报告行业投资评级 * 报告未明确给出对整个“食品饮料行业”的单一投资评级，但通过对白酒和大众品板块分别给出核心推荐公司及投资建议，隐含了积极的板块展望 [3] 报告核心观点 * 核心观点：食品饮料行业正处于磨底阶段，期待后续改善 [1] * 白酒行业历经四年调整，2026年有望迎来新一轮发展周期，下半年预计边际改善 [3][12][13] * 大众品行业部分子赛道在2025年已率先企稳，2026年行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会 [3] 根据相关目录分别总结 一、白酒：行业逐步出清，期待下半年边际改善 * **行业趋势判断**：盛初集团董事长王朝成判断，白酒行业2026年上半年仍有压力，下半年预计边际改善 [3][12][13] * 压力原因：2025年上半年高基数、春节茅台效应被高估、宏观经济相关产业（如地产、医药）未现拐点 [13] * 改善基础：2025年第三季度酒企普遍收入下滑形成低基数、消费场景冰点或已触底、优势品牌挤压效应显现 [13] * **酒业收缩新趋势**： * 高端、次高端市场呈现“以价换量”的“赢家通吃”趋势，酒厂需能接受价格倒挂 [3][13] * 各酒企聚焦核心产品与市场，降本增效 [3][13] * 渠道向C化（消费者直连）、厂商一体化发展，团购是关键 [3][13] * 基于短视频的新品牌传播成为新趋势 [3][13] * **春糖会现场反馈**： * 酒店展相对冷清，逛展人流同比去年有明显下降，反映行业深度调整 [3][14] * 白酒产品呈现健康化、低度化、年轻化趋势，露酒和养生酒参展品牌增多 [3][14] * 啤酒参展品类中，茶啤产品减少，果味和区域特产啤酒增多，1L装产品底价从过去的5-6元有所提升 [3][15] * **渠道与终端调研反馈**： * **春节动销分化**：高端白酒动销较好，次高端及中低端承压 [3][16][18][19][20] * 高端白酒中，普飞（飞天茅台）、普五（五粮液）春节动销相对更好 [3][20] * 中档及次高端中，泸州老窖特曲60动销较好 [3][20] * **批价与库存**： * 节后淡季茅台散瓶/整箱成交价约1560/1650元/瓶，较春节期间最高价下滑约100元/瓶；普五成交价820-850元/瓶，国窖1573成交价870-920元/瓶，两者价格保持相对稳定 [3][21] * 高端白酒整体货龄较新，中档及次高端白酒货龄偏长 [3][21] * **消费场景**：政商务消费有待恢复，家庭和婚喜宴场景表现较好 [3][16][18] * **投资建议**：核心推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [3] 二、调味品：节后动销较好，马太效应明显 * **酱油**： * 铺货方面，海天味业和千禾味业在KA（大型连锁超市）渠道较为强势，海天功能性酱油铺货增加 [3][24] * 货龄显示头部集中，海天货龄2-3个月最短，千禾3-4个月，动销同比去年改善 [3][24] * **榨菜**： * 铺货上乌江和吉香居区域领先，乌江市占率回升 [3][25] * 整体货龄稍长，约3-6个月 [3][25] * **火锅底料**： * 节后动销较好，好人家（天味食品）区域表现较优 [3][25] * 货龄正常（3-4个月），终端搭赠力度加强，好人家厚火锅铺货增加、动销良好 [3][25] * **其他复调**：中式复调品类较多，动销改善，好人家和海底捞占据陈列优势 [3][25] * **投资建议**：核心推荐安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、立高食品、盐津铺子、千禾味业、锅圈、万辰集团 [3] 三、重点公司估值与财务分析 * 报告列出了21家重点公司的估值与财务预测数据，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等白酒企业，以及安井食品、天味食品、千禾味业等大众品企业 [4] * 表格提供了各公司的最新收盘价、评级、合理价值、2025及2026年每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）预测等关键指标 [4] * 例如：贵州茅台2026年预测EPS为76.45元，对应PE为18.41倍；五粮液2026年预测EPS为6.09元，对应PE为16.64倍 [4]

核心观点 - 食品饮料行业在2026年一季度呈现改善趋势，二季度在低基数下有望延续，复苏改善在途，底部价值凸显 [3][5] - 投资建议围绕三条主线：寻找“基本面底部+高股息+成本不受地缘冲突扰动”的品种、具备涨价预期的品种以及业绩趋势强劲的标的 [5][22] 行业总览 - 2026年一季度在春节错期和超长假期的背景下，报表端整体延续改善态势，与出行相关的餐饮链基本面表现相对领先 [5][8] - 产业逻辑强的方向，如新业态、燕麦、能量饮料、无糖茶、低温奶等，在一季度前瞻中依然延续高景气，主要集中在“开店”和“大健康”两个方向 [5][8] 白酒板块 - 2026年春节期间白酒市场结构性分化，贵州茅台和五粮液动销表现突出，渠道去库存进展明显 [5][9] - 预计2026年一季度白酒板块整体收入同比仍承压，但降幅较前期有所收窄，头部酒企表现有望优于行业，二三线酒企压力仍在 [5][9] - 贵州茅台2025年净利润预测为896.77亿至914.02亿元，同比增长4.0%至6.0%；2026年一季度净利润预测为265.79亿至271.16亿元，同比变化-1.0%至1.0% [10] - 