报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [9] 报告核心观点 - 当前贵州茅台已出现类似于2015年初的底部特征，但右侧拐点仍需持续观察需求变化，在显著需求修复前其相对收益主要由市场风格决定 [2][6] - 考虑贵州茅台具备较高的股息率价值，且作为行业龙头长期成长确定性较高，报告继续重点推荐该公司 [2][6][31] - 对于白酒行业，短期处于主动去库存的磨底期，预计将沿“供给优化，需求弱复苏”演绎，长期趋势稳定，继续推荐高端、次高端及地产酒等多类酒企 [7] 2015年茅台基本面复盘：春节销售较好，夯实底部特征 - 2012年后受政策等因素影响，茅台需求走弱，市场价格从2011年底约1900元/瓶的高点回落至800元出头 [4][16] - 随着价格下行及居民收入增长，大众需求释放，2015年初需求迎来显著增长 [4][16] - 自2015年初至2015年3月5日，茅台酒实现销售4000多吨，同比增长约39%，销售额同比增长32.5%，销售收入达92.94亿元 [4][16] - 2015年全年业绩呈前高后低走势：一季度收入利润均增长15%以上；二季度收入同比增长5.6%，归母净利润略有下滑；三季度收入略有下滑，归母净利润同比增长2.1%；四季度收入利润均负增长 [4][20] 2015年茅台股价复盘：2015年全年相对沪深300有超额收益 - 2015年初，大盘上涨，茅台实现绝对收益但未跑赢沪深300指数 [5][23] - 2015年4月中后，茅台股价加速上涨，截至2015年6月30日已相对沪深300取得超额收益 [5][23] - 2015年下半年，尽管茅台业绩显著降速，但受益于春节动销夯实底部特征及估值合理，其股价仍相对沪深300跑出显著超额收益 [5][23] - 茅台此阶段的相对收益与基本面有一定相关性，但更多由市场风格决定，直至2016年需求进一步复苏，茅台股价进入右侧阶段并跑出显著超额收益 [23] 当前时点如何看茅台 - 当前茅台已出现类似于2015年的底部放量特征，城镇居民可支配收入/茅台价格指标重回2015年左右水平，表明居民购买力增强 [6][29] - 2026年春节动销表现较好：i茅台平台于2026年1月1日开始销售1499元飞天茅台，2026年第一季度新增注册用户近1400万，平均每月新增约467万，超过398万用户成功购买产品 [6][29] - 2026年第一季度成交订单超212万笔，其中53%vol 500ml飞天茅台的成交订单超143万笔，占比约67.45% [29] - 随着茅台价格回落至较低水平，大众需求持续释放 [2][6] 当前时点如何看白酒行业 - 短周期看，行业仍处于主动去库存的磨底期 [7] - 需求端后续有望随宏观经济和居民消费信心修复而改善 [7] - 批价方面，因酒企市场管控能力更强、反应更迅速，短期波动后或逐步见底 [7] - 库存方面，在酒企主动减压下，经销商库存有望持续出清 [7] - 长期看，行业周期稳定，短期外部扰动不改发展趋势 [7] - 报告推荐高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）、次高端酒（山西汾酒、水井坊、珍酒李渡）及地产酒（洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒等） [7]