行业与公司 * 本次电话会议纪要聚焦于中国高端及次高端白酒行业，重点分析了**贵州茅台、五粮液、泸州老窖**三大头部品牌在2026年中秋国庆旺季的市场表现、渠道策略及未来展望[1][2] * 纪要同时覆盖了次高端及以下价格带的品牌，包括**剑南春、舍得、水井坊、郎酒（红花郎）、五粮春**等[9][10] 核心观点与论据 一、 2026年中秋国庆旺季整体展望 * **行业整体动销预期谨慎** 对2026年中秋国庆旺季动销持谨慎态度，乐观预期与2025年同期持平，更大概率是同比出现小个位数下滑[1][3] * **高基数效应是主因** 2025年同期基数较高，当时受活动结束影响，礼赠、宴席及政商务需求集中爆发，而2026年相关消费场景未受明显影响，且白酒价格整体处于下行趋势[1][3] * **高端酒整体销量增长** 尽管国窖销量下滑，但由于五粮液体量更大，两者合计销量在成都市场是增长的，综合各商家口径，2026年至今高端酒整体销量与2025年同期相比也有所增长[4] * **低基数上的恢复性增长** 2026年上半年整体动销与2024年同期相比下滑约10个百分点，而2025年同期与2024年相比下滑约23%，因此2026年在2025年的低基数上实现了增长[5] 二、 贵州茅台 * **飞天茅台批价坚挺** 飞天茅台批价稳定在1,790-1,800元，环比上月稳中有升，市场需求旺盛，呈现供销两旺态势，渠道库存预计可维持10至15天[1][2] * **非标产品动销大幅下滑** 2026年至今非标产品动销同比下滑约72%，主要原因是厂家销售模式变更为代销制，新模式在区域市场自4月份才开始逐步适应，影响了商家打款积极性和市场需求[1][3] * **厂家意图拉升飞天价格** 茅台厂家意愿是推动飞天茅台价格持续上行，核心目的是通过拉升飞天价格为非标产品创造更大价差空间，从而推动非标产品动销，厂家希望将飞天价格稳定在1,700元至1,800元的价格带[6] * **合同模式与配额变化** 2026年茅台合同模式发生变化，飞天茅台单独签订合同，其他产品转为代销制，飞天茅台整体配额及合同执行进度与2025年基本一致[11] * **代销制度细则** 代销制度对不同产品单次下单量有明确上限，例如精品茅台30箱，马年生肖酒20箱，公斤茅台10箱，经销商利润主要来源于代售政策规定的5%利润点，扣除运营成本后实际利润率可能只有两到三个百分点[18][19] * **自营店定价分流市场** 茅台自营店定价随行就市，1,766元/瓶的价格相比经销商渠道更有优势，分流了经销商团购需求，并规避了部分黄牛套利行为[14][15] * **i茅台投放未扩大客群** 尽管公司整体投放量增加，但消费客群并未显著扩大，主要以老客群为主，通过i茅台渠道抢购的产品多数回流至二级市场[15] * **9月动销放缓** 2026年9月上中旬整体销售表现不如8月份，越临近中秋节，动销反而不如常态月份，可能与纪律要求趋严、节前走访送礼减少有关[13][14] * **非标产品表现分化** 精品茅台和公斤装茅台动销最快，精品茅台代销价格从4月的2,299元/瓶上涨至8月的2,410元/瓶，公斤装茅台因性价比凸显经常断货，而15年年份酒动销相对较慢[16] * **部分客户向精品茅台转化** 存在部分飞天茅台消费客户转向购买精品茅台的趋势，因飞天价格涨幅较大，而精品茅台价格相对稳定且酒质更好，客户认为其有保值增值空间[18] * **老酒市场行情** 尽管新酒批价上涨，但老酒价格变化不大，不过2025年份的飞天茅台需求凸显，经销商间实际调货价已达1,900多元，比新年份酒高出100多元[22] * **系列酒销售下滑** 茅台系列酒整体销售处于下滑趋势，同比下滑约20%至30%，包括王茅在内的多款产品动销一般，价格基本处于不盈利甚至倒挂状态[20] 三、 五粮液 * **第八代动销强劲增长** 第八代五粮液2026年年初至今动销同比增长超过30%，受益于价格下行后的高性价比，已完成全年回款，厂家已发货超过95%[1][2] * **批价稳定** 第八代五粮液批价稳定在800元上下，主要成交价集中在795元至805元之间[2] * **管理层改革** 