五粮液2025年净利润预测为245.27亿至251.64亿元，同比下降23.0%至21.0%；2026年一季度净利润预测为129.28亿至132.26亿元，同比下降13.0%至11.0% [10] 啤酒及非白酒板块 - 一季度为啤酒消费淡季，现饮渠道未见明确改善，非现饮渠道如即时零售增长较好，整体销量预计平稳，吨价结构平稳，净利率预计略有改善 [12] - 重庆啤酒2025年净利润为12.31亿元，同比增长10.4%；2026年一季度净利润预测为4.77亿至4.87亿元，同比增长1.0%至3.0% [13] - 百润股份2025年净利润预测为6.94亿至7.08亿元，同比下降3.5%至1.5%；2026年一季度净利润预测为2.07亿至2.10亿元，同比增长14.0%至16.0% [13] 速冻食品板块 - 行业需求持续修复，价格战趋缓，龙头公司α显现，集中度有望加速提升，净利率延续改善趋势 [5][13] - 安井食品2025年净利润预测为13.85亿至14.15亿元，同比下降6.7%至4.7%；2026年一季度净利润预测为5.09亿至5.17亿元，同比增长29.0%至31.0% [14] 饮料板块 - 饮料行业延续分化态势，能量饮料及电解质等高景气赛道持续扩容，行业竞争加剧 [5][14] - 东鹏饮料2025年净利润预测为44.58亿至45.24亿元，同比增长34.0%至36.0%；2026年一季度净利润预测为12.15亿至12.35亿元，同比增长24.0%至26.0% [15] 乳制品板块 - 乳制品需求寻底，低温趋势明显，毛销差提升，净利有弹性，一季度在液奶春节动销回暖带动下趋势向好 [5][15] - 妙可蓝多2025年净利润预测为1.24亿至1.26亿元，同比增长9.0%至11.0%；2026年一季度净利润预测为0.84亿至0.86亿元，同比增长2.0%至4.0% [16] - 新乳业2025年净利润为7.31亿元，同比增长36.0%；2026年一季度净利润预测为1.59亿至1.61亿元，同比增长19.0%至21.0% [16] 休闲食品板块 - 行业整体处于调整阶段，但结构性机会凸显，新品类新口味及新兴渠道成为增长新驱动力，龙头企业业绩更具韧性 [17] - 洽洽食品2025年净利润预测为3.02亿至3.19亿元，同比下降64.5%至62.5%；2026年一季度净利润预测为1.46亿至1.48亿元，同比增长89.0%至91.0% [18] - 盐津铺子2025年净利润预测为7.68亿至7.81亿元，同比增长20.0%至22.0%；2026年一季度净利润预测为2.01亿至2.05亿元，同比增长13.0%至15.0% [18] 调味品板块 - 板块提价预期渐强，核心逻辑在于需求修复与成本传导共振，行业上游大豆期货上涨形成成本压力，下游需求稳步修复，行业格局一超多强，提价逻辑顺畅 [5][19] - 天味食品2025年净利润为5.70亿元，同比下降8.8%；2026年一季度净利润预测为0.96亿至0.98亿元，同比增长29.0%至31.0% [20] 大健康板块 - 营养保健下游市场监管趋严，长期有利于行业健康发展，品牌龙头市场份额有望提升；中游厂商逐步打造精准营养商业模式 [21] 具体投资建议 - **农产品涨价链**：上游添加剂最直接受益，关注晨光生物；调味品存在潜在提价预期，关注海天味业和中炬高新 [4][22] - **高股息且不受外部环境影响品种**： - **白酒**：档期预期重回低位，重点关注贵州茅台和金徽酒，关注五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒 [4][22] - **啤酒**：当前预期低，具备旺季日历效应，有望随餐饮修复，吨价回升，重点关注青岛啤酒、燕京啤酒，关注重庆啤酒 [4][22] - **乳制品**：上游原奶预期上行，需求企稳，头部公司风险出清，关注伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业 [4][22][23] - **基本面强劲的标的**： - **餐饮链**：持续关注安井食品、颐海国际、天味食品 [4][23] - **大健康**：关注西麦食品和新乳业 [4][23] - **开店方向**：关注万辰集团和锅圈 [4][23]

行业投资评级 - 报告看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观 [1] - 建议持续关注啤酒行业 [2] - 休闲零食板块当前持续推荐 [2] - 软饮料板块回调重点推荐 [3] - 调味品板块当前持续推荐 [4] 核心观点 - 白酒行业自25年第三季度起业绩加速出清、步入显性“去库存”阶段，预计25年第四季度和26年第一季度上市酒企整体会延续相似的出清斜率，26年下半年低基数下或步入表观企稳阶段 [1][10] - 预计两类酒企26年第一季度业绩已有望提前企稳：出清较早、出清斜率较高的二线酒企（如舍得酒业）以及具备强势α禀赋的酒企（如贵州茅台） [1][10] - 从景气度看，当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段，节后步入低基数窗口，行业有望逐步过渡至“底部企稳”阶段 [11] - 预期先行，节后即使淡季亦具备自上而下催化，PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义 [1][11] - 中期伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近 [1][11] - 啤酒行业景气度“底部企稳”，2026年行业量价预计延续2025年趋势、整体相对平稳，餐饮修复赋予行业量价潜在弹性 [11] - 