五粮液：加强补贴，保障周转 智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，建议把握节前白酒修复行情。短期看，11-12月批价及股价 下跌，经销商负面情绪传染，既是今年供需矛盾爆发，也有对明年路径的担忧，茅五亮经营牌后情绪应 有修复，且春节虽晚，动销韧性可期待;中长期看，未来半年仍是绝对收益资金布局白酒周期的区间。 当前位置该行建议优先布局主动作为、大幅下修业绩风险较低的贵州茅台(600519.SH)。 华创证券主要观点如下： 茅台：控货修复渠道信心，批价触底反弹 渠道端供需错配叠加渠道信心走弱背景下，飞天批价一度跌至1500元左右，考虑当前批价触及指导价， 本周各省区密集召开市场工作会议，针对市场担忧的批价持续走低及时应对，有效纾解渠道担忧情绪， 周末批价应势回升百元至1600元左右。具体内容上，一是公司拟对未完成的2025年计划外的茅台配额停 止投放，不强调开门红，预计控货持续至1月中下旬。二是规划来年或将进一步缩减高附加值茅台酒产 品配额，年份酒、珍品、一升装茅台等产品供给或进一步减量，并启动市场化运作，进一步抬升批价， 精品茅台或强化补贴，修复经销商利润，前期"不唯指标论"定调持续落实。展望明年，该行认为公司 ...

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，建议把握节前白酒修复行情。短期看，11-12月批价及股价 下跌，经销商负面情绪传染，既是今年供需矛盾爆发，也有对明年路径的担忧，茅五亮经营牌后情绪应 有修复，且春节虽晚，动销韧性可期待;中长期看，未来半年仍是绝对收益资金布局白酒周期的区间。 当前位置该行建议优先布局主动作为、大幅下修业绩风险较低的贵州茅台(600519.SH)。 华创证券主要观点如下： 茅台：控货修复渠道信心，批价触底反弹 风险提示：白酒需求恢复不及预期、批价超预期下跌、消费场景持续受压制等 五粮液：加强补贴，保障周转 一是元春期间给予打款折扣，调整普五开票价为900元，为公司2014年来首次调整打款政策，明显降低 渠道的资金成本。二是给予渠道市场拓展/创新市场推广/模糊奖励/开瓶扫码四项奖励，若每项奖励拿 满、叠加后单瓶补贴可达近100元，有效补充渠道利润，此外考虑1218奖励及票据支持，实际奖励力度 更足。三是推动数字化管理，普五上线扫码抽奖帮助动销、加强周转。此外公司与烟酒店签订包量协 议，给予阶梯式返利、优惠券等，加强终端返利与绑定，构建渠道-终端新服务体系。 对此该行认为，变化才有出路 当下时 ...

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不 是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 对此我们认为，变化才有出路。当下时点，五粮液勇于大幅出清、勇于顺势降价、应值得认可；有变化才有出路、符合白酒产业规律。当前走出困 局的关键更加明确，在大幅调整报表的同时，补贴经销商维护渠道，并增加费投促进消费者开瓶，才能重构市场秩序。 预计明年白酒行业量先于价，动销为先。于白酒行业、茅台稳价决定行业天花板高度、五粮液决定行业出清速度。当前茅五亮牌之后，26年行业运行更明 确，但仍需春节回款及动销检验。其他头部亦在减少出货稳定批价，但量价矛盾、库存压力更加突出。放在两年维度，预计春节后茅五批价企稳、旺季消 化库存，才是其他酒企后手出牌，降价加速去库的关键点。 投资建议：茅五亮牌，指向何方？建议把握节前白酒修复行情。