五粮液管理层变动较大，新任董事长及销售公司负责人到位后，在经销商层面感受到的变化尚不明显，更多是内部调整，包括销售班子调整、销售团队从渠道推动型转向团购驱动[6][7] * **1,618及低度系列表现** 五粮液1,618和低度系列2026年整体均呈现增长态势，1,618已成为成都及四川市场宴席市场的首选产品，低度五粮液2026年上半年销量已达到2025年全年水平[8] * **牺牲销量稳价格** 五粮液采取牺牲部分销量以稳定价格的策略，预计在中秋国庆旺季，国窖1,573与第八代五粮液在区域市场的动销表现可能会基本持平[4] 四、 泸州老窖（国窖1573） * **销量大幅下滑** 2026年1月至8月，高度国窖1,573销量下滑幅度超过30%，前8月销量下滑超30%[1][4] * **厂家调整策略** 厂家下调经销商打款价至840元，并对原有库存进行补贴，批价降至820元以追平五粮液流速[1][2] * **批价持续下行** 国窖1,573批价从年初的870-880元水平逐步降至目前的820元，厂家目标是批价和终端成交价均比五粮液高出约50元，目前批价差距接近目标，但终端成交价差距未完全实现[3] * **区域市场表现** 从成都区域维度观察，2026年国窖1,573高度产品整体销量下滑了30%至40%，整个四川省情况也大致处于同一水平[4] * **低度酒布局** 国窖低度酒2026年开始在成都区域推广，形成了以泸州为中心覆盖川南、以成都为中心辐射其他区域的布局[8] 五、 次高端及以下价格带 * **剑南春表现稳健** 在400元价格带，剑南春是少数能站稳脚跟的品牌，2026年至今基本与去年持平，甚至有1-2个百分点的微增，批价从约400元下降至370-380元，但销量依然坚挺[9] * **舍得、水井坊降幅收窄** 在300元价格带，舍得2026年至今下滑幅度收窄至18-19%，水井坊下滑约20%，均呈现降幅收窄趋势，产品价格带已普遍回落至300元区间[9] * **红花郎增长突出** 在200元价格带，红花郎2026年至今实现了约13-14%的增长，主要得益于性价比优势，其品牌力与水井坊、舍得在同一量级，但价格仅为220-230元[9] * **五粮春面临压力** 在180-200元价格带，五粮春2026年开始出现下滑，至今下滑幅度约为5%，主要原因是与红花郎等产品形成正面竞争，在缩量竞争环境中面临压力[10] 其他重要但可能被忽略的内容 * **渠道备货启动较晚** 截至2026年9月15日，中秋国庆密集出货期于上个周末（9月12-13日）启动，渠道备货较往年启动更晚[2] * **飞天茅台发货节奏略快** 飞天茅台2026年发货节奏略快约3个百分点[3] * **五粮液合同外增量未计入库存** 五粮液合同外的增量任务采取分流方式处理，这部分尚未发货，也未计入当前库存[3] * **国窖回款进度与库存** 国窖1,573渠道回款进度为80%，但未发货量加上现有库存，总量仍有约三个月[2] * **茅台经销商下单习惯** 尽管代销产品不强制经销商打款，但经销商通常会按调整后的最大下单量完成订单[11][12] * **茅台1935动销下滑** 茅台1,935开瓶率和动销情况一般，2026年至今动销表现有所下滑，尽管价格仍在六七百元区间，销售却不如以往[20] * **茅台王子酒相对较好** 价位在300元以下的茅台王子酒销售情况稍好，在一些体制内单位的小型聚餐场景中有一定消费量[20] * **飞天茅台收藏需求减少** 飞天茅台的购买行为基本都是出于必要的消费需求，过去作为资产配置的收藏需求已显著减少[21] * **2025年份飞天老酒需求凸显** 自2026年7月至9月以来，2025年份的飞天茅台需求凸显，价格表现坚挺，经销商间实际调货价达1,900多元，比新年份酒高出100多元[22]

