行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业，重点提及的公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、剑南春等 [1][6][9][14][23][27][30] 核心观点与论据 行业整体业绩与投资表现 * 白酒行业2025年业绩呈现瀑布式下滑，前三季度行业累计利润下滑7%，剔除茅台后下滑18% [1][2] * 单看第三季度，行业利润下滑22%，剔除茅台后下滑幅度高达48% [1][2] * 中证白酒指数连续三年大幅跑输沪深300指数，2023年跑输8个百分点，2024年跑输32个百分点，2025年初至10月底跑输27个百分点 [1][3] * 行业被定调为周期性且偏向红利属性的股票，不具备成长性特征 [7] 行业基本面与动销情况 * 白酒行业处于第二轮出清的早期阶段，经销商回款速度明显放缓，例如泸州老窖回款进度从2021年的90%降至2025年的60% [1][6] * 五粮液等主要品牌中秋节后回款进度仅为60%-70% [1][6] * 茅台2025年动销量下滑约10%，非标产品下滑超过20% [1][9] * 五粮液在2024年开始下滑，2025年下滑加剧 [1][9] * 除汾酒外，大部分白酒企业从2024年至今累计下滑幅度接近腰斩，报表未能完全反映实际需求的下降 [9] * 各个价格带出现明显缩容，整体价格带缩容约20% [20] 批价变化与渠道压力 * 茅台批价每年同比下降约600元，但经销商仍有利润空间，单品利润仍接近100元 [10][12] * 五粮液批价在2025年跌至810元甚至790元，同比下降约130元，导致经销商出现亏损，公司需用自身利润进行补贴，致使其第三季度净利润下降9% [10][11][14] * 泸州老窖2025年批价下滑约35元，表现相对较好 [11] * 五粮液效仿茅台进行渠道改革，将经销商减量30%并投放到平台公司，但由于对渠道掌控力不足，改革未能成功，反而导致批发价大幅下滑 [14] 企业战略举措与市场表现 * 茅台2025年推出70周年纪念款古蔺茅台，通过直营渠道销售，市场流通价具有溢价，计划将此模式复刻到生肖系列，但该纪念款仅贡献3亿至4亿营收，而生肖茅台年营收贡献超过100亿，策略有效性存疑 [15] * 一些企业尝试推出低度白酒等新战略吸引年轻消费者，但更多是表面工作，没有实质性进展 [17] * 地产酒（如古井贡酒、金质源）凭借省内市场份额稳定和多价格带防御性策略，被视为较好的红利品种，采用纯直营模式的劲牌、李渡和武陵表现相对稳定 [23] 估值与未来展望 * 白酒板块估值自2021年以来持续下降，多数企业2025年利润同比下滑20%至50%，但动态PE估值与2024年相比未发生显著变化，估值修复面临挑战 [1][5] * 行业供给过剩，由于2020年至2021年的资本支出扩展，可投产酒将在2026年至2031年释放，在2031年前行业不会缺酒，供需失衡将持续加剧 [20] * 行业缺乏批发价格大幅上行的条件，目前处于周期左侧，还未见底 [13][16][19] * 长期增长依赖提价（高端酒）、消费升级（次高端酒）和大众价格带扩展（地产酒），但大众价格带长期未能跑赢CPI，具有通缩属性 [28] * 白酒是精神消费和品牌消费的重要组成部分，长期看是强势且确定性的投资品种，但短期需理性看待，未来三到五年ROE可能会下行 [31][32] 其他重要内容 * 对比2013-2014年的行业低谷，当前面临相似挑战，如需求疲软和供给侧压力增大，当时收入端下滑高单位数，利润端超大双位数下滑，并持续了8个季度 [16] * 民间消费成为未来需求接力的关键，茅台降价后饮用人数会增加，但需要观察产业结构变化对饮酒文化的影响 [25][26] * 关于企业财务，如果利润增速低于ROE，则ROE无法维持，酒企可能通过消耗账面现金来维持ROE [27] * 汾酒因其清香型独特性和渠道改革，批发价格相对稳定，品牌地位仅次于茅台 [30]