短期看，11-12月批价及股价下跌，经销商负面情绪传染，既是今年供需矛盾爆发，也有 对明年路径的担忧，茅五亮经营牌后情绪 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 近期高端酒批价下跌引发市场担忧，贵州茅台与五粮液相继出台重要政策以稳定渠道和价格，标志着行业龙头“亮牌”，行业供需亟需再平衡[5][8] - 报告认为，2026年白酒行业将呈现“量先于价，动销为先”的特征，茅台稳价决定行业天花板高度，五粮液决定行业出清速度[5][32] - 投资上建议把握节前修复行情，优先布局主动作为、业绩风险较低的贵州茅台，其次关注有望确认业绩底部的古井贡酒和五粮液等[5][33] 根据相关目录分别总结 一、行业供需亟需再平衡，茅台批价急跌即是重要信号 - 12月以来高端酒批价加速下跌，茅台批价从1575元跌至1500元附近，五粮液批价从800-810元跌至780元，引发渠道担忧，白酒板块本月回调约7%[5][8] - 批价下跌原因包括：年底渠道回笼资金、飞天集中到货、渠道恐慌性抛售以及消费者观望[5][8] - 行业过去几年供需持续错配，2025年第三季度（25Q3）头部酒企报表收入大幅出清，供给端压力释放，供需拐点已现[11][13] - 多家酒企25Q3收入增速显著下滑甚至转负，例如五粮液同比-52.7%，泸州老窖同比-9.8%，古井贡酒同比-51.6%[13] 二、贵州茅台：务实控货调整，批价触底反弹 - 茅台批价下跌至1500元附近，触及1499元的建议零售价，周末在政策提振下批价应势回升百元至1600元左右[5][27] - 公司召开各省区市场工作会议，核心政策包括：停止投放未完成的2025年计划外配额、不强调“开门红”、控货预计持续至1月中下旬，以协助渠道去库[5][20] - 展望2026年，公司或将进一步缩减高附加值产品（如年份酒、珍品、一升装茅台）配额，以市场化运作抬升批价，并强化精品茅台补贴以修复经销商利润[5][24] - 报告认为，茅台业绩增长和稳价权衡难度大，作为地方支柱国企，其报表节奏将基于供需适配原则逐步下台阶，明年降速已是必然[5][28] 三、五粮液：加强补贴，保障周转 - 五粮液自2014年以来首次调整打款政策，元春期间给予打款折扣，将普五开票价调整为900元/瓶，降低了渠道资金成本[5][30] - 公司推出市场拓展、创新推广、模糊奖励、开瓶扫码四项奖励，若每项拿满，单瓶补贴可达近100元，有效补充渠道利润[5][30] - 同时推动数字化管理，普五上线扫码抽奖活动（奖品超47万份）以帮助动销，并与烟酒店签订包量协议，给予阶梯式返利，构建新的渠道-终端服务体系[5][30] - 报告认为五粮液勇于大幅出清、顺势降价值得认可，当前走出困局的关键在于调整报表、补贴经销商并增加费用投入促进开瓶，以重构市场秩序[5][29] 四、判断行业量在价先，动销是胜负手 - 其他头部酒企也在采取措施：泸州老窖挺价，国窖1573批价稳定在835元；山西汾酒加强市场秩序管控，强调开瓶；洋河限制出货，批价已有5-10元回升[30][31] - 报告预计，春节后待茅台和五粮液批价企稳、旺季消化库存后，其他酒企才可能后手出牌，通过降价加速去库[5][32] - 行业整体策略应是审慎调整经营目标，主动控制出货降低社会库存，加大费用培育终端，为复苏做准备[32] 五、投资建议 - 短期看，11-12月批价及股价下跌反映了供需矛盾和对明年的担忧，茅台、五粮液“亮牌”后市场情绪应有修复，春节动销韧性可期[5][33] - 中长期看，未来半年仍是绝对收益资金布局白酒周期的区间[33] - 具体建议优先布局主动作为、大幅下修业绩风险较低的贵州茅台；其次关注有望确认业绩底部、并通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井贡酒、五粮液；此外可关注基本面稳健的山西汾酒、股息率较高的泸州老窖及模式创新的珍酒李渡[5][33]

