投资评级 - 报告维持对贵州茅台的“增持”评级 [5][11] - 11月2日收盘价对应2026-2028年PE分别为21/19/18倍 [11] 核心观点 - 2026年前三季度公司累计实现营收1309.71亿元（同比+1.96%），归母净利润644.67亿元（同比-0.25%），扣非归母净利润643.25亿元（同比-0.55%）[2] - 2026年第三季度公司实现营收402.67亿元（同比+3.08%），归母净利润199.51亿元（同比+3.78%），扣非归母净利润198.61亿元（同比+2.96%）[2] - 贵州茅台增速环比上半年平稳回升，在行业处于深度调整与需求筑底期，凭借极强的品牌护城河与渠道掌控力，单季营收与利润双双实现正增长，验证了其穿越周期的高端白酒龙头定力 [2] - 当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，渠道处于去库存后段，随着渠道库存逐步出清及宏观经济复苏，白酒企业报表端有望逐步改善 [11] - 公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革持续深化，公司业绩有望稳健提升 [11] 分产品营收表现 - 2026年前三季度茅台酒营收1129.25亿元（同比+2.18%），占比86.27%；系列酒营收179.69亿元（同比+0.47%），占比13.73% [3] - 2026Q3茅台酒营收352.01亿元（同比+0.79%），占比87.49%；系列酒营收50.34亿元（同比+22.14%），占比12.51% [3] - 系列酒在2026Q3实现亮眼的高速正增长，成为单季度营收增长的主要贡献力量；核心茅台酒大单品保持极强的战略定力与需求韧性，持续巩固公司业绩基本盘 [3] - 公司年内针对茅台酒实施两次官方提价（3月31日和7月18日），自营零售价年内总提价幅度为+9.34%（从1499元/瓶提价至1639元/瓶），销售合同价总提价幅度为+17.11%（从1169元/瓶提价至1369元/瓶），判断2026Q3茅台酒收入增长主要靠价格而非销量拉动 [3] 盈利能力与费用分析 - 2026Q3公司毛利率89.64%（同比-1.64pct），净利率51.37%（同比+0.39pct），毛利率小幅下降但净利率同比修复 [4] - 毛利率下降判断主要与毛利率相对低的系列酒在三季度销量较好有关，净利率修复判断与税金及附加下降有关 [4] - 销售费用率4.03%（同比+0.92pct），管理费用率4.19%（同比-0.44pct），研发费用率0.08%（同比-0.02pcts），财务费用率-0.31%（同比+0.07pct）[4] - 销售费率小幅抬升、管理与研发费率稳中有降，主要得益于管理效率提升与期间费用的精细化管控 [4][10] 渠道变革 - 公司2026年落地“全面向C”战略，大力推动以i茅台为主的直销渠道，渠道经历剧烈的结构切换，消费者买茅台从过去以经销商、第三方渠道为主，转变为以i茅台、自营店等为主 [10] - 2026年前三季度直销渠道实现营业收入737.74亿元（同比+32.79%），占比从去年同期的43.27%大幅提升至56.36% [10] - 2026年前三季度i茅台实现营业收入585.62亿元（同比+361.42%），占直销渠道比例从去年同期的22.85%大幅提升至79.38% [10] - 第三季度i茅台进一步提速，实现营业收入182.99亿元（同比+847.48%），占直销渠道比例提升至83.89% [10] - 直销占比提升使公司对终端客户和零售价的掌控力加强，并且还能增厚业绩，有利于公司长期发展和产品价盘稳定 [10] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润为861.97/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61% [11] - 对应EPS为68.95/74.88/80.58元/股 [11] - 预计2026-2028年营业收入分别为1830.16/1989.58/2147.01亿元，同比增长6.37%/8.71%/7.91% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为89.92%/89.99%/90.03% [12] - 预计2026-2028年ROE分别为32.38%/32.32%/32.00% [14]

2026 年 11 月 02 日 | H70420@capitalcom.tw | | | --- | --- | | 顾向君 目标价(元) | 1610 | 公司基本资讯 | 产业别 | | 食品饮料 | | --- | --- | --- | | A 股价(2026/10/30) | | 1392.05 | | 上证指数(2026/10/30) | | 3599.02 | | 股价 12 个月高/低 | | 1531.75/1151. | | | | 01 | | 总发行股数(百万) | | 1250.08 | | A 股数(百万) | | 1250.08 | | A 市值(亿元) | | 17401.76 | | 主要股东 | | 中国贵州茅台 | | | | 酒厂(集团)有 | | | | 限责任公司 | | | | (54.50%) | | 每股净值(元) | | 216.95 | | 股价/账面净值 | | 6.42 | | | 一个月 三个月 | 一年 | | 股价涨跌(%) | 12.5 4.8 | 1.2 | 近期评等 | 出刊日期 | 前日收盘 | 评等 | | --- | --- | - ...

