得出35.35港元的目标价 [8] - 投资逻辑在于：啤酒主业高端化稳步推进，核心高档单品增长强劲；数字化降本增效红利持续释放；白酒业务商誉减值一次性落地后，预计2026年筑底，2027年需求有望回暖 [8]