报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 行业出清进入尾声，结构分化加剧，投资应聚焦于“出清领先、动销良性、份额提升”三个维度，把握分化中的α机会[1][8][28] - 2025年是行业报表低点，2026年第一季度报表端出现分化型改善，经营端回款理性，高端酒率先修复[2][3][13] - 建议关注三类公司：1) 行业龙头与变革先锋；2) 供给出清与份额提升者；3) 具备积极抓手的其他公司[1][28] 根据相关目录分别进行总结 一、白酒25年&26Q1业绩总结：出清向阳，结构分化 - **2025年业绩总结**：2025年白酒板块营收3616.4亿元，同比-18.1%，归母净利润1266.2亿元，同比-24.1%，为报表低点[2][12]。25Q4营收/归母净利润同比-29.6%/-45.9%，除山西汾酒和酒鬼酒外，其余酒企继续大幅出清[2][12]。分价格带看，2025年高端酒/次高端酒/区域酒营收同比-19.1%/-3.7%/-23.8%，次高端酒降幅较小因出清较早[2]。2025年板块毛利率82.3%，同比+0.4个百分点，但销售/管理费用率分别+1.4/+0.6个百分点至11.7%/5.7%，净利率下降2.8个百分点至36.4%[2][12] - **26Q1业绩改善与分化**：26Q1白酒板块营收1325.9亿元，同比-0.7%，归母净利润520.6亿元，同比-1.7%，降幅环比收窄[3][13]。剔除五粮液报表重述影响后，营收/归母净利润同比-5.7%/-9.4%[3][13]。分价格带看，26Q1高端酒/次高端酒/区域酒营收同比+9.9%/-8.8%/-18.9%，高端酒率先修复[3][13]。26Q1板块毛利率81.8%，同比-0.5个百分点，净利率40.5%，同比-0.4个百分点，结构下移与费用投放致利润率承压[3][13] - **经营现金流与预收款**：2025年销售收现4284.8亿元，同比-10.3%，降幅小于营收，年末预收账款793.0亿元，同比+167.2亿元，但剔除五粮液后同比-110.3亿元，显示酒企不强求渠道回款[2][12]。26Q1销售收现1244.1亿元，同比-18.6%，降幅大于营收，季末预收账款720.0亿元，环比-73.0亿元，剔除五粮液后同比-76.1亿元，表明酒企回款保持理性，不硬性强求开门红[3][13] 二、投资建议：分化下首选出清领先+动销良性+份额提升 - **总体投资逻辑**：行业筑底信号明确，报表出清进入分化阶段，应从“出清领先、动销良性、份额提升”三方面优选龙头[8][16][28]。预计两类酒企率先修复：一是主力单品动销势头强的，包括高端及100-300元大众价位带；二是在核心市场基本盘稳固且份额有望提升的[8][16] - **具体公司推荐**： 1. **首推行业龙头、变革先锋**：贵州茅台[1][28]。26Q1收入/归母净利润同比+6.3%/+1.5%，茅台酒/系列酒收入同比+5.6%/+12.2%，i茅台收入同比+267.2%，产品渠道价盘改革显效[4][14] 2. **关注供给出清与份额提升**：迎驾贡酒、五粮液等[1][28]。迎驾贡酒26Q1收入/归母净利润同比+8.9%/+0.7%，安徽省内份额向上[4][14]。五粮液26Q1收入/归母净利润同比+33.7%/+82.6%，但增速受报表重述调减基数扰动[4][7][14] 3. **关注其他公司**：山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒、珍酒李渡、老白干酒、舍得酒业[1][28] - **26Q1公司出清节奏分类**： 1. **稳健开局、拐点初现**：贵州茅台、迎驾贡酒、五粮液、老白干酒[4][7][14] 2. **出清充分、抓手积极**：古井贡酒（26Q1收入/利润同比-18.6%/-31.0%）、今世缘（同比-15.2%/-15.8%）[7][15] 3. **继续出清、蓄势待发**：山西汾酒（26Q1收入/利润同比-9.7%/-19.0%，销售收现同比+16.2%）、泸州老窖（同比-14.2%/-19.3%）、金徽酒（同比-1.5%/-12.5%，结构有所向上）[7][15] 4. **降幅收窄、动销先行**：舍得酒业、酒鬼酒（销售收现同比+36.1%）、水井坊等[7][16]