白酒行业电话会议纪要关键要点总结 一、行业整体阶段与宏观背景 * 行业处于长周期偏底部阶段，但探底过程艰难[2] * 2026年各季度表现分化：Q1春节动销好于预期，Q2日常消费压力巨大，Q3（7-9月）扫码数据受低基数影响同比虽增但剔除干扰后持平或微降[2] * 行业整体处于通缩背景下的磨底阶段，触底信号尚不明确[1] * 当前最大压力来自经济通缩趋势，若此因素不改变，尚不能断定行业已完全触底[3] 二、中秋国庆旺季展望 * 2026年7-8月扫码数据受2025年“禁酒令”（5月18日至7月18日）低基数影响同比虽增，但剔除干扰后与2024年同期持平或微降[2] * 回款与出货数据弱于2025年同期[2] * 中秋旺季市场氛围启动较晚，预计节前一周甚至几天才会出现热销迹象，总体趋势偏冷[2] * 中秋动销最终表现：扫码数据可能持平或下降，实现较大幅度提升可能性不大[3] 三、价格带与品牌分化 * 高端酒（茅台、五粮液）礼赠需求具韧性，但礼品市场也因商务经济趋冷受到冲击[1][3] * 次高端受商务萎缩冲击严重[1] * 百元以下大众价位带受益于扩容与份额集中，表现相对较好，龙头企业在该价位段普遍实现小幅提升[1][3] * 茅台批价通过两次主动调价（2026年3月31日和7月18日）成功提升至1,700元以上[7] * 五粮液批价近期到货后回落至780元左右，属于正常回调空间[7] * 其他酒企批价变化不大，行业内大规模价格战已不再出现[7] 四、库存水平与渠道分析 * 行业平均库存周期4-6个月，尚未达3个月内的良性区间[1][9] * 终端库存极低，渠道商普遍不愿压货，中秋节前采取即时采购策略[9] * 经销商库存仍有弹性，与酒厂深度绑定，去库存并非易事[9] * 2026年动销放缓导致部分公司库存被动延长，例如原先3个月库存周期可能延长至四五个月[9] * 行业库存要进入良性状态需降至3个月以内，目前尚未达到[9] 五、消费场景分析 * 政务场景：2025年严厉“禁酒令”是一次极端压力测试，2026年已进入常态化限制阶段，趋于稳定[5] * 商务场景：下滑非常严重，因宏观经济影响各类传统生意大幅下滑，导致正常商务社交活动显著萎缩[5] * 若完全剔除政务和商务场景，白酒行业规模可能萎缩90%[5] * 大众聚饮场景受影响较小，变化幅度不大[6] * 宴席场景定义更为宽泛，整体变化不明显，表现相对平稳[6] * 收藏市场金融属性已大幅减弱，产业端收藏行为基本瓦解，仅限小范围个人消费爱好[6] 六、重点公司分析 茅台 * 库存非常轻，自批价调整后投机需求基本消失，经销商来货即卖[10] * 管理层已就维持价格稳定形成共识，通过两次主动调价将批价提升至1,700元以上[7] * 非标产品面临核心挑战，2026年经销商合同基本转换为代售制，经销商每瓶只赚取约200元[12] * 长期看非标产品大概率实现增长，核心制约因素是宏观经济[13] * 2026年已明显加强对精品和15年年份酒的推广力度[13] 五粮液 * 社会库存较轻，但自持库存（中转仓/瓶储酒）规模巨大，可能达两三百亿元[10][15] * 中转仓问题必须在两年内彻底出清，已从经济问题上升为政治任务[15] * 改革尚处摸索和萌芽阶段，大约完成10%进度[15] * 面临根深蒂固的“政府化”或“行政化”运营机制挑战[15] * 市场约80%-90%投资者预期五粮液会ST，但实际情况或因多方力量博弈而不会发生[15] * 批价主要制约因素在于平台仓库存，若无此压力，批价稳定在800元以上问题不大[9] 汾酒 * 已基本消化平台仓历史遗留问题，2026年Q2通过报表调节消化了2025年Q4和2026年Q1累积的大部分平台仓库存[10][11] * 经销商库存压力依然不小，周期可能在四个月以上但不到六个月[11] * 玻汾批价已跌至40多元，青20价格表现疲软[11] * 高端产品线（青花30）战略仍不清晰，公司尚未形成清晰的高端市场运作思路[1][16] * 五大单品中玻汾和青花20基本面稳固[16] 洋河股份 * 处于价值修复期，核心任务是解决历史遗留问题[1][18] * 2025年进行较大幅度去库存效果显著，但2026年面临业绩任务，库存水平存在阶段性波动[11] * 在“破旧”方面有所行动，但在“立新”层面尚无建树[19] * 管理层多为行业外人士，缺乏经验丰富的“百战老兵”[19] 今世缘 * 表现相对稳健，没有犯下重大错误[18] * 