行业投资评级 - 增持（维持）[3] 报告核心观点 - 白酒板块在需求疲软、供给出清背景下，龙头公司积极优化渠道与价格，板块估值与基本面有望先后修复，底部配置价值凸显[1][2] - 大众品板块作为内需核心，受益于中央经济工作会议“坚持内需主导”的定调及11月CPI食品价格转正，有望加速改善修复，建议优先关注高成长标的，后续切换至复苏逻辑[1][3][6] 白酒行业分析 - 临近年底旺季，在需求疲软、批价承压的节点，茅台、五粮液等龙头酒企率先出招强化量价管控[2] - 茅台策略：短期停止投放2025年计划外配额以控货、优化经销商现金流；中长期2026年将聚焦飞天茅台、茅台1935、精品茅台三大核心单品，非标产品市场化运作，渠道端或适度放开招商[2] - 五粮液策略：加大渠道支持政策优化经销商实际打款成本，并计划在12月18日经销商大会上推出一系列组合拳以强化渠道信心[2] - 龙头动作有利于减轻经销商压力、稳定市场价格，12月13日茅台批价已迎来显著修复[2] - 展望2026年，春节旺季Q1有望迎来动销环比改善，下半年在低基数下修复可期，板块估值修复与基本面改善有望先后兑现[2] 大众品行业分析 - **政策与宏观环境**：中央经济工作会议将“坚持内需主导”排在2026年经济工作重点任务首位，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月以来最高，涨幅扩大主因食品价格由降转涨拉动[1][3][6] - **量贩零食**：鸣鸣很忙上市备案已获通过，截至2025年6月30日，其已拥有16,783家量贩零食门店，行业扩店及运营效率提升趋势持续兑现[3][6] - **休闲食品**：盐津铺子发布“大魔王战略”，聚焦三大赛道并重点打造魔芋品类，计划基于豆制品推动高蛋白零食成为第二引擎[3][6] - 卫龙举办超级食材魔芋爽发布会，2024年中国魔芋产业总产值已达320亿元，预计2030年突破450亿元，卫龙正基于辣味魔芋爽创新推出多种地方特色风味以丰富产品矩阵[6] 啤酒饮料行业动态 - **啤酒板块**：步入淡季，建议重点关注量价表现、十五五规划及宏观消费政策，优选稳健成长的龙头公司及大单品贡献α的标的如燕京啤酒、珠江啤酒[3] - 公司动态：惠泉啤酒董事孙宝明辞职；华润啤酒前董事会主席侯孝海任中华酒业国际促进总会创始会长[3] - **饮料板块**：行业竞争激烈，淡季持续推出新品并布局冰柜，建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业[3] - 公司动态：华润饮料曹越辞任非执行董事等职务，由王德刚接任；香飘飘大股东杨冬云计划减持不超过41.99万股（不超过总股本0.1%）[3] 投资建议汇总 - **白酒配置建议**： - 供给出清或边际改善型：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等[1] - 中长期龙头型：贵州茅台、五粮液、山西汾酒等[1] - **大众品配置建议**： - 高景气或高成长逻辑：东鹏饮料、燕京啤酒、珠江啤酒、万辰集团、盐津铺子、有友食品、新乳业、百龙创园等，港股卫龙美味等[1] - 政策受益或复苏改善型：百润股份、青岛啤酒、海天味业、伊利股份、重庆啤酒、安琪酵母、洽洽食品、仙乐健康、安井食品、立高食品、好想你等，港股农夫山泉、华润饮料、H&H国际控股等[1]

投资者对五粮液产品战略的建议 - 投资者认为山西汾酒的玻汾成功承担了全国化、渠道下沉和吸纳消费降级的重任 [1] - 投资者指出五粮液的绵柔尖庄作为战略补充，侧重于价格补位和满足心理洁癖，但完全失去了防御作用 [1] - 投资者建议公司给予低端产品更多政策倾斜，同时不要放弃进一步发力经典五粮液等超高端系列，避免仅依赖普五单一产品 [1] - 投资者观点认为，优质的口粮酒只要好喝就有市场，而高端酒附带许多其他目的和属性 [1] 公司的回应 - 公司对投资者的建议表示感谢 [2]