核心观点 - 三季报披露结束后的那一周是高概率上涨窗口，沪深300在15个年份里有12次上涨，平均收益+2.29%，中位数+1.45% [4] - 三季报披露完后一周市场走势与三季报表现好坏相关性较低，更像日历效应，但拉长到整月后日历效应不显著 [4] - 市场方向与业绩好就上涨的直觉完全相反，业绩低于预期的年份披露结束后那一周涨得更多 [4] - 三季报业绩预期在9月、10月行情里已反复交易，10月涨跌很大程度上是对三季报的预演，披露真正结束后业绩低于预期反而被理解为财报利空短期出尽，政策预期、流动性等变量对估值模型影响更大 [4] - 趋势延续年份的业绩利好也已在10月被部分消化，披露结束反而成为获利了结时点 [4] 11月金股组合 - 11月中银证券金股组合包括东航物流（交运）、嘉友国际（交运）、卫星化学（化工）、安集科技（化工）、共同药业（医药）、恒瑞医药（医药）、贵州茅台（食品饮料）以及兰生股份（社服） [6] - 东航物流收盘价18.60元，2026E EPS 1.68元，2027E EPS 2.01元，TTM PE 10.41倍，2026E PE 11.07倍，2027E PE 9.25倍，评级增持 [7] - 嘉友国际收盘价11.64元，2026E EPS 1.02元，2027E EPS 1.03元，TTM PE 11.50倍，2026E PE 11.41倍，2027E PE 11.30倍，评级买入 [7] - 卫星化学收盘价25.20元，2026E EPS 3.36元，2027E EPS 3.50元，TTM PE 8.00倍，2026E PE 7.50倍，2027E PE 7.20倍，评级买入 [7] - 安集科技收盘价158.00元，2026E EPS 4.68元，2027E EPS 6.03元，TTM PE 23.29倍，2026E PE 33.76倍，2027E PE 26.20倍，评级买入 [7] - 共同药业收盘价23.96元，2026E EPS -0.05元，2027E EPS 0.14元，TTM PE -30.79倍，2026E PE -479.20倍，2027E PE 171.14倍，评级买入 [7] - 恒瑞医药收盘价48.46元，2026E EPS 1.35元，2027E EPS 1.60元，TTM PE 36.21倍，2026E PE 35.90倍，2027E PE 30.29倍，评级买入 [7] - 贵州茅台收盘价1,392.05元，2026E EPS 67.07元，2027E EPS 70.21元，TTM PE 21.18倍，2026E PE 20.76倍，2027E PE 19.83倍，评级买入 [7] - 兰生股份收盘价8.12元，2026E EPS 0.47元，2027E EPS 0.52元，TTM PE 19.45倍，2026E PE 17.28倍，2027E PE 15.62倍，评级增持 [7] 交运行业：东航物流 - 东航物流是国内重要航空物流平台型企业，具备较强的空地一体化运营能力，截至2025年末拥有18架B777全货机，独家经营东航股份800余架客机腹舱货运业务，在全国布局17个自营货站 [8] - 公司以上海浦东为核心枢纽，叠加深圳等重要节点布局，在航权、时刻、货站与客户资源等方面建立较强稀缺优势，运力端、地面端与解决方案端相互协同，平台属性突出 [8] - 主营业务由航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大板块构成，航空速运是运力底盘，地面综合服务盈利能力相对稳定，综合物流解决方案成为近年来最主要增量来源 [9] - 2025年综合物流解决方案实现主营业务收入106.48亿元，收入占比43.94% [9] - 综合物流解决方案是最具成长性与估值弹性的业务板块，一方面深耕跨境电商物流解决方案绑定头部平台客户，另一方面推动产地直达解决方案从生鲜向医药冷链、高端制造等高附加值领域延展 [10] - 跨境电商业务有助于提升运力利用率与网络密度，产地直达业务增强产品壁垒与盈利质量，两者形成"一端高频、一端高值"的业务结构 [10] 交运行业：嘉友国际 - 2025年甘其毛都口岸货运量达4243.3万吨，同比增长3.7%，创开放36年来新高；二连浩特口岸进出口货运量达2031.8万吨，同比增长5.5% [11] - 公司作为中蒙跨境物流龙头深度布局两大核心口岸，2025年中蒙跨境综合物流服务总量超过1500万吨，其中自营主焦煤贸易700万吨 [11] - 公司通过长期合同及补充协议锁定蒙古优质主焦煤货源，若国内煤矿安监趋严推动优质主焦煤供给阶段性收缩，进口蒙煤性价比与供给保障价值有望进一步凸显 [11] - 非洲业务围绕刚果（金）、赞比亚等铜钴资源核心区域推进跨境通道建设，已形成"道路+口岸+陆港+车队"综合物流服务能力 [12] - 刚果（金）卡萨项目已进入运营期，赞比亚萨卡尼亚项目于2026年投运，莫坎博项目已开工建设，迪洛洛项目处于开工准备阶段 [12] - 2023年公司并购非洲头部运营车队BHL后直接管理千余辆运输资源，跨境运输车辆规模千余辆，实现"通道+车队"一体化运营，紫金矿业作为第二大股东与公司在非洲铜带区域形成资源开发与跨境物流深度协同 [12] - 2025年我国对"一带一路"沿线国家进出口23.6万亿元，同比增长6.3%，高于我国外贸整体增速2.5个百分点 [13] - 公司依托霍尔果斯口岸物流仓储及跨境多式联运能力，有望承接矿产品、设备物资及工程项目物流需求，形成蒙古、非洲之外的第三增长曲线 [13] 化工行业：卫星化学 - 2026年前三季度毛利率27.99%，同比+7.28pct，净利率19.52%，同比+8.72pct；第三季度毛利率27.79%，同比+6.78pct，净利率18.04%，同比+9.09pct [14] - 前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.21%/0.91%/3.27%/1.24%，分别同比-0.04pct/-0.21pct/-0.30pct/-0.71pct [14] - Q3布伦特原油均价97.17美元/桶、同比+40.25%，环比-6.89%，而美国乙烷均价仅483.19美元/吨、同比+0.44%，环比+6.43% [15] - 2026Q3气头乙烯毛利均值约2440.47元/吨，毛利率75.33%，与油头乙烯和煤头乙烯路线毛利均值相比分别高3115.99元/吨、2854.39元/吨 [15] - 欧洲已陆续关停多套石脑油裂解装置，合计产能约450万吨/年，韩国、日本持续关停压减乙烯供给，产能加速向具备原料成本、产业一体化、技术储备与市场空间协同优势的区域集中 [15] - 公司是全球唯一打通"乙烷、丙烷资源—码头—船队—接收设施—C2/C3深加工"全链条的新材料科技公司，海外产能退出将强化公司一体化路线相对竞争力 [15] - 截至三季度末在建工程金额47.84亿元，占总资产5.85%，比2025年末39.85亿元增加20.07%，主要是连云港石化高端新材料项目增加投资所致 [16] - 卫星未来研发中心项目持续推进，绿色化学新材料产业园已完成建设，α-烯烃、高端聚乙烯/聚乙烯弹性体、催化剂等高附加值新材料产品有望优化产品结构 [16] 化工行业：安集科技 - 26H1公司营收及归母净利润同比增长，主要得益于各产品持续拓展市场覆盖率、客户用量上升及新产品新客户导入 [17] - 26H1毛利率55.63%（同比-0.76pct），净利率34.84%（同比+1.93pct），期间费用率25.03%（同比+2.75pct），其中财务费用率2.68%（同比+3.36pct），主要系美元汇率波动带来汇兑损失增加 [17] - 26Q2毛利率55.77%（同比-1.25pct，环比+0.31pct），净利率40.38%（同比+5.69pct，环比+11.70pct） [17] - 26H1抛光液收入12.04亿元（同比+29.47%），毛利率55.58%（同比-2.52pct），近三年化学机械抛光液全球市占率分别约8%、11%、13%，逐年稳步提升 [18] - 铜及铜阻挡层抛光液产品在先进制程持续上量，多款产品在多个新客户端作为首选供应商实现量产销售，使用国产研磨颗粒的产品持续量产销售 [18] - 介电材料抛光液方面部分用于先进制程的氮化硅抛光液已通过客户验证实现销售，钨抛光液在存储芯片和逻辑芯片领域成熟和先进工艺市场份额持续上升，基于氧化铈磨料的抛光液产品市占率持续扩大 [18] - 功能性湿电子化学品26H1收入3.13亿元（同比+51.03%），业务规模快速提升，毛利率55.99%（同比+6.98pct） [19] - 电镀液及添加剂方面，26H1集成电路大马士革电镀液及添加剂进入量产阶段实现销售，硅通孔电镀液及添加剂进入量产阶段实现销售 [19] 医药行业：共同药业 - 2026Q1-Q3实现营业收入5.15亿元，同比增长13.08%；归母净利润-0.49亿元，同比下降50.37%；扣非归母净利润-0.48亿元，同比下降49.81% [20] - 2026Q3实现营业收入1.68亿元，同比增长10.26%；归母净利润-0.16亿元，同比减亏25.15%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比减亏29.10% [20] - 2026Q1-Q3营业成本同比增长18.27%，综合毛利率同比下降3.74个百分点至14.75%，主要系部分产品价格下浮且新产品上线产能不足导致单位成本增加；2026Q3毛利率16.13%，环比提升9.75个百分点 [20] - 2026Q1-Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为1.06%/9.45%/8.75%/8.56%，同比分别-0.09/+0.10/-2.54/+1.05pct，研发费用4,501万元同比下降12.36%，财务费用4,405万元同比增长28.89% [21] - 截至2026Q3末应收账款2.09亿元，较年初增长30.88%，主要系境外大客户业务量增加；合同负债1,099万元，较年初增长66.68%，或反映订单预收有所增加 [21] - 甾体系列产品结构均衡，性激素、孕激素为核心营收品类，皮质激素稳步增长，原料药方面甾领药业产品审批有序推进、同步筹备国际认证，部分车间已投产，2026年起逐步实现商业化放量 [22] 医药行业：恒瑞医药 - 创新药对外许可作为常态化业务，25年整体收入达33.92亿元，已成为公司收入的重要组成部分 [23] - 