黄酒行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育成为头部品牌共识，头部酒企加大营销能力关注，进行市场化推广 [2][12] - 休闲零食板块春季推新速度加快，零食量贩加速扩张，板块延续高景气 [2][12] - 软饮料板块渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨，板块整体略有承压 [3][14] - 调味品行业餐饮需求节后转淡，居民端需求平稳，行业景气度底部企稳 [4][15] 周专题：步入业绩窗口期，关注稳健型α标的配置价值 - 金徽酒25年实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-8.7% [10] - 金徽酒25年第四季度实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-44.5% [10] - 舍得酒业25年实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5% [10] - 舍得酒业25年第四季度实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，亏损幅度同比略收窄 [10] - 白酒配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头 [1][11] - 白酒配置方向建议：2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等） [1][11] - 休闲零食推荐基本面强硬的万辰集团、卫龙美味、盐津铺子 [2][12] - 万辰集团25年实现营收514.59亿元，同比+59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比+358.09% [13] - 万辰集团25年第四季度实现营收148.97亿元，同比+26.72%；实现归母净利润4.90亿元，同比+133.94% [13] - 万辰集团25年末门店数18314家，全年净增4118家，其中25年下半年净增2949家 [13] - 万辰集团年化单店收入平均为312.87万元 [13] - 万辰集团25年第四季度整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80个百分点/+1.50个百分点 [13] - 万辰集团25年第四季度零食量贩还原激励费用后净利润为8.4亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98个百分点，环比+0.38个百分点 [13] - 软饮料板块持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，东鹏、农夫为短期情绪影响错杀标的 [3][15] - 调味品板块持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际 [4][15] 行情回顾 - 本周（3.16~3.20）食品饮料（申万）指数收于15818点，周度涨跌幅-0.48%，年初至今涨跌幅-2.46% [16][17] - 本周沪深300指数收于4567点，周度涨跌幅-2.19% [16][17] - 从申万一级行业周度涨跌幅看，食品饮料排名第三，涨跌幅为-0.48% [17] - 从食品饮料子板块周度涨跌幅看，前三为白酒（+0.32%）、软饮料（-0.69%）、调味发酵品（-0.82%） [20] - 周度个股涨幅居前的包括：*ST春天（+27.59%）、莲花控股（+8.62%）、新乳业（+4.47%）、贵州茅台（+2.22%） [24][25] - 周度个股跌幅居前的包括：紫燕食品（-13.07%）、威龙股份（-10.75%）、莫高股份（-9.79%） [24][25] 食品饮料行业数据更新 - 2025年12月，全国白酒产量37.6万千升，同比-19.0% [28] - 2026年3月21日，飞天茅台（2025，原箱）批价1650元，环周+20元；普五批价780元，环周持平；高度国窖1573批价845元，环周持平 [28] - 2026年3月13日，我国生鲜乳主产区平均价为3.02元/公斤，同比-1.9%，环比-0.3% [29] - 2025年1~2月，我国累计进口奶粉14.0万吨，累计同比-24.3%；累计进口金额为10.6亿美元，累计同比-8.0% [29] - 2025年2月，单月进口奶粉7.0万吨，同比-18.2%；进口金额5.22亿元，同比-6.2% [29] - 2025年12月，我国啤酒产量为222.7万千升，同比-8.70% [31] - 2026年1~2月，我国累计进口啤酒数量为5.5万千升，同比+23.9%；进口金额0.9亿美元，同比+45.4% [31] - 2026年2月，单月进口啤酒数量2.2万千升，同比-8.5%；进口金额0.4亿美元，同比+10.6% [31] 公司&行业要闻及近期重要事项汇总 - 2025年快手酒水板块GMV突破120亿元，在全网线上销售中占据10%以上份额 [36] - 2025年，传统渠道面临场景缺失，烟酒店整体减少30%；线上通路高速增长，在白酒消费中占比已近20% [36] - 2025年，京东酒类用户规模增长10%，18-45岁用户增长超80%，高消费力用户（年消费五千元以上）占比超60% [37] - 2025年，京东平台年轻用户（18-25岁）增长超35%，女性用户增长超15% [37] - 2025年，京东平台低度白酒增长100%，其中五粮液一见倾心销售1亿元 [37] - 2025年淘系酒类成交规模约400亿元，其中白酒占比超75% [37] - 燕京啤酒官宣全新大单品燕京A10将于3月25日上市 [37] - 2026年1-2月，社会消费品零售总额为86079亿元，同比增长2.8% [37] - 2026年1-2月，餐饮零售总额为10264亿元，同比增长4.8% [37] - 2026年1-2月，烟酒类零售额为1581亿元，同比增长19.1% [37]