白酒行业近期关注度提升与市场观点 - 白酒行业三季报发布后市场关注度陡然增加 段永平、张坤等知名投资人重新加仓贵州茅台 [2] - 市场买入观点明确：茅台批价不断接近1499元/瓶出厂价 价格底部支撑力越发坚固 市场出现批价下行、股价上涨的反常现象 [3] - 市场认为五粮液单季度业绩下滑50%意味着白酒行业出现真正意义上的出清 业绩出清接近尾声 期待2026年行业回归向上通道 [3] - 市场认为2025年禁酒令的影响将逐步淡化 白酒行业分红率高 15-20倍市盈率为可以买入的区间 [3] 历史复盘与投资逻辑 - 复盘2013-2015年 茅台股价上涨的交易红利基本和内资无关 内资在外资“攻势”下撤退 奥本海默基金、新加坡政府投资基金GIC以及李录在此期间大幅加仓 [2] - 2015年被誉为“中国芒格”的李录凭借贵州茅台打响了“价值投资”招牌的第一枪 [2] - 部分投资人试图通过计算贵州茅台的利润底来寻找安全边际 但仅用飞天批价计算偏差较大 因系列酒营收占比已抬升 [3] - 动销、价格、库存、经销商利润仍是当下观察白酒行业的首选指标 [3] “双节”期间白酒市场数据追踪 - 贵州茅台2025年双节进货进度达90% 库存为40天 非标产品价格较2024年元夕下降10% [4] - 五粮液2025年双节进货进度为70-80% 库存为40天以上 普五批价从2024年双节的1000元/瓶降至790元/瓶 [4] - 泸州老窖2025年双节进货进度为60% 库存为65天 国窖1573采取弃量保价策略 批价为835元/瓶 [4] - 山西汾酒2025年双节进货进度为75% 库存为50天 青花20批价为355元/瓶 [4] - 洋河股份2025年双节进货进度为65% 梦6+批价在530-560元/瓶区间 [4] 贵州茅台管理层变动与战略 - 2024年11月28日茅台临时股东大会赞成陈华获选贵州茅台董事长 陈华原为贵州省能源局局长 是典型的“能源专家” [6] - 新董事长陈华发言指出：茅台比以往任何一轮周期都更有底气 白酒行业的调整可能还会持续一段时间 不会唯指标论、不会以牺牲长远发展换取短期利益 销售端产品投放会根据市场承载量科学决策 [6] - 2021年以来 茅台五年三换帅 尝试过一线老员工、正厅级空降 显示公司遇到的困境和管理难度达到前所未有的状态 [7] - 茅台集团的复杂性源自对贵州经济的多方面支持以及混合了多方背景的人事、权力、利益分配权衡 [7] 线上渠道价格现象与原因分析 - 据某电商app数据 530ml 53度飞天茅台价格已达1399元/瓶 低于官方建议零售价1499元/瓶 [8] - 线上低价酒水出现的原因之一是经销商主动寻求去库存 为应对资金压力、保住经销权而通过线上渠道快速回笼资金 [10] - 线上低价原因之二是互联网“流量置换”思维 企业通过“标品降价”策略（如飞天茅台）快速获取平台流量 以节省买量费用 并带动小众高利润产品销售 [11] - 线上低价原因之三是平台为获客进行的“价格补贴”行为 本地生活及头部电商平台愿意对飞天茅台等流量大单品进行补贴或亏本销售 以换取用户活跃度和高毛利产品连单 [12] - 拼多多在酒水行业规则特殊 部分酒品参与“百亿补贴”活动降价销售 但成批量下单进货通常受限 [13] 行业热点与公司动态 - 抖音近期封禁了60万个通过展示“高仿茅子货源”等方式进行违规导流交易的黑产账号 [13] - i茅台app近期上线预约鉴定服务 但目前仅开通贵州、遵义区域 各省份仅有1-2个线下点提供鉴定 服务处于初期阶段 [14][16] - 茅台或将假酒整治作为塑造品牌力的重要项目推进 [16]