基础盘非常稳健，胡跃吾主导的K系列产品线边界和能力范围在持续扩张[17] * 2025年省外市场取得良好进展[17] * 目前处于高库存状态，整体库存状况好转尚不明显[10][11] 迎驾贡酒 * 受益于百元红利带，发展相对稳健[1][17] * 作为民营企业，主动调低增长目标，不再强调百亿目标[17] * 销售公司在部分区域（如合肥）将库存控制在两个月左右，是相当明智的策略[11] 古井贡酒 * 综合能力最强，具有引领地位[17] * 库存问题态度较为暧昧，管理层未将其视为重大问题[17] * 处于高库存状态[11] 次高端公司 * 珍酒李渡：经历三个阶段发展，目前处于完成开店招商后转向运营能力检验的过渡阶段[19] * 酒鬼酒：盘子小且受创过深，企业基因带有投机性，除非行业系统性好转否则真实业绩难有起色[20] * 舍得：处于摸索阶段，2026年管理层大幅调整，给予唐总很大权限但效果待观察[20] * 水井坊：核心问题是缺乏清晰思路，近期换帅被认为是一步“昏招”[20] 七、其他重要内容 * 黄酒赛道：会稽山具备一定炒作价值，但业绩存在水分，主要由招商活动带来收入构成[20] * 低度酒：新酒饮品类商业模式存在根本问题，基本没有发展前景[20] * 白酒企业推出的20多度超低度白酒，各家企业尝试均以失败告终[20] * 精酿啤酒：辛巴赫成功模式具有独特性，核心逻辑是“不喝茅台就喝辛巴赫”，但该模式难以被其他企业复制[21] * 珍酒李渡的牛啤堂做得比较一般[21] * 未来即时零售平台（美团、酒小二、歪马）可能成为精酿赛道主要玩家[21]

食品饮料行业电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的行业与公司 * **行业**：食品饮料行业（含白酒、乳制品、大众品、健康功能食品）[1] * **公司**：飞天茅台、悠然牧业、现代牧业、伊利股份、安琪酵母、西麦食品、五谷磨坊 [1][3][6][7][9] 二、核心观点与论据 1. 食品饮料板块整体判断：三重底部确立，修复周期开启 * 板块处于估值、持仓、预期的“三重底部”格局 PE回落至近五年历史低位 机构持仓比例处于近几年低位 筹码结构已充分出清 [1][2] * 市场风格正从成长赛道向均衡配置切换 消费板块此前被资金持续低配 公募基金在中报的持仓比例达到极低水平 [2] * 板块具备刚需属性、稳定现金流和业绩确定性 成为资金避险和再配置的核心方向 估值具备修复弹性 [2] * 二季度业绩压力主要来自季节性淡季波动和渠道主动去库存 并非行业景气度长期恶化 [2] * 预计2026年下半年开启修复周期 到2027年可能进入更明显阶段 [1][11] 2. 白酒行业：深度调整后半程，下半年修复确定 * 白酒行业处于深度调整后半程 调整期已接近尾声 未来向上趋势明确 [1][3] * 核心特征：告别增量增长红利时代 进入存量竞争、结构优化和产能出清阶段 [3] * 渠道库存从高位回落至合理区间内的偏高位置 泡沫化阶段基本出清 [3] * 飞天茅台批价稳定在1,700元左右 为整个行业价格带提供支撑 有助于扭转市场悲观预期 [1][3] * 预计24Q3-Q4业绩增速回升 二季度应是全年业绩底部 [1][3] * 2025年同期因禁酒令影响 中秋国庆消费受到一定抑制 今年（2026年）有望迎来边际改善 [3] 3. 原奶周期：供需格局逆转，周期反转信号明确 * 原奶周期确立反转 中小牧场出清导致供给收缩 [1][4] * 供给端：长期低奶价冲击下 国内中小牧场持续亏损并退出 低效产能不断出清 奶牛存栏量持续去化 [4] * 需求端：传统液态奶消费需求已在底部企稳 产量实现正增长 [4] * 乳制品深加工产能投产创造1:8至1:10的增量需求 这是驱动原奶价格反转的核心逻辑 [1][4] * 2025年国家相关补贴政策落地 带动稀奶油、奶酪等深加工产品国产替代进程加速 [4] * 2026年7、8月份奶价有所上涨 短期受夏季高温导致北方奶牛热应激反应 单头产奶量下降 [4] * 超过半数上游牧场处于亏损状态 合同奶价显著低于行业成本线 持续亏损将倒逼价格修复 [5] * 饲料、人工及牧场运营等成本存在上行动力 抬升行业盈亏平衡点 需要更高奶价修复幅度 [5] * 进口大包粉对国内奶价冲击作用持续减弱 国内奶价市场化调节机制日趋成熟 [5] 4. 