研究报告 Research Report 4 Nov 2025 中国必需消费 China (A-share) Staples 中国必选消费 11 月投资策略：机会在哪里？拥抱高股息 Where is the opportunity? Embrace high dividends [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus | [Table_Info] | | | | | --- | --- | --- | --- | | 股票名称 | 评级 | 股票名称 | 评级 | | 贵州茅台 | Outperform 青岛啤酒 | | Outperform | | 贵州茅台 | Outperform 古井贡酒 | | Outperform | | 五粮液 | Outperform 今世缘 | | Outperform | | 五粮液 | Outperform 迎驾贡酒 | | Outperform | | 山西汾酒 | Outperform 安琪酵母 | | Outperform | | 海天味业 | Outperform 燕京啤酒 | | Outperform | | 海天味业 | Ou ...

文章核心观点 - 中国白酒行业当前正经历深度调整，远未触底，预计见底周期将延续至2027年前后 [5][18][31] - 行业面临库存高企、价格倒挂、需求疲软等多重压力，呈现“强者愈强、弱者愈弱”的极端分化格局 [7][11][13] - 通过对比历史危机与国际烈酒行业经验，行业复苏需满足库存去化、价格修复、需求转型等多重条件共振 [27][34][48] 财报的寒意 - 头部酒企增速放缓但韧性凸显，贵州茅台前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，但第三季度营收同比微增0.56%，增长动能明显减弱 [8] - 第二梯队高端酒企承压显著，五粮液前三季度营业总收入同比下降10.26%，归母净利润同比下降13.72%，核心产品普五批价长期低于出厂价 [9] - 次高端及区域酒企集体沦陷，洋河股份前三季度营业收入同比下降34.26%，Q3出现3.69亿元净利润亏损；全国规模以上白酒企业累计产量265.5万千升，同比下降9.9% [10] - 行业健康度持续恶化，现金流收紧，五粮液前三季度经营活动现金净流入同比下降5.19%；行业平均存货周转天数攀升至900天，同比增加10%；多数酒企毛利率同比下降 [11] 恶化的动态 - 价格体系全线崩塌，53度飞天茅台散瓶批价跌至1640元/瓶，较年初跌幅超28%；五粮液普五批价低于出厂价，价格倒挂幅度超10%；次高端及区域酒企价格战全面升级 [14] - 库存水平分化加剧，高端酒企呈现“小商清库、大商压库”的两极分化；次高端及区域酒企库存压力失控，部分中小酒企库存消化周期需1-2年 [15] - 需求端持续疲软，双节期间白酒动销同比下滑约20%，传统核心场景占比从2019年的45%降至不足20%；Z世代白酒消费占比仅12%；渠道端信心崩溃，预收款占营收比重行业平均仅12% [16] 迟到的见底 - 库存去化距离目标差距悬殊，行业整体库存周转天数需降至300天以下，但当前高达900天；头部酒企库存压力缓解需至2026年中，腰部及以下酒企则需1-2年 [19] - 价格修复的企稳信号完全缺失，高端酒批价需站稳关键关口（飞天2000元），但当前仅1640元；价格企稳通常比库存去化滞后3-6个月 [20] - 需求转型的新场景尚未形成有效支撑，家庭自饮与社区团购占比仅35%，Z世代消费占比12%，低度酒占比18%，均未达到目标值 [22] - 竞争格局集中度CR5约35%，距离全球烈酒稳定期水平（CR5≥50%）仍有差距；政策与流动性支持力度不足，M1增速仅4.3%；估值底已现但基本面底尚未确认 [23][24][25] 历史的回望 - 第一次危机（1998-2004年）成因于亚洲金融危机、假酒案及消费税改革，行业产量腰斩，淘汰30%低端产能；见底特征为产能去化彻底、价格体系触底企稳、消费结构转型 [28] - 第二次危机（2012-2015年）成因于“八项规定”限制三公消费及塑化剂事件，飞天茅台零售价从2200元跌至800元；见底特征为供需再平衡、大众消费承接、行业出清加速 [29] - 两次危机见底均以价格企稳、库存去化、消费承接为核心信号；本轮调整是宏观经济疲软、消费代际更替与结构性产能过剩的“慢性病”，调整深度和复杂性远超以往 [30][31] 国际的镜鉴 - 苏格兰威士忌通过主动控产、分级消化库存及开拓新兴市场实现复苏，出口额占比突破70%；见底信号为库存周转降至400天及单一麦芽占比提升至50% [36][37][38] - 日本清酒通过产品低度化、场景多元化及文化绑定实现逆袭，低度产品占比升至40%，家庭自饮占比提升至60%；见底标志为CR5提升至55%及海外收入占比15% [39][40][42] - 法国干邑通过场景转移至大众消费及行业协同的价格管控实现转型，自饮消费占比从20%提升至45%；白酒需借鉴其协会牵头与利益绑定的模式 [43][44][45] - 国际烈酒行业复苏的共性规律是去库彻底、需求替代、格局优化；白酒见底需满足库存周转≤300天、低度酒占比≥30%、CR5≥50%等条件 [46][48] 春来的啼声 - 白酒行业渡过危机后，将迎来品牌化、全球化、健康化的新时代，彻底告别野蛮生长的过去 [54] - 行业需加速产品低度化、渠道数字化、文化年轻化转型，警惕重规模、轻价值的复苏误区 [49][50]