文章核心观点 - 2025年A股市场整体为牛市，但白酒板块表现疲弱，进入熊市，市场情绪看空 [1] - 白酒行业面临结构性挑战，过去作为收藏品和奢侈品推动股价上涨的模式可能已经结束，行业正回归消费品本质 [8][10] - 以五粮液业绩大幅下滑和茅台批发价跌破关键点位为标志，高端白酒面临需求下降、库存高企和价格体系松动的风险，投资价值受到质疑 [3][5][10] 行业整体表现与市场情绪 - 2025年第三季度业绩播报后，白酒板块业绩普遍不佳，市场情绪以看空为主 [1] - 行业被质疑是否将步房地产后尘，逐步被投资者抛弃 [1] - 有观点认为白酒股很难再有过去的辉煌，如同楼市，过去20年的辉煌可能已不存在 [10] 主要公司业绩与股价表现 - **贵州茅台**：第三季度业绩相对稳定，净收入和利润有所上涨 [3] 当前股价为1429.70元，当日下跌0.15% [9] - **五粮液**：第三季度业绩大幅下滑，营收仅为81.74亿元，同比去年下降52.66%，创上市20多年来单季度最大收入跌幅 [3] 净利润为20.19亿元，同比下滑65.62%，回落至2018年水平 [3] 经营净现金流由正转负，为-8.76亿元 [3] 股价从前期高点173元下跌至118元 [3] 业绩分化与核心原因分析 - **销售模式差异**：茅台主要将货物销售给无股权隶属关系的经销商；五粮液产品系列繁多，形成了各种平台持股的销售公司 [5] - **五粮液业绩变脸主因**：旗下销售平台公司库存过大，难以消耗，降价销售引发了巨额亏损 [5] - **茅台面临的潜在风险**：终端消费市场表现令人担忧，53度飞天茅台批发价首度跌破1700元（官方出厂价1169元，建议零售价1499元），专家预测未来仍有较大调整空间 [5] 行业面临的长期挑战与趋势 - **消费需求变化**：消费者对高价酒的需求在下降，年轻人喝白酒的总量和比例在下降，但这不是高端白酒业绩变脸的核心原因 [8] - **价格体系面临压力**：白酒酿造成本并不高，当前数百元至上千元的销售价格被认为是不正常现象 [10] 若价格长期高企，消费者可能持续远离 [10] - **商业模式转变**：过去“喝茅台的不买茅台，买茅台的不喝茅台”，产品脱离消费品范畴成为收藏品和奢侈品，从而推升股价，但现在这种模式正在改变 [8] 行业可能迎来出厂价动摇、出现低于零售价的促销，真正回归商品属性 [10] 投资前景与估值考量 - 在销量增长乏力甚至难以维稳，且销售价格可能持续下调的背景下，白酒板块的投资价值受到严峻挑战 [10] - 贵州茅台股价已“深深的低于1499元”，过去股市中的“茅台信仰”早已崩塌 [8] - 有观点认为，白酒板块未来不一定是一个好的投资标的 [10]

核心观点 - 市场风格在12月继续保持有利，建议关注高股息且业绩稳定的标的 [1][6] - 多数必选消费行业在11月需求增速放缓，呈现“忧多于喜”的局面，成本红利逐步减小 [3][6] - 在成长性不足、利率下降的环境下，高股息策略是长期之选，乳业有望率先底部回升，而白酒需求底部尚不明朗 [6] 行业基本面分析 行业收入概况 - 11月重点跟踪的8个必选消费行业中，4个行业保持正增长，4个行业负增长 [3][8] - 增长的行业包括调味品（同比+0.8%）、速冻食品（同比+4.0%）、软饮料（同比+2.1%）和餐饮（同比+0.3%） [8][13][16][18] - 下降的行业包括次高端及以上白酒（同比-13.0%）、大众及以下白酒（同比-3.3%）、乳制品（同比-4.5%）和啤酒（同比-2.0%） [8][9][10][11][13] - 与上月相比，所有行业增速均减弱 [3][8] 白酒行业 - 次高端及以上白酒11月收入为240亿元，同比下滑13.0%；1-11月累计收入3492亿元，同比下滑6.2% [9] - 大众及以下白酒11月收入为189亿元，同比下滑3.3%；1-11月累计收入1809亿元，同比下滑8.5% [10] - 白酒整体呈现量价齐跌态势，渠道库存压力大，行业处于库存出清阶段 [9][10] - 