乳制品竞争格局：改善利好中游龙头 * 乳企竞争格局改善 深加工消耗原奶缓解液态奶价格战压力 [1][5] * 更多原奶被用于深加工 可供液态奶生产的原奶量减少 减轻企业降价促销必要性 [5] * 悠然牧业、现代牧业已实现扭亏为盈 验证行业向好趋势 [1][6] * 利好伊利股份等中游龙头 [1][6] 5. 酵母蛋白赛道：产业化加速，替代空间广阔 * 酵母蛋白赛道进入产业化加速期 从初期迈向产业化加速落地的成熟期过渡 [1][7] * 核心驱动力：GLP-1类减重药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）引爆健康消费趋势 推动增肌需求 [1][7] * 消费者健康理念升级 从单纯减脂瘦身转向减脂同时保持肌肉 实现精准营养和健康塑形 [7] * 银发经济、体重管理、女性精致营养需求共同推高蛋白原料需求 [7] * 乳清蛋白作为奶酪副产品供给紧张 价格大幅上涨 最高涨幅接近一倍 [7] * 国产酵母蛋白在纯净度、消化吸收率和氨基酸组成上已能对标乳清蛋白 仅在口感上略有差异 [8] * 酵母蛋白相较于大豆蛋白 无豆腥味、无转基因风险、无过敏原 在高端代餐、素食食品、特殊医学用途食品及母婴营养品等领域具备独特应用优势 [8] * 国内约有200亿至300亿元的乳清蛋白市场 若酵母蛋白实现一半替代 市场空间非常可观 [9] * 行业进入壁垒高：需要核心发酵技术 企业必须具备副产品配套消化能力和渠道（酵母壁作饲料 细胞核提取YE） [9] * 安琪酵母凭借技术积累、产能布局、完整产业链及先发优势 是该赛道中具有绝对稀缺性的核心标的 [9] 6. 投资策略与配置建议 * 当前是布局食品板块的较好时点 板块风险收益比较好 下行空间有限而上行修复弹性充足 [10][11] * 建议均衡配置：优先布局白酒与乳制品龙头 同时关注酵母蛋白等高景气细分赛道 [1][11] * 预计2026年下半年开启修复周期 到2027年可能进入更明显阶段 [1][11] * 若后续中秋、国庆消费旺季表现良好 板块有望迎来估值修复 [11] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * 健康化与功能化是食品行业未来5到10年非常确定的趋势 中式养生或功能性产品具备摆脱传统消费品周期的潜力 [7] * 中式营养粉是值得关注的方向 代表性企业如西麦食品和五谷磨坊均是受益标的 [7] * 行业主动去库存周期已接近尾声 渠道库存正逐步回归合理中枢 [2] * 头部酒企普遍采取主动控货、有序去库存、稳定价格的稳健经营策略 摒弃粗放式冲量增长模式 [3] * 乳制品企业过去两年通过优化供应链、压缩费用等方式降本的空间已基本耗尽 [5]

消费行业周观点更新 20260912 2026 投研核心摘要：液冷与微生物蛋白放量，消费及种业迎拐点 摘要 数据中心液冷：2026H1 进入订单爆发期，一次侧冷水机组换热器单片 价值数万至十几万，2027 年该业务收入有望达 20 亿元，贡献 4 亿利润。 厄尔尼诺与航运：2026 年超强厄尔尼诺概率达 98%，巴拿马运河因干 旱下调通行量至 32 艘/日，吃水深度降至 14.63 米，将显著推升全球谷 物运输成本。 种业政策：2026 年 7 月 EDV 制度落地，强化水稻、小麦等 10 类作物 知识产权保护；玉米制种面积同比-7%，杂交稻单产-6.9%，供需呈边 际改善态势。 瑞普生物：拓展微生物蛋白新业务，6 万吨产能预计 2026 年底投产， 2027 年产值有望超 5 亿元，净利率可观，成为公司利润增长第二曲线。 全峰控股：引入行业领军人物 Joe Galli 任 CEO，赋能自有品牌 FLEX 与 SKIL；核心品牌 EGO 市占率达 12%-13%，受益锂电化趋势， 2026H1 净利同比+12%。 Q&A 盾安环境近期市场关注度较高，其在数据中心液冷业务方面的具体情况、市场 空间、客户结构以及 ...