25年公司收到MSD、MerckKGaA、GSK等海外药企的首付款/股权金额，未来伴随相关产品临床/商业化推进，后续里程碑付款有望带来持续增量 [23] - 25年公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，卡瑞利珠单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理 [23] - 瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得FDA批准 [23] - 25年累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，占同期总收入比重22% [24] - 除已上市创新药外，公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展 [24] 食品饮料行业：贵州茅台 - 1H26实现营收907.0亿元，同比+1.5%，其中2Q26营收367.9亿元，同比-5.1% [25] - 1H26茅台酒、系列酒营收分别为777.2亿元、129.3亿元，同比增速分别为+2.8%、-6.0%；2Q26茅台酒营收317.2亿元同比-1.0%，系列酒营收50.5亿元同比-25.0% [25] - 1H26茅台酒毛利率92.3%，同比-1.6pct，主要为非标茅台受价格调整及渠道政策变化影响占比下降、飞天占比提升；2季度系列酒下滑幅度较大或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关 [25] - 截至2季度末经销商数量合计2426家，其中国内经销商数量2307家，较2025年末减少46家，国内经销商数量变化主要为系列酒经销商 [25] - 1H26传统批发渠道营收387.0亿元同比-21.6%，2Q26营收143.1亿元同比-34.9%，批发渠道下滑幅度较大与公司调整非标产品投放模式及海外渠道发货减少有关；1H26海外渠道营收10.4亿元同比-64.2% [26] - 1H26直营渠道营收519.6亿元同比+29.9%（1Q26、2Q26营收增速分别为+27.1%、+33.8%），直营渠道占比提升至57.3%（2Q26为61.1%） [26] - 上半年i茅台实现营收402.6亿元同比+274.2%，营收占直营渠道比重77.5%，占公司整体收入比重44.4% [26] - 2Q26归母净利172.7亿元同比-6.9%，毛利率同比降1.2pct至89.3%，归母净利率46.9%同比降0.9pct [27] - 截至2季度末合同负债31.8亿元，较1季度末增加1.5亿元；1H26销售收现984.2亿元同比+3.5%，其中2Q26销售回款420.3亿元同比+7.9%，表现好于收入 [27] - 公司年内两次公告对飞天提价，两次提价有望增厚2026年报表净利润对应2.5%左右的增量，当前飞天批价稳定在1700元以上 [27] 社服行业：兰生股份 - 26Q1-3实现营收11.73亿元，同比+14.49%；归母净利润1.58亿元，同比-12.94%；扣非归母净利润1.15亿元，同比-2.30% [29] - 26Q3实现营收6.37亿元，同比+35.14%，归母净利润1.40亿元，同比+12.97%；扣非归母净利润0.87亿元，同比+55.59%，Q3进入会展旺季，会展组织及会展服务业务营收和毛利同比均增加 [29] - 前三季度主、承办19场展会，总规模超98.5万平方米；举办8场赛事活动，总参与人数超3.8万人；运营的上海世博展览馆共举办57场展会活动，总租馆面积超581万平方米 [30] - 暑期举办的世界人工智能大会展览面积突破10万平方米，展品总数4486项，展商数量与展览面积均较去年增长超1/3，吸引线下参观人次超40万；截至7月20日现场发布212项采购需求，预计达成意向采购金额约203.6亿元，同比增长25% [30] - 上马将于12月赛期进行第二阶段大满贯赛事评估，若评估达标27年赛事将升级为大满贯，有望带动赞助收入提升 [30] - 26年中期公司向全体股东以每10股派发现金红利0.2元（含税），合计派发现金红利1448万元（含税），分红占半年度归母净利润的83.36%，分红率持续维持在高位 [30]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业维持“看好”评级 [2] - 白酒板块维持判断，认为茅台价格一季度已筑底，行业迎本轮周期拐点 [5][10] - 大众食品子行业已呈现结构性改善，看好顺周期的餐供及调味品以及乳制品的结构性机会 [5][10] 核心观点 - 本周板块三季报披露完毕，整体情况符合此前预判，各子行业三季度报表同比趋势走弱，与26Q3自上而下的社零、CPI、PPI等指标趋势相印证 [5][10] - 行业有所分化，乳制品行业表现较好，白酒加速出清，调味品、啤酒、零食、饮料、肉类等行业压力环比加大 [5][10] - 头部企业彰显韧性，贵州茅台、伊利股份、安井食品等26Q3实现增长，符合预期 [5][10] - 板块的底部特征已经验证：一是板块调整的时间和幅度已较充分；二是股价已基本反应了市场的悲观预期；三是优质个股估值吸引力明显提升，股息率已达到较高水平，头部企业有能力维持收入利润的稳定增长 [5][10] - 