核心观点 - 报告核心观点为：盐津铺子在经历2025年4月“魔芋热潮”后的股价回撤期或孕育潜在机遇，报告从“股价位置、成长节奏、核心变量”三个维度切入，聚焦情绪回落窗口期的优质成长股再定价 [9][17] - 盐津铺子具有“应时而动、顺势而为”的基因，历史上能快速适应渠道与流量变化，当前“魔芋+零食量贩”均处红利期，且“重回商超”渠道策略孕育新的增长极 [9][17][24] - 公司2025年末推出的新一轮股权激励彰显管理层对未来三年盈利能力的信心，若参考激励节奏，2026-2028年利润复合年增长率预计为+21% [9][21] - 节奏上，2025年第二季度开始的电商渠道主动调整，预计在2026年第二季度基数效应下有望走出阴霾，收入环比有望提速 [9][32] - 盈利层面，2026年是品牌投入元年，魔芋成本有望在下半年改善，预计2027年将迎来盈利拐点，后续随着大单品体量占比提升，公司利润率中枢有望进一步上移 [9][36] 一、周度聚焦：盐津铺子深度分析 - **股价位置与历史表现**：盐津铺子在2019-2020年消费品牛市中走出了较强的成长溢价，在2023-2025年板块持续调整下走出了较强的Alpha [9][18]。2025年第二季度在“新消费”情绪下股价冲高后，因公司主动调整电商渠道并优化盈利模型而回落，目前市场预期差较大 [9][18] - **成长驱动力与空间**： - **品类红利**：魔芋品类收入仍处高增通道，卫龙和盐津均在口味上持续创新 [24]。盐津铺子魔芋品类收入从2022年的约10亿元增长至2025年上半年的近40亿元 [27] - **渠道红利**：零食量贩渠道收入占比可观，市场对鸣鸣很忙和万辰集团在该渠道2025-2027年收入复合年增长率预期均在20%以上 [24][29]。公司已在高势能渠道山姆上架多款产品 [24][30] - **新渠道战略**：2026年公司提出“重回商超”核心战略，旨在将自身升级为商超的“增长伙伴”，规划了大单品稳盘、创新品增值等四大举措，线下零售价值再均衡孕育较大成长机遇 [24][26] - **成长节奏**：2025年第二季度公司基于盈利模型和资源聚焦主动调整抖音电商，导致单季度收入增速在2025年第二、三季度环比回调，但归母净利率持续走高 [32]。预计2026年第二季度将逐步走出电商高基数影响，收入环比有望提速 [9][32]。后续需重点关注大单品魔芋网点拓张、农心辛辣豆腐等新品推广及“重回商超”进展 [9][32] - **盈利前景与核心变量**： - **成本改善**：2025年魔芋粉价格普涨，2026年在农户扩产和海外补充下，预计下半年成本有望改善 [36]。敏感性测算显示，魔芋粉价格每下跌10%，对应魔芋零食毛利率可提升约2个百分点 [36][37] - **费用投入**：2026年为配合“重回商超”战略，公司在品牌建设、提升势能方面投入加大，包括引入“大魔王”全球品牌代言人及系列广告投放，旨在强化品类品牌心智 [36][40][42] - **利润弹性**：2027年有望迎来盈利拐点，后续随着大单品体量占比提升，公司利润率中枢有望进一步上移 [9][36] 二、食品饮料板块综述 - **行情回顾**： - **本周表现（3.16-3.20）**：食品饮料板块涨跌幅为-0.5%，在申万一级31个行业中排名第3，跑赢沪深300指数1.7个百分点 [9][43]。子板块中白酒（+0.3%）、软饮料（-0.7%）表现靠前；烘焙食品（-4.5%）、其他酒类（-5.1%）表现靠后 [9][43]。板块内13只个股上涨，105只下跌，上涨个股占比11.0% [9][43] - **个股表现**：涨幅前三为莲花控股（+8.6%）、新乳业（+4.5%）、三元股份（+3.7%）；跌幅前三为紫燕食品（-13.1%）、威龙股份（-10.8%）、莫高股份（-9.8%） [43][48][51] - **估值情况（截至3月20日）**： - **绝对估值**：食品饮料板块市盈率（PE-TTM）为20.7倍，白酒板块为18.1倍，沪深300为14.1倍 [59][65] - **估值分位数**：食品饮料板块近五年估值分位数为1.2%，白酒板块为1.2%，均处历史低位；沪深300近五年估值分位数为78.4% [59][65] - **相对估值**：食品饮料板块相对沪深300的PE-TTM为1.47倍，白酒板块为1.29倍 [9][59] - **白酒批价追踪（截至3月20日）**： - 散瓶飞天茅台批价1560元，环比（较3月13日）下降10元；整箱飞天茅台批价1635元，环比上升45元 [9][65] - 普五批价为810元，国窖1573批价为845元，环比均持平 [9][65] - **原材料成本追踪（截至3月13日）**： - **包材**：玻璃、铝锭、PET、瓦楞纸价格同比变化分别为-12.9%、+15.7%、+37.8%、+6.7% [69][71] - **农产品**：豆粕、大豆、白砂糖价格同比变化分别为+0.8%、+10.9%、-11.8% [69][71] - **油脂与肉禽**：菜籽油、棕榈油、豆油价格同比变化分别为+5.4%、+6.2%、+7.3%；牛肉、白羽鸡、生鲜乳价格同比变化分别为+14.6%、0.0%、-1.6% [69][72] - 生鲜乳价格为3.02元/公斤，环比下降0.3%，同比下降1.9% [69] 三、投资建议 - **白酒板块**：历经四年调整期，2026年有望迎来新一轮发展周期 [9][82]。