投资评级 - 报告维持贵州茅台“优于大市”评级 [1][3][5] - 当前收盘价1480.00元，总市值/流通市值均为1850121百万元 [5] - 52周最高价/最低价分别为1568.00元/1151.01元，近3个月日均成交额4516.21百万元 [5] 核心观点 - 2026Q3收入同比增长3%，公司以销定产、全面向C持续推进，供给总量与产品结构逐步适配消费需求 [1][2] - 系列酒恢复增长，直销占比明显提升，渠道结构持续调整 [1] - 毛利率仍有压力，但税金率下降及管理费率优化形成对冲，2026Q3归母净利率同比提升0.33pcts至49.55% [2] - 随着渠道改革推进，在价格相对稳定的假设下，预计2026Q4销售总量较2026Q3适度回落，据此小幅下调2026年盈利预测 [3] 2026Q1-Q3及2026Q3经营业绩 - 2026Q1-Q3实现营业收入1309.71亿元，同比增长1.96%；归母净利润644.67亿元，同比下降0.25%；扣非归母净利润643.25亿元，同比下降0.55% [1] - 2026Q3实现营业收入402.67亿元，同比增长3.08%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%；扣非归母净利润198.61亿元，同比增长2.96% [1] - 2026Q3销售收现451.01亿元，同比增长3.19% [2] 产品与渠道结构 - 2026Q3茅台酒/系列酒收入分别为352.01/50.34亿元，同比分别+0.79%/+22.14%，系列酒贡献约77%的酒类收入增量，带动整体收入增长 [1] - 2026Q3直销/批发代理收入分别为218.12/184.24亿元，同比分别+40.31%/-21.60%，直销占酒类收入比例同比提升14.40pcts至54.21% [1] - i茅台收入182.99亿元，上年同期为19.31亿元，i茅台快速增长，其他直销及批发代理收入下降 [1] - 产品端飞天500ml回归主力单品，精品、生肖及陈年酒分别对应不同价格带和消费需求；价格端动态调整机制使非标产品定价更贴近市场，减轻渠道倒挂压力；渠道端i茅台与自营店扩大直接触达消费者范围，部分非飞天500ml产品探索代售模式，减少经销商提前买断库存的资金占用 [2] 盈利能力与费用 - 2026Q3毛利率89.64%，同比下降1.64pcts [2] - 2026Q3销售/管理/研发费用率分别为4.03%/4.19%/0.08%，同比分别+0.92/-0.44/-0.02pcts [2] - 2026Q3税金及附加率15.13%，同比下降2.03pcts，主要与生产端节奏有关，预计2026Q3产品生产包装进度慢于销售进度 [2] - 2026Q3归母净利率同比提升0.33pcts至49.55% [2] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业总收入1706/1809/1899亿元（前预测值1733/1838/1993亿元），同比-0.8%/6.0%/5.0% [3] - 预计2026-2028年归母净利润809/877/926亿元（前预测值824/886/972亿元），同比-1.7%/8.3%/5.7% [3] - 预计2026-2028年EPS分别为64.62/70.01/73.98元，当前股价对应PE分别为22.9/21.1/20.0倍 [3] - 盈利预测调整表中，营业收入2026E/2027E/2028E调整幅度分别为-1.6%/-1.6%/-4.7%，归母净利润调整幅度分别为-1.8%/-1.1%/-4.7% [12] - 调整后毛利率2026E/2027E/2028E分别为89.70%/89.60%/89.76%，较调整前分别-0.72/-0.91/-1.11pcts [12] 财务指标预测 - 营业收入2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为174144/172054/170612/180903/189935百万元，同比增速分别为15.7%/-1.2%/-0.8%/6.0%/5.0% [4][18] - 净利润2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为86228/82320/80918/87667/92645百万元，同比增速分别为15.4%/-4.5%/-1.7%/8.3%/5.7% [4][18] - 每股收益2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为68.64/65.74/64.62/70.01/73.98元 [4][18] - EBIT Margin 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为67.9%/66.3%/64.9%/65.1%/65.4% [4][18] - ROE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为37.0%/33.6%/31.0%/31.5%/31.7% [4][18] - PE 2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为21.6/22.5/22.9/21.1/20.0倍，PB分别为7.98/7.58/7.11/6.66/6.34倍，EV/EBITDA分别为15.9/16.4/16.8/15.8/15.0倍 [4][18] - 资产负债率2024/2025/2026E/2027E/2028E分别为22.0%/19.5%/18.9%/18.8%/18.8%，股息率分别为3.8%/3.6%/3.5%/3.8%/4.2% [18] 可比公司估值 - 贵州茅台收盘价1480.0元，总市值18501.2亿元，2026E/2027E归母净利润809.2/876.7亿元，PE分别为22.9/21.1倍 [16] - 五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业、金徽酒均获“优于大市”评级；洋河股份、酒鬼酒、口子窖为“中性”评级 [16] - 五粮液2026E/2027E PE分别为21.7/19.4倍，泸州老窖为17.2/15.8倍，山西汾酒为17.1/15.8倍，古井贡酒为18.6/16.2倍 [16]