行业整体表现 - 25年第三季度白酒行业营收787亿元，同比下滑18.4%，归母净利润280亿元，同比下滑22.2%，现金回款839亿元，同比下滑26.7% [1] - 单季度收入下滑幅度超过2012-2015年调整期的任一季度，行业进入"企业煎熬期"的中程 [1] - 剔除茅台后，25年第三季度行业营收389亿元，同比下滑31.5%，归母净利润88亿元，同比下滑48.0%，现金回款402亿元，同比下滑44.1%，非茅台企业下滑加速 [2] 分公司经营表现 - 高端酒受政策冲击明显，批价承压，茅台凭借强势品牌实现收入微增，五粮液大幅出清释放积极信号，老窖因调整较早下滑可控 [3] - 次高端需求承压，汾酒通过底盘产品发力及省外扩张实现收入增长，水井坊、舍得、酒鬼酒仍处于调整阶段 [3] - 地产酒报表侧延续出清，古井贡酒、老白干酒开启出清，洋河股份、今世缘报表延续下滑，迎驾贡酒因出清较早展现出一定韧性 [3] 渠道与财务状况 - 企业多采取控货举措，接受收入大幅下降，合同负债同比及环比均有所改善，企业积累余粮 [4] - 应收票据/承兑在第三季度延续收缩态势，大部分企业同比下降明显，渠道杠杆收缩 [4] - 调整阶段毛利率承压，费用刚性导致费用率上行，酒企盈利能力普遍下降进入失真状态，仅茅台相对稳定 [4] 机构持仓分析 - 25年第三季度白酒板块重仓占比环比下滑1.0个百分点至4.0%，本轮从高点已回落10个百分点，调整幅度超过2018年 [5] - 25年第三季度白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平 [5] - 茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井贡酒、洋河股份持仓集中度下降，部分基金有选择性加仓 [5] 未来展望与投资标的 - 展望25年第四季度，预计酒企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持 [1][2] - 当渠道库存出清、价格触底回升、业绩二阶导转正时，板块股价有望见底回升 [6] - 推荐标的包括山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒，并关注迎驾贡酒、洋河股份、珍酒李渡 [6][7]

市场表现 - 沪指早盘3830.65点下跌0.03% [1] - 白酒板块收盘2299.94点下跌0.67% [1] - 15只白酒股下跌 水井坊以2.20%跌幅领跌 [1] 头部企业股价 - 贵州茅台收盘1465.71元/股下跌0.15% [1] - 五粮液收盘123.45元/股下跌0.40% [1] - 山西汾酒收盘198.18元/股下跌1.40% [1] - 泸州老窖收盘133.17元/股 [1] 行业趋势 - 第二季度白酒行业加速出清 [1] - 二三线企业出清相对彻底 [1] - 头部企业韧性较足但仍待清理市场包袱 [1] - 头部酒企报表出清将成为行业拐点关键信号 [1]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 68%上市白酒企业收入下滑 19家上市公司中13家出现收入下滑 [1] 渠道库存与价格压力 - 58.1%经销商表示库存增加 超过一半存在价格倒挂问题 [1] - 终端消费疲软 市场动销放缓 经销商回款意愿降低 [1] - 全国白酒批发价格持续下滑 名酒呈现同样趋势 [3] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [3] 行业分化趋势 - 市场份额向头部集中 6家头部企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [2] - 头部企业利润总额占比达62.2% 较5年前显著提升 [2] - 百亿以上企业收入增速中位数2.36% 百亿以下企业增速中位数-16.89% [2] - 行业增长逻辑从"量减价增"转变为量价齐跌 [2] 盈利能力变化 - 仅3家酒企毛利率同比提升 16家酒企毛利率下滑 [4] - 酒鬼酒、舍得酒业、口子窖毛利率下滑最严重 [4] - 仅3家公司净利率提升 16家公司净利率下滑 [4] - 