核心推荐：泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [9][82] - **大众品板块**：2025年部分子赛道已率先企稳，展望2026年，行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会 [9][82]。核心推荐：安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、立高食品、盐津铺子、千禾味业、锅圈、万辰集团 [9][82]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对各子板块及具体公司给出了配置建议 [2][3][4][5][12][13][14] 核心观点 * 看好白酒板块当前配置价值，认为行业价盘筑底，低预期下胜率可观，中期伴随“反内卷”政策落地及经济指标改善，行业拐点将逐步临近 [2][11][12] * 建议持续关注顺周期及餐饮链配置契机，包括啤酒、黄酒、休闲零食、调味品等板块 [12][13][14] * 食品饮料行业整体处于景气度底部企稳阶段，部分子板块如休闲零食延续高景气，软饮料则因淡季和分流因素承压 [13][14] 一、周专题：持续关注顺周期及餐饮链配置契机 * **白酒**：周内飞天茅台原箱批价短期剧烈回落后回升至约1600元，波动主要源于节后动销转淡及市场情绪，而非供需超预期变化，维持行业价盘筑底判断 [2][11] * **白酒配置方向**：1）品牌力突出的高端酒（贵州茅台、五粮液）、渠道势能上行的山西汾酒、稳健区域龙头；2）顺周期弹性标的（古井贡酒、泸州老窖）及有新产品、新渠道催化的弹性酒企（珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）[3][12] * **啤酒**：维持景气度底部企稳判断，餐饮修复赋予量价弹性，业绩置信度与股息水平不错，建议持续关注 [3][12] * **黄酒**：前期提价催化竞争格局趋缓，大单品化与高端化趋势成型，新品年轻化培育值得关注 [3][12] * **休闲零食**：节后板块延续高景气，新渠道持续扩张，产品推新加快，预计1+2月为第一季度奠定扎实基本盘，零食量贩单店收入增长显著且门店数有高速扩张驱动力 [4][13] * **软饮料**：板块进入销售淡季，叠加现制茶饮分流，行业整体承压，含糖税传闻发酵，但龙头公司全国化扩张、品牌化潜力及健康化转型能力仍被看好 [4][13] * **调味品**：行业处于景气度底部企稳阶段，下游餐饮业出清后连锁化提升利好复合调味品渗透率，竞争加剧背景下消费者购买力相对提升，财富效应与政策有望支撑餐饮消费 [5][14] 二、行情回顾 * 本周（3.2~3.6）食品饮料（申万）指数收于15853点，下跌2.48%，跑输沪深300指数（下跌1.07%）[15][16] * 周度申万一级行业涨跌幅前三为石油石化（上涨8.06%）、煤炭（上涨3.79%）、公用事业（上涨3.42%）[16] * 食品饮料子板块中，周度涨跌幅前三为肉制品（上涨1.10%）、啤酒（上涨0.91%）、乳品（上涨0.07%）[18] * 个股方面，周度涨幅居前的有中信尼雅（上涨4.66%）、新乳业（上涨4.46%）、重庆啤酒（上涨3.68%）等；跌幅居前的有*ST岩石（下跌10.53%）、酒鬼酒（下跌8.03%）、千味央厨（下跌7.80%）等 [22][23] 三、食品饮料行业数据更新 * **白酒**：2025年12月全国白酒产量37.6万千升，同比下降19.0%；2026年2月28日，飞天茅台（2025，原箱）批价1640元，环比下降80元，普五批价780元，高度国窖1573批价850元，环比均持平 [26][28][30] * **乳制品**：2026年2月27日，生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤，同比下降1.90%，环比持平；2025年1-12月累计进口奶粉85.0万吨，同比增长0.8% [31][34] * **啤酒**：2025年12月啤酒产量222.7万千升，同比下降8.70%；2025年1-12月累计进口啤酒36.48万千升，同比下降9.20% [32][36] 四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总 * **i茅台春节问卷**：春节期间共1400万消费者登录i茅台，153万参与问卷，参与者中31-40岁占比45.0%，76.9%喜好烈酒，其中55.8%选择酱香型白酒 [37] * **酒类进口数据**：2025年我国酒类累计进口量7.2亿升，进口额38亿美元，量额同比降幅均超13%；出口量9.2亿升，同比增长21.6%，首次超越进口量 [37] * **公司动态**：郎酒召开经销商大会部署2026年营销工作；华润雪花推出新品“雪花樽·生啤酒”；塔牌黄酒2025年收入利润双增长；泸州市目标2026年白酒全产业链营业收入突破1600亿元 [37] * **近期事项**：东鹏饮料、天味食品、天佑德酒等多家公司将于3月中下旬召开临时股东大会 [38][39]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“强于大市” [1] 报告核心观点 - 