白酒行业未来趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司的强分化不可避免，尽管总量萎缩，但长期留下的头部企业仍有成长空间 [5][10] - 大众食品子行业企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，原料成本传导至下游，食品CPI望逐季改善，具备顺周期属性、估值低位且具备中长期成长空间的公司将迎来修复 [5][10] - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒，关注金徽酒 [5][10] - 大众品重点推荐：伊利股份、安井食品、海天味业、新乳业、优然牧业、现代牧业，关注妙可蓝多、安琪酵母、东鹏饮料、盐津铺子 [5][10] 食品饮料本周观点 板块市场表现 - 上周食品饮料板块上涨3.29%，其中白酒上涨4.59%，上证综指下跌2.48%，跑赢大盘5.76pct，在申万31个子行业中排名第3 [9] - 涨幅前三位为银行（4.97%）、石油石化（3.5%）、食品饮料（3.29%） [9] - 个股方面，食品饮料板块涨幅前三位为青岛食品（61.07%）、阳光乳业（31.18%）、皇台酒业（16.71%）；跌幅前二位包含味知香（-21.81%）、会稽山（-13.16%） [9] - 本周食品饮料行业跑赢申万A指9.29个百分点，子行业表现依次为：白酒（跑赢申万A指10.59个百分点）、休闲食品（跑赢申万A指10.23个百分点）、饮料乳品（跑赢申万A指9.87个百分点）、食品加工（跑赢申万A指4.98个百分点）、调味品（跑赢申万A指4.84个百分点）、啤酒（跑赢申万A指3.49个百分点）、其他酒类（跑赢申万A指0.12个百分点） [35] 白酒板块 - 10月30日茅台批价散瓶1695元，环比上期降5元，整箱批价1715元，环比上期降5元，精品茅台2350元，环比上期持平，15年茅台4080元，环比上期降50元 [5][11][20] - 五粮液批价780元左右，环比持平，国窖1573批价约825元，环比持平 [5][11][20] - 贵州茅台26Q3实现营业总收入410.06亿元，同比增长3.00%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78%，收入及利润表现符合预期，高于市场预期，公司已经领先行业重回增长通道 [5][11] - 山西汾酒、泸州老窖26Q3收入和利润同比下滑，泸州老窖延续Q2大幅下滑趋势，但判断公司实际动销好于报表表现，库存继续去化，价盘保持稳定，经营挑战最大时期已经过去 [5][11] - 今世缘、迎驾贡酒两家优质的区域白酒26Q3延续了收入和利润增长态势，其中今世缘Q3收入和利润均实现两位数增长，品牌势能延续，份额不断提升 [5][11] - 五粮液26Q3实现营业收入44.42亿元，同比下降37.68%；归母净利润9.58亿元，同比下降48.25%，主要因市场需求偏弱，相关产品销量减少 [18] - 伊力特26Q3实现营业收入1.49亿元，同比下降35.04%；归母净利润亏损2539.83万元 [17] 大众品板块 - 三季度行业需求端复苏缓慢，成本压力普遍抬升，大众品季报总体表现弱于二季度和上半年，符合趋势判断 [5][12] - 乳制品受益产能优化，供需平衡，下游品牌企业和上游牧业盈利均进入改善周期，今年乳制品整体需求有所复苏 [5][13] - 伊利股份26Q3营收292.51亿（同比+2.40%），归母30.45亿（同比-5.60%），利润总额36.86亿（同比+2.21%）；26年前三季度营收935.82亿（同比+3.59%），归母88.04亿（同比-15.56%），核心经营利润同增9%；公司液奶、奶粉、冷饮、奶酪等各项业务全面向好，渠道健康度领先，新品逐步发力，盈利能力进入上升周期 [5][13] - 调味品及餐饮供应链受下游餐饮增速放缓影响，多数企业Q3增长降速，安井食品26Q3收入41.95亿同增11.4%，归母净利润3.2亿同增17%，收入延续了上半年增长趋势，烤肠、虾滑等大单品表现良好，烘焙类、海外市场加速布局 [5][13] - 啤酒、休闲食品、饮料等行业受到成本上涨和竞争加剧影响，行业盈利Q3普遍承压 [5][13] 本周重要公告 - 泉阳泉前三季度营业收入11.97亿元，同比增长17.11%；归母净利润4686.5万元，同比增长89.94%；其中第三季度营业收入4.2亿元，同比增长24.33%，归母净利润813.39万元，同比增长574.98% [14] - 百润股份前三季度营业收入25.03亿元，同比增长10.31%；归母净利润6.62亿元，同比增长20.44%；其中第三季度营业收入8.5亿元，同比增长8.33%，归母净利润1.83亿元，同比增长14.04% [14] - 千味央厨前三季度营业收入15.99亿元，同比增长16.07%；归母净利润5078.93万元，同比下降5.55%；其中第三季度营业收入5.52亿元，同比增长12.28%，归母净利润1882.58万元，同比增长4.67% [14] - 盐津铺子前三季度营业收入45.31亿元，同比增长2.36%；归母净利润5.79亿元，同比下降4.26%；其中第三季度营业收入14.61亿元，同比下降1.70%，归母净利润1.54亿元，同比下降33.77% [15] - 