酒鬼酒、水井坊和洋河股份净利率分别下滑10.58%、7.07%、5.44% [4] - 50亿元以下中小酒企成为毛利率下滑重灾区 [4] 企业财务表现 - 贵州茅台以91.3%毛利率居首 泸州老窖87.09%排第二 古井贡酒79.87%排第三 [7] - 4家酒企毛利率低于60% 顺鑫农业仅34.36% 金种子酒42.88% 伊力特49.3% [7] - 贵州茅台净利率52.56%排第一 泸州老窖46.6%排第二 五粮液38.16%排第三 [7] - 皇台酒业和金种子酒陷入亏损 分别亏损520.15万元及7216.28万元 [8] - 19家上市白酒公司净利润970.03亿元 贵州茅台和五粮液合计占比69% [8] - 6家头部企业净利润占比达94% 11家公司净利润低于10亿元 [8]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 68%上市白酒企业收入出现下滑 [1] 市场供需与价格动态 - 58.1%经销商表示库存增加 超过一半存在价格倒挂问题 [1] - 全国白酒批发价格持续下滑 名酒呈现同样趋势 [3] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [3] 企业分化趋势 - 6家头部白酒企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [2] - 头部企业利润总额占比达62.2% 较5年前显著提升 [2] - 百亿以上企业收入增速中位数2.36% 百亿以下企业增速中位数-16.89% [2] - 行业增长逻辑从"量减价增"转变为量价齐跌 [2] 现金流状况恶化 - 13家公司经营活动现金流净额减少 占比68% [3] - 贵州茅台经营活动现金流净额减少235.03亿元至131.19亿元 降幅64.18% [4] - 泸州老窖经营现金流减少21.61亿元 山西汾酒减少19.5亿元 洋河股份减少14.27亿元 [4] - 8家白酒公司经营现金流净额为负 其中6家为50亿元规模以下中小酒企 [4] 回款能力分化 - 泸州老窖收现比从119.27%降至109.1% 销售收到现金降幅超营收降幅 [4] - 山西汾酒收现比从94.94%降至86.51% 尽管收入增长5.35% [4] - 洋河股份销售收到现金减少31% 与收入降幅持平 [4] - 经营现金流为负的中小酒企收现比中位数仅81.28% 头部酒企仅两家低于90% [5]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [1] 渠道与库存压力 - 58.1%经销商表示库存增加 [1] - 超过一半经销商存在价格倒挂问题 [1] - 终端消费疲软、市场动销放缓、经销商回款意愿降低形成负反馈 [2] 上市公司表现分化 - 19家白酒上市公司中13家收入出现下滑 占比达68% [3] - 6家头部白酒企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [3] - 头部企业利润总额占比达62.2% 较5年前提升9个百分点 [3] - 百亿以上企业收入增速中位数为2.36% 百亿以下企业为-16.89% [3] 价格趋势变化 - 白酒行业"量减价增"逻辑失效 呈现量价齐跌态势 [3] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 [4] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [4] - 八代普五出厂价1019元/瓶 电商平台部分店铺到手价低至800元左右 [4] 盈利能力分析 - 仅3家酒企毛利率同比提升 16家酒企毛利率下滑 [5] - 酒鬼酒、舍得酒业、口子窖毛利率下滑最严重 [5][7] - 仅3家公司净利率提升 16家公司净利率下滑 [5] - 酒鬼酒、水井坊和洋河股份净利率分别下滑10.58%、7.07%、5.44% [5] 企业梯队分化 - 50亿元以下规模中小酒企成为毛利率下滑重灾区 [5] - 中小企业率先迈入去库存周期 头部高端酒企调整最滞后 [5] - 