即时零售成为唯一增长亮点，部分酒商即时零售销售占比达90% [9] 啤酒行业 - 11月国内啤酒行业收入99亿元，同比下降2.0%；1-11月累计收入1626亿元，同比增长0.2% [11] - 行业受季节性需求回落及即饮场景恢复不及预期影响，处于传统淡季，整体需求偏弱 [3][11] 调味品与速冻食品行业 - 调味品行业11月收入418亿元，同比+0.8%；1-11月累计收入4129亿元，同比+1.3% [13] - 速冻食品行业11月收入81.6亿元，同比+4.0%；1-11月累计收入964亿元，同比+2.2% [16] 乳制品与软饮料行业 - 乳制品行业11月收入315亿元，同比下滑4.5%；1-11月累计收入4190亿元，同比下滑2.2% [13] - 软饮料行业11月收入388亿元，同比增长2.1%；1-11月累计收入6583亿元，同比增长4.1% [16] 价格跟踪 白酒批发价格 - 11月白酒批价多数下跌，飞天整箱、散瓶和茅台1935批价为1650/1640/635元，较上月-110/-90/-15元 [4][20] - 普五批价为800元，较上月-10元；国窖1573批价为855元，较上月+5元 [4][20] - 山西汾酒复兴版批价730元，较上月+20元；青花20批价340元，与上月持平 [20] 大众品零售折扣 - 方便食品与调味品折扣力度减小，折扣率平均值分别由10月末的93.2%/83.7%变化至95.8%/85.9% [32][35] - 液态奶与软饮料折扣力度加大，折扣率平均值分别由10月末的69.6%/90.4%变化至66.0%/85.6% [34][35] - 婴配粉与啤酒折扣表现平稳，折扣率平均值分别由10月末的88.4%/80.3%变化至88.9%/81.1% [33][35] 成本跟踪 现货与期货成本指数 - 11月6类消费品现货成本指数多数上涨，软饮料/乳制品/方便面/速冻食品/调味品/啤酒现货成本指数分别+2.50%/+0.74%/+0.64%/+0.37%/-0.95%/-2.25% [4][48] - 期货成本指数表现分化，软饮料/乳制品/方便面/速冻食品/调味品/啤酒期货成本指数分别-1.70%/-1.07%/-1.47%/+0.52%/-2.00%/-2.62% [4][49] 主要原材料价格 - 包装材料价格同比变化：纸/易拉罐/塑料/玻璃价格同比+17.5%/+10.5%/-7.7%/-19.4% [4] - 农产品价格同比变化：蔬菜/大豆/白糖/棕榈油价格同比+16.2%/+7.3%/-12.1%/-13.4% [4] - 原奶价格下跌至3.03元/公斤，同比降低3.2% [4][54] 资金流向 陆股通资金 - 截至2025年9月30日，食品饮料板块陆股通市值占比为3.76%，较25Q2下降0.8个百分点 [67][69] - 按陆股通持股比例排名，东鹏饮料（10.0%）占比最高，伊利股份（8.2%）次之 [69][70] 港股通资金 - 截至2025年11月30日，港股通资金当月净流入1115.76亿元，必需消费板块市值占比为5.41%，较上月提高0.32个百分点 [5][71] - 乳制品港股通市值占比为16.3%，较上月增持0.8个百分点；食品添加剂行业港股通占比为13.3%，较月初增持0.35个百分点 [5][72] 市场表现与估值 A股市场 - 11月食品饮料行业在31个行业中排名第10，较上月提升11名 [77] - 子行业涨跌互现，预加工食品（+8.4%）、烘焙食品（+5.8%）领涨，保健品（-4.7%）、白酒（-2.4%）领跌 [81][82] - 截至11月底，A股食品饮料的PE历史分位数为21%（21.4x），较上月末提升1个百分点 [5][92] - 子行业分位数较低的分别为啤酒（1%，20.7x）、调味发酵品（15%，29.3x） [5][94] H股市场 - 