劲仔食品前三季度营业收入21.41亿元，同比增长18.41%；归母净利润1.55亿元，同比下降10.10%；其中第三季度营业收入7.58亿元，同比增长10.75%，归母净利润4895.35万元，同比下降19.53% [15] - 中炬高新前三季度营业收入37.18亿元，同比增长17.78%；归母净利润6.11亿元，同比增长60.72%；其中第三季度营业收入11.76亿元，同比增长14.76%，归母净利润1.96亿元，同比增长59.61% [17] - 燕京啤酒前三季度营业收入140.16亿元，同比增长4.3%；归母净利润21.34亿元，同比增长20.6%；其中第三季度营业收入49.84亿元，同比增长2.3%，归母净利润7.35亿元，同比增长10.2% [17] - 涪陵榨菜前三季度营业收入20.68亿元，同比增长3.45%；归母净利润6.14亿元，同比下降8.78%；其中第三季度营业收入7.02亿元，同比增长2.35%，归母净利润2.05亿元，同比下降11.79% [18] - 五粮液前三季度营业收入328.58亿元，同比增长7.25%；归母净利润97.11亿元，同比增长49.98% [18] - 千禾味业前三季度营业收入20.08亿元，同比增长1.04%；归母净利润2.46亿元，同比下降5.20%；其中第三季度营业收入6.06亿元，同比下降9.40%，归母净利润4536.10万元，同比下降47.47% [19] - 洽洽食品截至2026年10月30日通过集中竞价方式回购公司股份2,587,000股，占总股本0.511%，成交总金额48,853,217.98元（不含交易费用） [19] 成本变动回顾 - 主产区生鲜乳平均价为3.1元/公斤，同比上升2%，环比持平 [20] - 仔猪价格18.45元/公斤，同比下降26.58%，环比下降3.15% [21] - 生猪价格10.3元/公斤，同比下降14.02%，环比下降1.44% [21] - 猪肉价格20.59元/公斤，同比下降10.90%，环比下降1.06% [21] 量贩零食门店数量 - 截至10月12日，鸣鸣很忙旗下已开业门店总数为30533家，万辰集团旗下已开业门店总数为26389家 [21] - 高德地图数据（截至10月16日，CR5口径），鸣鸣很忙在华中地区、华南地区及西南地区门店数占比最高；万辰集团在华东地区、北方地区门店数占比最高；零食有鸣在西部地区及海南省门店数占比最高；糖巢在福建省门店数占比最高 [21] 板块估值水平 - 截至10月30日，食品饮料板块2026年动态PE20.05x，溢价率46%，环比上升10.93pct [22] - 白酒动态PE20.22x，溢价率47%，环比上升12.82pct [22] 食品饮料各板块市场表现 - 食品饮料行业跑赢申万A指9.29个百分点，子行业表现依次为白酒（跑赢10.59个百分点）、休闲食品（跑赢10.23个百分点）、饮料乳品（跑赢9.87个百分点）、食品加工（跑赢4.98个百分点）、调味品（跑赢4.84个百分点）、啤酒（跑赢3.49个百分点）、其他酒类（跑赢0.12个百分点） [35] - 26Q4以来食品饮料板块相对申万A指超额收益18.1%，白酒超额收益21.9%，其他酒类超额收益-9.5%，饮料乳品超额收益15.6%，休闲食品超额收益13.6%，调味发酵超额收益11.7%，啤酒超额收益11.4%，食品加工超额收益11.0% [36] 行业事项提示 - 五粮液重要股东四川省宜宾五粮液集团有限公司于2026年10月29日增持3,453.84万股，交易均价72.81元，变动部分参考市值248,828.68万元 [43] - 下周股东大会召开信息：黑芝麻（2026-11-05）、金达威（2026-11-04）、安琪酵母（2026-11-02） [43] 估值表 海外食品饮料对标公司 - 百威英博总市值1606亿美元，26E PE 16x，27E PE 17x，28E PE 15x，股息率1.8% [46] - 嘉士伯总市值199亿美元，26E PE 17x，27E PE 15x，28E PE 14x，股息率3.2% [46] - 喜力总市值503亿美元，26E PE 17x，27E PE 16x，28E PE 15x，股息率2.6% [46] - 雀巢总市值2627亿美元，26E PE 23x，27E PE 20x，28E PE 18x，股息率3.8% [46] - 达能总市值493亿美元，26E PE 19x，27E PE 17x，28E PE 16x，股息率3.6% [46] - 帝亚吉欧总市值509亿美元，26E PE 15x，27E PE 15x，28E PE 13x，股息率2.4% [46] - 保乐力加总市值188亿美元，26E PE 12x，27E PE 12x，28E PE 11x，股息率7.0% [46] - 百事可乐总市值1823亿美元，26E PE 16x，27E PE 16x，28E PE 15x，股息率4.4% [46] - 可口可乐总市值3993亿美元，26E PE 28x，27E PE 26x，28E PE 25x，股息率2.3% [46] 食品饮料重点公司盈利预测 - 贵州茅台股价1392元，26E归母净利润854.6亿（增速4%），27E 938.4亿（增速10%），28E 1039亿（增速11%），26E