白酒行业：随着政策压力消退和扩消费政策催化，需求有望逐渐恢复，行业处于估值低位，悲观预期充分，后续行业出清方向将更明确，底部愈发清晰，行业控量稳价推动批价回升，普飞批价率先修复展现积极信号，头部酒企提高分红比例使股息率提升，具备配置吸引力，长期调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司 [4] - 大众品行业：应聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对“稀缺”成长标的将给予一定估值溢价 [4] 周度市场表现与行业跟踪 - **整体市场表现**：本周（02.23-02.27）食品饮料行业指数下跌1.54%，表现弱于上证指数（上涨1.98%），在31个申万一级行业中排名第29位 [5] - **子板块涨跌**：子板块涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（上涨6.73%）、啤酒（上涨2.62%）、保健品（上涨1.17%）、调味发酵品（上涨1.01%）、肉制品（上涨0.58%）、烘焙食品（下跌0.17%）、零食（下跌0.81%）、乳品（下跌0.93%）、其他酒类（下跌1.43%）、白酒（下跌2.26%）、软饮料（下跌5.79%） [5] - **个股表现**：涨幅前五个股为紫燕食品（上涨18.26%）、三全食品（上涨11.34%）、安井食品（上涨9.36%）、ST加加（上涨7.49%）、泉阳泉（上涨6.24%）；跌幅前五个股为东鹏饮料（下跌8.78%）、古井贡酒（下跌6.12%）、泸州老窖（下跌4.95%）、会稽山（下跌4.79%）、三只松鼠（下跌4.40%）[5] 白酒行业春节动销分析 - **整体情况**：2026年春节白酒动销普遍下滑10-20%，但边际改善，整体表现符合预期 [5] - **价格带分化**： - **800元以上高端价格带**表现突出，飞天茅台动销实现显著增长；普五在控量挺价后调整供货策略，动销同比正增长 [5] - **100-300元大众价格带**受春节家庭聚饮、走亲访友等刚需场景支撑，表现稳健 [5] - **300-800元次高端价格带**持续承压，其依赖的商务宴请场景未实质性恢复，且受高端品牌批价下移带来的客群和场景挤压 [5] - **品牌集中趋势**：头部集中趋势明显，茅五凭借品牌力吸收行业其他品牌需求，与二三线品牌动销差距拉大；地产酒中迎驾、古井等核心大单品动销稳健，洋河、今世缘大众价位产品受益于刚需消费韧性；次高端产品线普遍承压 [5] - **批价情况**：截至2月27日，飞天茅台当年散瓶/原箱批价分别为1650元/1700元，节后未出现季节性回落 [5] - **行业展望**：龙头经营底部信号渐趋明确，茅台在渠道改革与价格体系理顺下率先进入修复通道，板块整体预期已充分下修，后续批价企稳、库存去化等改善信号有望持续催化板块行情 [5] 行业估值水平 - 食品饮料行业估值（PE-TTM）位于近15年17%分位数，处于历史低位 [14] 具体投资建议 - **白酒**：建议关注批价相对稳定、护城河稳固且股息率已具备吸引力的贵州茅台 [4] - **大众品**：建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [5] - 目标价格：163.42元 [5][12] - 核心观点：公司近期人事变动预计不会对生产经营产生重大影响，2026年元春期间五粮液多个单品动销显著好于大盘，市场份额继续提升，作为高端龙头有望率先迎来预期修复 [2][12] 经营与市场表现 - 人事变动与经营节奏：2026年2月28日公司公告董事长被留置，但其他董事和高管正常履职，公司已做妥善安排，日常经营管理由高管团队负责，预计不会对生产经营产生重大影响，公司经营节奏正常 [12] - 元春动销与份额提升：2026年开门红白酒大盘动销预估双位数下滑，但五粮液普五动销同比正增长，经销商出货增速或达双位数，渠道库存良性，低度五粮液、1618、五粮春等亦呈现较快增长，宴席场景表现亮眼，预计元春期间五粮液在高端和次高端价位带的份额有所提升 [12] - 行业地位与策略：公司提出2026年目标为全力推动高质量市场动销、实现市场份额有效提升，2026年公司提出要平衡核心产品量价，调整打款政策以减轻经销商压力，1月以来普五价盘平稳 [12] 财务预测与估值 - 财务预测摘要：预测2025-2027年营业总收入分别为739.83亿元、766.23亿元、803.21亿元，同比变化分别为-17.0%、3.6%、4.8%，预测2025-2027年归母净利润分别为250.77亿元、257.03亿元、268.93亿元，同比变化分别为-21.3%、2.5%、4.6% [4] - 每股收益预测：维持2025-2027年EPS预测值分别为6.46元、6.62元、6.93元 [12] - 估值基础：参考可比公司估值，考虑五粮液品牌韧性较强、份额优势明显，给予公司2026年PE 25X，以此维持目标价163.42元 [12] - 当前股价与市值：当前价格未在提供内容中显示，总市值为4038.81亿元 [6] 行业与竞争环境 - 行业现状：白酒行业位于周期底部，2026年开门红白酒大盘动销预估双位数下滑，但跌幅环比收窄，品牌间分化程度较2025年进一步扩大，高端白酒及腰部以下各价位带龙头继续引领 [12] - 价盘与趋势：普五价盘平稳，普飞（茅台）批价较2025年第四季度抬升，二者均实现以价换量，结合房地产成交数据，推测后续高端白酒批价有望逐步企稳，有助于提振渠道信心 [12] - 预期修复：当前渠道情绪已观察到修复迹象，预计景气改善、批价上涨、库存去化等边际变化以及宏观政策等因素将对股价产生正面影响，其中龙头韧性最强，有望率先迎来预期修复 [12]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“增持”评级 [5][12] - **目标价格**：维持目标价163.42元 [5][12] - **核心观点**：公司生产经营节奏正常，核心产品份额在2026年元春期间提升，作为高端龙头有望率先迎来预期修复 [2][12] 财务预测与估值摘要 - **收入预测**：预计2025年营业总收入为739.83亿元，同比下降17.0%；2026年预计为766.23亿元，同比增长3.6%；2027年预计为803.21亿元，同比增长4.8% [4] - **净利润预测**：预计2025年归母净利润为250.77亿元，同比下降21.3%；2026年预计为257.03亿元，同比增长2.5%；2027年预计为268.93亿元，同比增长4.6% [4] - **每股收益预测**：维持2025-2027年EPS预测值分别为6.46元、6.62元、6.93元 [12] - **估值基础**：给予公司2026年25倍市盈率（PE）估值，以此得出目标价 [12] - **当前估值**：基于最新股本摊薄的2025年预测市盈率为16.11倍 [4] 公司近期经营状况 - **人事变动影响**：2026年2月28日公告董事长被留置，但公司其他董事和高管正常履职，生产经营情况正常，预计不会对公司生产经营产生重大影响 [12] - **经营节奏**：白酒行业处于节后淡季，预计公司将延续正常的经营节奏 [12] - **营销改革**：2025年公司对营销体系进行了一系列改革，包括高管人员划片管理以落实责任 [12] 产品动销与市场份额 - **元春动销表现**：2026年开门红期间，五粮液多个单品动销显著优于大盘。春节期间普五动销同比正增长，经销商出货快于动销，增速或达双位数，渠道库存良性 [12] - **其他产品增长**：低度五粮液、1618、五粮春等产品亦呈现较快增长，宴席场景表现亮眼 [12] - **份额提升**：在高端和次高端白酒持续承压的背景下，预计元春期间五粮液在该价位带的份额有所提升 [2][12] - **行业对比**：2026年元春白酒大盘动销预估双位数下滑，品牌分化加剧，高端白酒（茅台、五粮液）及腰部以下龙头动销表现好于大盘 [12] 行业环境与公司策略 - **行业位置**：当前白酒行业位于周期底部，但渠道情绪已观察到修复迹象 [12] - **价盘表现**：2026年1月以来普五价盘平稳，同时普飞（茅台）批价较2025年第四季度抬升，二者均实现以价换量 [12] - **公司政策**：2026年公司提出要平衡核心产品量价，调整打款政策以减轻经销商压力 [12] - **未来展望**：结合房地产成交数据，推测后续高端白酒批价有望逐步企稳，有助于提振渠道信心。景气改善、批价上涨、库存去化等边际变化以及宏观政策预计将对股价产生正面影响 [12] 关键财务与市场数据 - **历史业绩**：2024年营业总收入为891.75亿元，同比增长7.1%；归母净利润为318.53亿元，同比增长5.4% [4] - **盈利能力**：2024年净资产收益率（ROE）为23.9%，销售净利率为37.2% [4][13] - **市值与股价**：当前总市值约为4038.81亿元。52周内股价区间为100.70元至140.80元 [6] - **近期股价表现**：过去1个月绝对升幅为3%，过去12个月绝对升幅为-18% [10]

行业投资评级 - 报告看好当前白酒板块配置价值，低预期下胜率可观 [2] - 报告建议持续关注啤酒行业，因其具备不错的业绩置信度与股息水平 [2] - 报告对休闲零食、软饮料、调味品等大众品板块中的部分公司给出了推荐或建议关注 [3][4] 核心观点 - 白酒行业春节动销整体符合预期，全渠道动销量同比下滑10~15%，但价盘趋稳，已处于筑底窗口，行业有望从“下行趋缓”过渡至“底部企稳” [1][10] - 白酒板块配置价值凸显，预期先行且节后具备自上而下催化，中期伴随“反内卷”政策落地，行业拐点逐步临近 [2][11] - 大众品板块中，休闲零食受益于春节礼盒动销旺盛及渠道扩张，延续高景气；软饮料虽受淡季和分流影响承压，但龙头全国化与健康化趋势明确；调味品餐饮端表现超预期，但仍处底部企稳阶段，复合调味品渗透率提升逻辑持续 [3][4][13][14] 周专题：预期逐步筑底，关注顺周期&餐饮链配置契机 - **白酒行业**：春节动销符合预期，全渠道动销量同比下滑10~15% [1][10]。略超预期点在于飞天茅台批价表现稳定，以及大众价位产品有零星终端补货，显示动销韧性 [1][10]。节后首周原箱飞天茅台批价约1690元，环比小幅回落，行业价盘整体趋稳，处于筑底窗口 [1][10]。行业当前处于“下行趋缓”阶段，因节后步入低基数窗口，有望过渡至“底部企稳” [10] - **白酒配置方向**：建议关注两类标的，一是品牌力突出的高端酒（贵州茅台、五粮液）、渠道势能上行的山西汾酒及稳健区域龙头；二是顺周期弹性标的（如古井贡酒、泸州老窖）及有新产品、新渠道催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒） [2][11] - **啤酒行业**：维持景气度底部企稳判断，需求场景大众化，现饮需求稳步修复，酒企加码非即饮与多元化业务 [2][11]。预计成本端相对平稳，中期餐饮修复赋予量价弹性 [11] - **黄酒行业**：前期有提价催化，头部品牌趋同性提价使竞争格局趋缓，大单品化与高端化趋势成型，新品年轻化培育值得关注 [2][12] - **休闲零食**：春节期间礼盒动销旺盛，板块延续高景气 [3][13]。