电商平台价格动态 - 拼多多平台“百亿补贴”后飞天茅台单瓶售价跌破1600元，下探至1590元/瓶 [1] - 拼多多平台飞天茅台双瓶装补贴后价格为3150元，约合1575元/瓶 [5] - 其他电商平台售价较高，如“淘系”平台个别商家双瓶售价报3559元，京东自营店价格维持在1899元/瓶 [5] 市场价格与渠道分析 - 当前53度飞天茅台酒经销商报价在1750元/瓶左右 [8] - 飞天茅台散瓶批发价已跌破1700元/瓶，创下年内新低 [8] - 2025年飞天茅台散瓶酒商调货价为1640元/瓶 [8] - 平台利用低价飞天茅台进行引流或保证GMV，超低价策略旨在争夺高净值用户 [8] 行业趋势与公司表现 - 贵州茅台第三季度营业收入微增0.56%，归母净利润同比增长0.48%，增速明显放缓 [9] - 多家酒企如贵州习酒、五粮液、水井坊近期出手整顿渠道乱象，发布官方声明及授权渠道名单 [9] - 五粮液首次发布“非授权店铺名单”，明确点名某平台上的多家店铺 [9] 专家观点解读 - 飞天茅台价格下跌反映白酒消费回归理性，有助于挤压价格泡沫和投机水分 [9] - 价格变化促使茅台从“投资属性”向“饮用属性”回归，有利于品牌与真实消费者建立稳固联系 [9] - 价格调整是市场供需关系的自然反馈，能加速行业库存优化与渠道效率提升 [9]

【导读】飞天茅台在个别电商平台上售价跌破1600元 中国基金报记者 夏天 "双十一"大促期间，飞天茅台在电商平台的实际售价成为市场关注焦点。 11月4日，中国基金报记者注意到，在拼多多平台上，"百亿补贴"后飞天茅台的价格已跌破1600元/瓶，下探至1590元/瓶。 除了市场成交价，飞天茅台的批发价也在持续走低，日前散瓶批价已跌破1700元 /瓶 ，创下年内新低。 酱酒平台"不二酱"数据显示，11月4日，2025年飞天茅台散瓶的行情价（酒商调货价，实际市场价高于行情价）为1640元 /瓶 。 | | | 茅台酒"行情价"总览 | | | --- | --- | --- | --- | | | | 行情价每日有浮动,敬请持续 | | | 湘飘 | 3 日行情价 | 4 日行情价 | 涨/跌 | | 2025 年飞天原箱 | 1680 | 1680 | 0 | | 2025 年飞天散瓶 | 1640 | 1640 | 0 | | 2024 年飞天原箱 | 1750 | 1700 | -50 | | 2024年飞天散瓶 | 1720 | 1680 | -40 | | 2023 年飞天原箱 | 1950 | 1930 ...