PE 20x，评级买入，总市值17402亿 [47] - 五粮液股价74.7元，26E归母净利润130.0亿（增速45%），27E 142.7亿（增速10%），28E 158.0亿（增速11%），26E PE 22x，评级买入，总市值2900亿 [47] - 泸州老窖股价77.1元，26E归母净利润65.4亿（增速-40%），27E 75.0亿（增速15%），28E 85.2亿（增速13%），26E PE 17x，评级买入，总市值1134亿 [47] - 山西汾酒股价126.3元，26E归母净利润90.5亿（增速-26%），27E 96.6亿（增速7%），28E 105.9亿（增速10%），26E PE 17x，评级买入，总市值1540亿 [47] - 伊利股份股价30.2元，26E归母净利润99.8亿（增速-14%），27E 131.1亿（增速31%），28E 142.0亿（增速8%），26E PE 19x，评级买入，总市值1907亿 [47] - 安井食品股价81.6元，26E归母净利润17.0亿（增速25%），27E 20.0亿（增速17%），28E 22.1亿（增速11%），26E PE 15x，评级买入，总市值261亿 [50] - 东鹏饮料股价108.0元，26E归母净利润51.5亿（增速17%），27E 57.9亿（增速12%），28E 65.1亿（增速12%），26E PE 15x，评级增持，总市值779亿 [50] - 海天味业股价34.9元，26E归母净利润77.5亿（增速10%），27E 86.0亿（增速11%），28E 94.9亿（增速10%），26E PE 26x，评级增持，总市值2000亿 [50] - 青岛啤酒股价50.6元，26E归母净利润47.6亿（增速4%），27E 50.6亿（增速6%），28E 53.5亿（增速6%），26E PE 12x，评级买入，总市值582亿 [50] - 燕京啤酒股价10.6元，26E归母净利润19.7亿（增速17%），27E 23.4亿（增速19%），28E 26.7亿（增速14%），26E PE 15x，评级买入，总市值298亿 [50]

投资评级 - 报告维持贵州茅台“买入”评级 [1][9] - 基于改革稳步推进、向C效果显现、持续较高分红，维持买入评级 [9] 核心观点 - 2026三季报Q3表现略好于市场预期，直销旺季再度发力，茅台酒和系列酒均有增长 [8] - 直销夯实塔基，代售仍在探索，行稳定能致远；公司推进全面向C的市场化改革，构建“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制 [8] - 普飞价格成功触底回升并实现若干次涨价，直销扩圈降低购买壁垒、扩大购买人群，夯实普飞作为塔基产品的长期消费基础 [8] - 产品结构处承压期，利润率维稳属难得，现金流表现仍旧良性 [8] - 普飞今年量价齐升得益于性价比改善+购买渠道壁垒破除+务实有效的投放策略，普飞放量是今年业绩稳健的支撑 [8] 事件与整体业绩 - 1-9月公司实现营业收入1309.71亿元（主营口径），同比增长1.96% [8] - 1-9月实现归属上市公司股东净利润644.67亿元，同比下滑0.25% [8] - Q3实现营收402.67亿元，同比增长3.08%；归属上市公司股东净利润199.51亿元，同比增长3.78% [8] - Q3略好于市场预期 [8] 分产品表现 - 1-9月茅台酒和系列酒营收分别增长2.18%和0.47%，直销发力是茅台酒保持增长的核心 [8] - 26Q3茅台酒和系列酒收入分别为352.01亿元和50.34亿元，分别增长0.79%和22.14% [8] - 茅台酒收入主要依靠塔基产品普飞提价和放量，主要路径是直销 [8] - 系列酒增长主要由茅台1935贡献，公司调整茅台1935价格和费用支持政策后，上半年开瓶动销积极、销售进度超前，Q2调慢出货节奏后Q3旺季顺利再度放量 [8] 分渠道表现 - Q3直销同比增长40.31%，直销占比由上年同期的39.8%上升至26Q3的54.2% [8] - 单三季度i茅台销售收入182.98亿元，同比增长847.48%，占直销比例为83.9%，较上半年的77.5%上升6.4pct [8] - 受非标茅台酒缩减（停止总经销产品合作）和销售模式调整（塔身茅台酒产品改为代售）影响，批发渠道收入Q3延续下滑，下滑幅度为21.60% [8] 盈利能力与现金流 - 1-9月综合毛利率89.58%，同比下降1.71pct；归母净利润率48.37%，同比小幅下降1.0pct [8] - 26Q3综合毛利率89.64%，同比下降1.64pct；归母净利润率48.65%，同比提升0.36pct，主因税金率季度波动，Q3单季税金率下降1.98pct [8] - Q3三项费用率合计同比上升0.55pct，其中销售费用率同比上升0.92pct，全面向C转型市场投入相应变化，短期费用率小幅上升属合理 [8] - 今年各季销售回款和销售收入均匹配，Q3销售收现451.01亿元，同比增3.19%，和收入高度一致 [8] 产品结构与改革进展 - 受商政务需求疲弱影响和销售方式变化，塔身（精品和生肖等）和塔尖产品（陈年茅台和高端文创系列）的代售模式短期贡献较小 [8] - 塔身和塔尖作为次要矛盾，随着普飞塔基夯实、价格支撑增强、销售操作完善，后续改善向好亦可期 [8] 盈利预测与估值 - 略微调26-28年归母净利润预测为837.2/900.7/936.6亿元（前值844.0/911.5/948.0亿元） [8][9] - 对应PE为20.8/19.3/18.6x [9] - 盈利预测表显示2026E/2027E/2028E营业总收入分别为176,913/187,800/196,332百万元，同比2.82%/6.15%/4.54% [1] - 2026E/2027E/2028E归母净利润分别为83,723/90,066/93,658百万元，同比1.70%/7.58%/3.99% [1] - 2026E/2027E/2028E EPS分别为66.97/72.05/74.92元/股 [1] - 2026E/2027E/2028E毛利率预测分别为90.45%/90.23%/90.08%，归母净利率分别为48.21%/48.80%/48.52% [13] - 2026E/2027E/2028E ROE-摊薄预测分别为32.63%/32.83%/31.46%，资产负债率分别为14.56%/14.37%/13.30% [13] 市场与基础数据 - 收盘价1,392.05元，一年最低/最高价1,151.01/1,568.00元 [5] - 市净率6.42倍，流通A股市值及总市值均为1,740,176.09百万元 [5] - 每股净资产216.95元（LF），资产负债率11.90%（LF），总股本及流通A股均为1,250.08百万股 [6]

投资评级 - 报告维持贵州茅台"买入"评级，当前价格1392.05元，合理价值1556元，前次评级为买入 [7] - 给予2027年22倍PE估值，对应合理价值1556元/股 [4] 核心观点 - 茅台酒稳增长，直销渠道延续高增，公司持续推行市场化改革，Q3茅台酒及系列酒收入增速环比均改善，i茅台延续高增长 [1][2] - 公司"全面向C"，重视自营渠道尤其i茅台的发展，2026Q3直销渠道收入延续高增长 [2] - Q3产品结构变化下毛利率有所回落，但净利率保持稳健 [3] - 公司作为行业龙头，参考历史PE估值及可比公司估值水平给予溢价 [4] 经营业绩总结 - 2026Q1-Q3/Q3实现营业总收入1332.8/410.1亿元，同比+1.8%/+3.0% [1] - 2026Q1-Q3/Q3实现归母净利润644.7/199.5亿元，同比-0.2%/+3.8% [1] - 2026Q3销售回款451.0亿元，同比+3.2%，期末合同负债20.8亿元，环比Q2末减少10.9亿元 [3] 分产品收入 - 2026Q1-Q3茅台酒/系列酒收入分别实现1129.3/179.7亿元，同比+2.2%/+0.5% [2] - 2026Q3茅台酒/系列酒收入分别实现352.0/50.3亿元，同比+0.8%/+22.1% [2] - 预计得益于飞天茅台提价，2026Q3茅台酒收入实现同比正增长，系列酒收入亦实现企稳回升 [2] 分渠道收入 - 2026Q1-Q3直销/批发分别实现737.7/571.2亿元，同比+32.8%/-21.6%，其中i茅台营收585.6亿元，同比+361.4% [2] - 2026Q3直销/批发分别实现218.1/184.2亿元，同比+40.3%/-21.6%，其中i茅台营收183.0亿元，同比+847.5% [2] 分区域收入 - 2026Q3国内/国外分别实现396.3/6.0亿元，同比+4.2%/-39.5% [2] 盈利能力 - 2026Q1-Q3/Q3毛利率分别同比-1.7/-1.6pct至89.6%/89.6% [3] - 2026Q1-Q3/Q3销售费用率分别同比+0.2/+0.9pct至3.6%/4.0%，管理费用率分别同比-0.2/-0.4pct至4.0%/4.1% [3] - 2026Q1-Q3/Q3税金及附加率同比-0.2/-2.0pct至15.6%/14.9%，Q3税金率下降较为明显 [3] - 2026Q1-Q3/Q3归母净利率分别同比-1.0/+0.4pct至48.4%/48.7% [3] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润同比+0.9%/+6.4%/+6.1%至831/884/938亿元，对应PE估值21/20/19x [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为1754.37/1862.72/1974.52亿元，增长率分别为2.0%/6.2%/6.0% [6] - 预计2026-2028年EPS分别为66.47/70.73/75.06元/股 [6] - 预计2026-2028年ROE分别为32.2%/32.0%/31.8% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为90.9%/90.9%/90.8%，净利率分别为49.1%/49.2%/49.2% [12] - 预计2026-2028年资产负债率分别为18.0%/17.6%/16.9%，有息负债率均为0.0% [12] - 预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为965.89/939.51/964.11亿元 [12]