上游品牌商各渠道动销较快，节后有序补库；下游渠道商在26Q1受益于春节错期和返乡潮，零食量贩单店收入表现较好，26年具备加速开店、单店收入改善的可能性 [3][13] - **软饮料**：板块进入销售淡季，叠加现制茶饮分流，行业整体承压 [3][13]。含糖税传闻引发担忧，但报告看好东鹏饮料全国化扩张及品牌化潜力，尤其是冰冻化陈列带来的单店产出增长 [3][13]。龙头公司凭借研发能力和多品类运营，在健康化趋势下风险可控 [3][13] - **调味品**：餐饮端春节期间表现超预期，但拐点尚需3月淡季检验，当前仍处景气度底部企稳阶段 [4][14]。供给端看，下游餐饮业经历3年左右出清，存活企业多为连锁化，推动复合调味品、速冻品渗透率提升；需求端看，竞争加剧下消费者购买力相对提升 [4][14] 行情回顾 - **指数表现**：本周（2.24~2.27）食品饮料（申万）指数收于16255点，下跌1.54%；同期沪深300指数上涨1.08%，上证综指上涨1.98% [15][16] - **行业对比**：周度涨跌幅前三的申万一级行业为钢铁（+12.27%）、有色金属（+9.77%）、基础化工（+7.15%） [16] - **子板块表现**：食品饮料子板块中，涨跌幅前三为预加工食品（+6.73%）、啤酒（+2.62%）、保健品（+1.17%） [18] - **个股表现**：周度涨幅居前的个股包括紫燕食品（+18.26%）、三全食品（+11.34%）、安井食品（+9.36%）；跌幅居前的包括东鹏饮料（-8.78%）、古井贡酒（-6.12%）、泸州老窖（-4.95%） [22][23] 食品饮料行业数据更新 - **白酒数据**：2025年12月全国白酒产量37.6万千升，同比下降19.0% [26]。2026年2月28日，飞天茅台（2025，原箱）批价1720元（环周持平），普五批价780元（环周-10元），高度国窖1573批价850元（环周持平） [26] - **乳制品数据**：2026年2月13日，生鲜乳主产区平均价3.04元/公斤，同比下降2.30%，环比持平 [28]。2025年1~12月，累计进口奶粉85.0万吨，累计同比增加0.8%；累计进口金额72.17亿美元，累计同比增加13.50% [28] - **啤酒数据**：2025年12月，啤酒产量222.7万千升，同比下降8.70% [30]。2025年1~12月，累计进口啤酒36.48万千升，同比下降9.20%；累计进口金额5.08亿美元，同比下降6.80% [30] 公司及行业要闻 - **宏观数据**：2025年全年居民消费价格持平，食品烟酒价格同比下降0.7% [37] - **公司业绩**：珍酒李渡发布2025年度业绩预告，预计营收35.5亿元~37亿元，经调整净利润5.2亿元~5.8亿元，业绩减少主因市场需求减弱及公司主动去库存 [37] - **国际动态**：帝亚吉欧2026上半财年销售额105亿美元，同比下降2.8%，受中美市场拖累，其管理层表示未提及出售水井坊资产 [37] - **近期事项**：列出了*ST椰岛、洽洽食品、五芳斋、百润股份、佳隆股份、东鹏饮料、天佑德酒、天味食品等公司在3月的临时股东大会或债券持有人会议安排 [38]

春节白酒市场核心观点 - 马年春节白酒动销呈现稳健复苏与结构性修复，消费呈现“哑铃形分化、头部向下挤压”的特点，高端名酒与大众价格带产品表现积极，次高端动销放缓 [1][3] - 消费场景向“即饮”、“即时”倾斜，年轻消费者“即买即饮”趋势明显，推动开瓶率提升并倒逼厂商转向消费者端营销 [1][6] - 头部品牌春节期间动销超预期，得益于产品性价比提升、客群与场景拓展以及企业内部改革 [2] 高端白酒动销表现 - 多地渠道反馈茅台春节期间动销增长**15%以上**，五粮液销量增长，经销商库存约**1个月**，“普五”批价在**790-800元**较为坚挺 [2] - 青花郎在**1月1日至2月21日**期间开瓶率同比增长超**400%**，除夕单日开瓶率增长**450%** [2] - 高端产品走俏，飞天茅台、五粮液、国窖1573等热销，消费者倾向“喝好一点、喝少一点” [2] 产品价格与性价比变化 - 头部名酒价格下调，精品茅台价格从上年的**3000多元**调整至不到**2300元** [3] - 飞天茅台市场价格多在**1700至1800元**，五粮液市场价格多在**800多元**，性价比提升吸引消费者 [3] - 大众价格带（**100-300元**）产品在春节走亲访友场景中表现积极，**300-500元**价位升级阶段性放缓 [3] 消费结构与品牌分化 - 白酒消费呈现“哑铃形分化”，高端名酒（如茅台、五粮液）和地产酒为动销主力，次高端酒动销放缓 [3] - 春节期间商务消费回暖，大众消费坚挺，区域酒企竞争加剧，具备区域市场壁垒和适配大众消费产品结构的品牌表现稳健 [4] - 分品牌看，山西汾酒动销表现平稳，多地区反馈好于行业整体水平 [2] 营销模式与消费趋势变化 - 酒企营销转向更强调趣味性、多元化及场景融入，例如在央视春晚通过IP形象植入等方式迎合年轻消费者需求 [5] - “即买即饮”趋势显著，消费者购买习惯从“计划性囤货”转向“即时性满足”，小包装（如**100毫升装**）白酒受欢迎 [6] - 即时零售渠道重要性提升，美团闪购数据显示，自去年腊八以来酱香白酒销量增长**107%** [6] 行业运营模式转变 - 市场正倒逼酒企从“渠道压货”转向“用户运营”，未来必须全面发力消费者端营销 [7] - 行业需构建以消费者为中心、融合数字化工具和场景体验的完整运营体系，以满足碎片化、即时化的消费需求 [7] - “即买即用”特征反映了消费场景碎片化和年轻群体“悦己型”消费崛起，有助于提升真实开瓶率，例如茅台开瓶率已持续攀升至**50%-70%** [6]