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，25Q3行业收入/利润-18%/-22%，单季度收入下滑超过12-15 年调整期任一季度，行业进入"企业煎熬期"的中程。当渠道库存出清、价格触底回升、业绩二阶导转 正，制约股价的因素逐步消退，板块股价有望见底回升，从跑输大盘到跟上，等待需求出现积极信号 后，则有望跑赢。头部恒强市占率将不断提升，率先调整/去包袱力度大的的公司也有望较快反转。 渠道杠杆收缩，报表大幅下滑后余粮有所增加，阶段性盈利能力失真。渠道风险不断释放，企业多采取 控货举措，接受收入的大幅下降，也不急于发货确认收入。合同负债同比/环比均有所改善，企业积累 余粮。从应收票据/承兑来看，Q3延续了收缩态势，大部分企业同比下降明显，收缩渠道杠杆，茅台开 放非飞天的承兑打款，有一定提升。调整阶段，毛利率承压下降、费用刚性费用率提升导致费用率上 行，且公司需要投入大量费用来解决批价下行及其他历史遗留问题，酒企盈利能力普遍下降，盈利能力 进入相对失真状态，仅茅台相对稳定。 持仓分析：白酒持仓占比继续下降，茅、五持股集中度提升，汾、泸下降。25Q3白酒板块重仓占比环 比再度下滑1.0pct至4.0%，本轮白酒重仓占比 ...

"双11"大促进行时，作为大促中备受关注的茅台酒（即飞天茅台），其表现又如何？ 11月初，南都湾财社-酒水新消费指数课题组发起的第54期《湾区酒价》显示，广州、深圳、东莞和佛山这四座粤港澳大湾区主要城市，飞天茅台（2024年 和2025年版，下同）的零售均价为1977.82元/瓶。 最新一期湾区酒价显示，飞天茅台在广州、深圳、东莞和佛山的零售均价在1977.82元/瓶。（截图来源：第54期《湾区酒价》） 据南都湾财社记者了解，每年两次的消费大促中，飞天茅台的价格表现受到各界关注和议论，而作为全国白酒的消费高地之一，茅台酒在大湾区主要城市的 零售均价表现一定程度上具备代表性。有部分烟酒店主和经销商接受采访时表示，目前在零售端飞天茅台价格相对稳定。 业界分析认为，飞天茅台价格备受关注的背后，一定程度上反映该产品在终端流通性正逐步加强。相比过去"沉淀"在经销商渠道的飞天茅台，正在贵州茅台 的一系列转型中逐步在消费者端流通，并进一步触达消费者，这是贵州茅台营销转型的体现。 大湾区4市零售均价在1900元以上 线下酒商称大促期间价格稳定 根据第54期《湾区酒价》显示，纳入统计的四座大湾区城市，茅台酒的零售均价各有不同的 ...

导语：控价塑造"神话"之后的十年，是一场漫长的清算。 茅台正以一种微妙的方式 "慢"下来。 2025年前三季度， 贵州 茅台 （ 600519.SH ） 实现营业收入 1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.2 7 亿元，同比增长 6.25%。 看似稳健的整体表现下，第三季度增速显著放缓 ： 单季收入 398.1 亿元、净利润 192.2 亿元，同比分别仅增长 0.35% 和 0.48% ，近乎停 滞。 与此同时，长期被视为行业标杆、 "不可撼动" 的茅台价格体系，出现 了 结构性失衡。 渠道层面更能体现这种变化 。其 三季度直营渠道收入 155.46亿元，同比下降14.87%；曾是增长核心的i茅台平台，酒类收入仅19.31亿元，同比 大幅下滑57.24% 。 最终 还是 传统批发渠道扛起增长大旗，以 235亿元收入、14.39%的同比增幅，成为业绩 的 主要支撑。 和茅台的 "滞"相比，其他 头部酒企与二三线品牌的财报 ，让这个提前入冬的秋天显得更冷。 第三季度五粮液（ 000858.SZ ）营收同比下滑 52.66%，净利润下降65.62%；洋河股份 （ 002304.SZ ） 营收同比 ...