依靠渠道压货跻身次高端阵营的中小酒企业绩出现远高于行业均值的降幅 [6] 财务指标排名 - 贵州茅台以91.3%毛利率排榜首 泸州老窖87.09%排第二 古井贡酒79.87%排第三 [8] - 五粮液毛利率76.83% 排在水井坊和古井贡酒之后 [8] - 顺鑫农业毛利率最低为34.36% 金种子酒42.88% 伊力特49.3% [8] - 贵州茅台以52.56%净利率排第一 泸州老窖46.6%排第二 五粮液38.16%排第三 [8] 净利润分布 - 19家上市白酒公司总净利润970.03亿元 [8] - 贵州茅台净利润469.87亿元 五粮液净利润201.35亿元 二者合计占比69% [8] - 六家头部企业净利润占比达94% [8] - 11家公司净利润在10亿元以下 4家公司净利润低于1亿元 [8] - 皇台酒业亏损520.15万元 金种子酒亏损7216.28万元 [8] - 剔除亏损企业后 酒鬼酒净利润最低为895.5万元 天佑德酒为5155.31万元 [9]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [1] 市场结构与分化趋势 - 19家白酒上市公司中13家收入下滑 占比68% [2] - 6家头部酒企收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [2] - 头部酒企利润总额占比62.2% 较5年前提升9个百分点 [2] - 百亿以上酒企收入增速中位数2.36% 百亿以下企业中位数-16.89% [2] 价格体系变化 - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [3] - 八代普五出厂价1019元/瓶 电商平台部分店铺到手价低至800元 [3] - 全国白酒批发价格指数持续下滑 名酒呈现同样趋势 [2] 渠道库存与经销商信心 - 58.1%经销商表示库存增加 超一半存在价格倒挂问题 [1] - 19家上市公司合同负债总额374.97亿元 同比减少9.01亿元 [4] - 五粮液合同负债100.77亿元 占比达27% [4] - 剔除五粮液后其余18家企业合同负债减少28.22亿元 [4] 重点企业财务表现 - 贵州茅台合同负债从99.93亿元降至55.07亿元 下滑44.89% [4] - 古井贡酒收入微增0.54% 合同负债减少35.63% [4] - 酒鬼酒 古井贡酒 伊力特 顺鑫农业 老白干酒合同负债降幅均超30% [4] - 古井贡酒二季度收入下滑14.23% 省外市场降幅较大 [5] 企业规模与抗风险能力 - 百亿以上酒企除贵州茅台及古井贡酒外 其余4家合同负债均增加 [5] - 合同负债减少15%以上的8家企业中 6家收入规模低于50亿元 [5] - 3家合同负债降幅大的企业收入规模低于10亿元 [5]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 58.1%经销商库存增加 超一半存在价格倒挂问题 行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [1] - 终端消费疲软 市场动销放缓 经销商回款意愿降低 形成负反馈 直接影响酒企发货节奏 [1] 上市公司业绩分化 - 19家白酒上市公司中13家收入下滑 占比68% 收入增速显著减缓 [2] - 6家头部白酒企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 利润总额占比62.2% 较5年前提升9个百分点 [2] - 百亿以上酒企收入增速中位数2.36% 百亿以下酒企收入增速中位数-16.89% 分化加剧 [2] 价格体系变化 - 行业"量减价增"逻辑失效 转为量价齐跌 [2] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 普五出厂价1019元/瓶 电商平台部分售价仅800元 出现价格倒挂 [3] 费用投放策略 - 19家酒企收入增速中位数-11.85% 总体销售费用与上年持平 管理费用降低3.89% [4] - 11家公司销售费用率增长 占比58% 