11月必需性消费行业在12个一级行业中排名第6，较上个月下降2名 [86] - 子行业酒精饮料（+6.7%）和乳制品（+5.9%）涨幅居前，非酒精饮料（-7.3%）领跌 [86][87] - H股必需性消费行业PE历史分位数为24%（18.3x），估值中位数为16x，较上月提升1x [5][86][103] 投资建议 - 建议关注高股息标的，包括伊利股份、蒙牛乳业、康师傅、统一企业、安井食品、青岛啤酒、华润啤酒、洋河股份、迎驾贡酒、金徽酒 [6] - 乳业有望率先底部回升，迎来业绩和估值的“戴维斯双击” [6] - 白酒需求底部和龙头战略尚不明朗，但核心产品定位在中、低价格的区域性龙头公司有望率先企稳 [6]

茅台作为优质股票的核心逻辑 - 公司在上轮产业周期中展现出强大的抵御周期能力，其股票被视为长期跑赢通胀的资产，拥有超长稳定性增长LTV内生性现金流[2] - 市场对其业绩确定性产生惰性，默认其业绩会持续以MDD水平增长，投资者容错率很高[2] - 业绩的确定性与成长性主要依托于飞天茅台的价格增长，价增因子的持续性最终兑现为公司业绩的抗逆性和成长性[2] 必需消费品抗通胀能力的再审视 - 复盘显示大部分必需消费品售价CAGR跑不赢通胀，行业股票收益率不一定跑赢沪深300[4] - “通胀受益品种”需满足“量稳利增”，但必需消费行业成本传递能力有限，涨价往往伴随需求下滑和资产周转率下行，呈现“价增量减”[4] - 啤酒、乳制品等行业在涨价过程中经历需求下滑[4] 茅台价格的周期性及通胀特征 - 飞天茅台零批价围绕GDP增速波动，呈现周期性泡沫化和长久期通胀化双重特征[7] - 茅台零售价长期增长幅度约是CPI增幅的5倍，是通胀品中的佼佼者[7] - 2025年双节期间零批价跌至1700元/瓶，以5年维度计算CAGR为-8%，以3年维度计算CAGR为-12%[8] 白酒行业当前周期与未来展望 - 行业正经历明显“量价齐跌”，各价格带均呈现此态势，市场处于反复探底阶段[9] - 供给侧根源在于2020-2021年扩产周期的滞后影响，新增产能将在2026至2031年投放，未来五年行业不缺酒，供需失衡是中期确定性趋势[9] - 短中期行业在二次触底过程中，动销环节和上市公司报表存在剪刀差，谈后期成长期为时尚早[9] 行业长期驱动力转变 - 2013-2014年后行业V型反弹关键在于完成需求主力切换，从政务需求转向商务需求[11] - 2025年后新驱动力难以依赖传统“基建/地产”周期，关键在于激活民间大众消费市场[12] - 长期看好行业，认为财富效应会逐步扩散，居民财富水平提升将带动行业迎来新增长周期[13] 高端白酒的优质特性 - 行业具备超长久期提价能力，且提价不会显著削弱需求[15] - 高端白酒库存不减值反升值，渠道有动力囤货，公司抗风险能力强[15] - 工艺传承数百年无法复制，行业格局稳定，茅五泸赢家通吃[16] - 以上特性均指向飞天茅台的价格这一核心指标[17] 飞天价格对公司业绩的影响机制 - 价格提升通过三种方式传递至报表：直接提价、提高类直营化占比、创造规格及非标差异[19] - 提高类直销渠道占比的前提是渠道定价权和话语权归集于公司[21] - 五粮液渠道改革失败案例显示，在批价低迷时无法完成渠道调整[23][24] 非标茅台与飞天价格的关联 - 公司营收结构已从单一化转向多支柱，非标整体占比达20-30%[26] - 非标茅台需借助飞天搭建的价格体系，核心客群建立了以飞天价格为“洋葱芯”的认知共识[26] - 非标能够成功放量依赖于茅台产品体系的价格秩序[26] 当前市场动态与风险 - 2025年双节飞天零批价下探，但股价未跟随下调，出现抄底声音[29] - 动销需求连续两年下滑，但酒企业绩说明会呈现边际改善，报表业绩与实际终端消费存在“剪刀差”[30] - 社会需求2024年降15-20%，2025年再降约10%[30]