在陕西宝鸡一家经营了十五年的烟酒店里，老板指着堆到天花板的酒箱苦笑："这些酒的生产日期还是2024年初的，现在都2025年底了，一箱没卖出去。 光 茅台1935就压了50多万的货，价格从1800元跌到500元，卖一瓶亏一瓶。 "他翻开账本，6月销售额因禁酒令新政暴跌70%，中秋国庆旺季的营业额比去年少 了三分之一。 "隔壁三家店已经转让了，如果年底再回不了款，我也准备关店。 "这家店的遭遇，正是白酒行业寒冬的缩影。 电商与政策冲击雪上加霜。 2025年618期间，美团闪购酒类成交额暴涨超18倍，白酒增长70倍，传统终端在价格和配送速度上毫无招架之力。 同年5月修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》将禁酒范围扩大至所有酒精饮料，直接导致部分门店6月销售额骤降70%，升学宴等民间订单大量取消。 一名经销商直言："政务订单基本归零，商务宴请减半，现在全靠婚宴撑着，但婚宴单子也在砍预算。 " 企业危机 从2025年三季报看，除茅台、汾酒等极少数头部企业外，超90%的白酒企业营收下滑。 贵州茅台前三季度营收1309亿元，同比增长6.32%，而舍得酒业、迎 驾贡酒、顺鑫农业营收降幅分别达17%、18.09%、19.79% ...

行业深度调整期，三强席位易主，白酒市场迎来价值重构成败的关键时刻。 过去一年，白酒行业在深度调整中悄然变阵。根据2024年上市白酒企业年报数据，贵州茅台、五粮液、山西 汾酒三大香型龙头首次实现顶峰聚首，分别以1708.99亿元、891.75亿元和360.11亿元的营收占据行业前三。 而此前曾跻身行业前三的泸州老窖，则以311.96亿元的营收位列第四。 这场行业排位赛的洗牌并非偶然。随着白酒消费从增量竞争转向存量博弈，头部企业之间的较量愈加激烈， 行业格局正经历一场静悄悄的重构。 2024年白酒上市公司年报悉数发布，21家企业的业绩数据勾勒出行业新秩序。 贵州茅台以绝对优势稳居第一，营收达1708.99亿元，同比增长15.71%；净利润862.28亿元，同比增长 15.38%。其核心大单品飞天茅台年销售额高达1265亿元，展现出强大的品牌溢价能力。 五粮液虽然保持第二的位置，营收891.75亿元，净利润318.53亿元，但7.09%的营收增速和5.44%的净利增速 明显放缓。 最引人注目的是山西汾酒，营收360.11亿元，同比增长17.29%，成功超越泸州老窖，首次跻身行业前三。 白酒行业"茅五泸"的传统格局正 ...

白酒 Q3 总结及观点更新：加速出清，底部渐显 20251103 摘要 2025 年第三季度白酒行业收入和利润大幅下降，分别下降 18.4%和 22.2%，为近 20 年来单季度最大降幅，反映行业进入深度调整期，剔 除茅台后营收和归母净利润同比下降 31.5%和 48%。 高端白酒受政策影响收入下降 15%，利润下滑 14.8%；次高端收入下 降 8.8%，利润下滑 18.4%；区域性白酒收入和利润分别大幅下降 30.3%和 80.5%，表明不同档次白酒受市场环境影响程度各异。 茅台利润虽高但飞天茅台批发价快速下降，五粮液积极出清库存，泸州 老窖收入和利润下滑，汾酒实现单季正增长但利润略降，各酒企采取不 同策略应对市场挑战。 洋河连续调整，库存明显减少，海之蓝等产品批发价上涨；金水源利润 大幅下滑，但预计未来降幅将收敛；古井贡酒为消化渠道问题选择明显 出清，银价公司调整已持续四个季度，显示一定韧性。 行业合同负债同比增长，应收票据同比下降，反映行业金融杠杆去杠杆 化，但公司间策略存在差异，茅台和汾酒应收承兑汇票增加，而五粮液、 老窖等则显著下降。 Q&A 2025 年第三季度白酒行业的整体表现如何？ 2025 ...