其中7家公司收入出现两位数下滑 [4] - 销售费用率超30%的酒企增至3家 最高值由34.7%增至36.35% 水井坊销售费用率最高 [4] - 金种子酒 洋河股份 天佑德酒 水井坊销售费用率增幅最大 [4] 管理费用与盈利表现 - 行业管理费用率从6.55%提升至7.82% [5] - 皇台酒业管理费用率23.59%排第一 水井坊19.04% 酒鬼酒14.57% 均远高于上年同期 [5] - 皇台酒业亏损 酒鬼酒徘徊在盈亏线 水井坊净利率低至7.04% [5] - 大部分头部酒企管理费用率下滑 百亿酒企中仅洋河股份管理费用率大幅提升 [6] 头部企业具体数据 - 贵州茅台营业收入910.94亿元 销售费用32.60亿元 销售费用率3.58% [7] - 五粮液营业收入527.71亿元 销售费用53.96亿元 销售费用率10.23% [7] - 山西汾酒营业收入239.64亿元 销售费用23.82亿元 销售费用率9.94% [7] - 洋河股份营业收入147.96亿元 销售费用21.49亿元 销售费用率14.52% [7] - 水井坊营业收入14.98亿元 销售费用5.44亿元 销售费用率36.35% [7]

行业整体表现 - 白酒行业2025年上半年营业总收入同比下滑0.3% 归母净利润同比下滑0.9% 扣非净利润同比下滑0.9% [1] - 2025年第二季度营业总收入同比下滑4.7% 归母净利润同比下滑7.3% 扣非归母净利润同比下滑7.6% [1] - 行业预收余额普遍处于近两年低位 多数高端及次高端酒企表观回款增速低于收入增速 [2] 分季度业绩变化 - 2025年第二季度业绩增速转负 较第一季度降速明显 [1][2] - 二线次高端酒企自2024年第二季度加强发货调控 2025年第二季度收入同比降幅收窄 [2] - 高端酒与区域酒龙头自2025年第二季度开始加速释放报表压力 区域酒企出清力度更大 [2] 需求端冲击 - 2025年第二季度商务场景显著萎缩 高端及次高端用酒需求趋势性承压 [1] - 居民餐饮及宴席场景受连带波及 中高端白酒消费受阶段性抑制 [1] - 渠道动销压力从高端次高端向中高端低端扩大 动销基础薄弱产品面临回款挤压 [1] 企业策略调整 - 酒企加大转向力度 边际放松回款及发货要求 优先推进报表与渠道出清 [1] - 渠道授信支持收紧 龙头酒企收现增速与表观回款增速差异不大 [2] - 区域酒龙头表观回款增速略优于收入增速 报表调节更具主动性 [2] 价格与库存管理 - 2025年第二季度高端及次高端白酒批价普遍下移 [1] - 国窖与青20通过精细控盘分利和库存管控实现批价波动相对可控 [1] 盈利能力分析 - 2025年上半年高端酒/次高端酒/区域酒企毛利率分别同比下降0.5/0.4/0.3个百分点 [3] - 产品结构与货折对毛利率均形成拖累 [3] - 2025年上半年利润增速表现为高端酒5.49% > 次高端-3.22% > 地产酒-24.90% [3] 费用管控 - 2025年上半年多数酒企销售费用率同比提升 [3] - 老窖/古井/老白干通过费用精细化管控实现销售费用率同比改善 [3] - 管理费用率因收入兑现趋弱而同比小幅增长 [3] 投资主线 - 行业出清仍是主要矛盾 需把握业绩修复可见性主线 [1] - 优先关注更早进入拐点且增长弹性领先的酒企 [1] - 可关注具备香型份额提升/全国化扩张或新品招商alpha的个股 [1]

股价表现 - 公司股价上涨8.17%至7.94港元 成交额达8208.55万港元 [1] 财务表现 - 预计上半年营收24至25.5亿元 同比下降38.3%至41.9% [1] - 归母净利润同比下降23%至24% [1] - 经调整净利润同比下降39%至40% [1] 行业动态 - 政策变量加速白酒行业出清 产业加速向业绩底迈进 [1] - 预计最早2026年上半年达到业绩底 [1] - 白酒股价有望先于需求侧出现趋势级拐点 [1] 新产品动态 - 公司创始人于8月8日直播推出牛市啤酒 [1] - 原料采用美国雅基玛山谷啤酒花/加拿大和澳大利亚大麦/德国比利时酵母/中国莫干山泉水 [1] - 产品零售价88元/瓶 1056元/箱 [1]