文章核心观点 - 从历史科技牛市规律看，当前海外算力板块估值合理，后续上涨依赖业绩上修；国产算力远期空间巨大，业绩兑现预期或无风险利率下行是催化；AI应用估值性价比高，投资可关注互联网与传媒板块 [1] 历次科技结构牛行情分阶段复盘 - 文章复盘了2009-2010年消费电子、2013-2015年游戏、2019-2021年锂电三轮科技结构牛市，旨在为判断当前AI产业链各环节所处阶段提供历史参照 [2][7][8] 2010年智能手机产业链行情复盘 - **估值扩张期 (2009.08.19-2010.04.22)**：iPhone销售创纪录引发业绩预期，消费电子指数股价上涨+86.7%，估值贡献+124%，盈利贡献-37.3% [9] - **高位震荡期 (2010.04.23-2010.07.05)**：欧债危机与国内政策收紧冲击流动性，指数股价下跌-23.5%，估值贡献-31.1%，盈利贡献+7.6% [9] - **盈利驱动期 (2010.07.06-2010.12.20)**：产业链业绩爆发式增长，iPhone4热销提振预期，指数股价上涨+61.8%，估值贡献+25.6%，盈利贡献+36.1% [9] - **调整阶段 (2010.12.21-2012.01.16)**：竞争恶化与产能过剩压力显现，叠加流动性收紧，指数股价下跌-42.1%，估值贡献-51.5%，盈利贡献+9.3% [9] 2013-2015年游戏产业链行情分阶段复盘 - **估值扩张期 (2013.05.02-2014.02.10)**：智能机与3G普及，爆款手游出现，资本疯狂涌入，游戏指数股价上涨+86.7%，估值贡献+124%，盈利贡献-37.3% [11] - **高位震荡期 (2014.02.11-2014.07.24)**：IPO开闸预期与重组审核趋严造成冲击，指数股价下跌-16.0%，估值贡献-15.8%，盈利贡献-0.2% [11] - **盈利驱动期 (2014.07.25-2015.06.12)**：手游业绩释放叠加无风险利率下行，指数股价大幅上涨+220.5%，估值贡献+78.9%，盈利贡献+141.6% [11] - **调整阶段 (2015.06.13-2015.09.02)**：严查场外配资致估值回落，平台企业竞争压制估值，指数股价下跌-22.2%，估值贡献-47.3%，盈利贡献+25.1% [11] 2019-2022年新能源产业链行情复盘 - **估值扩张期 (2019.08.26-2021.02.10)**：海内外政策推动新能源车渗透预期，锂电指数股价上涨+77.9%，估值贡献+164.8%，盈利贡献-86.9% [12] - **高位震荡期 (2021.02.11-2021.04.12)**：美联储退出宽松预期致美债利率上行，指数股价下跌-8.6%，估值贡献-36.1%，盈利贡献+27.5% [12] - **盈利驱动期 (2021.04.13-2021.11.29)**：新能源车销量预期不断上修，锂电指数股价上涨+131.9%，估值贡献-20.4%，盈利贡献+152.3% [12] - **调整阶段 (2021.11.29-2022.12.31)**：竞争加剧与产能过剩担忧显现，指数股价下跌-35.9%，估值贡献-74.1%，盈利贡献+38.2% [12] 估值扩张期规律 - 在新技术爆发初期，缺乏盈利支撑，产业与政策催化推动估值上涨 [3][15] - 行业交易拥挤度创新高是常态，短期指标触及极值后20个交易日内回调概率高，但拉长至60-90个交易日行情大概率再创新高 [3][16] - 风险溢价（1/市盈率-十年期国债收益率）能较好衡量估值边界，当跌破滚动两年均值下方一倍标准差时，估值对利好反应减弱，行情转入震荡 [3][18] - 高估值区间对流动性变化敏感，紧缩预期易引发调整，宽松环境则被动抬升估值性价比并打开上行空间 [3][18] 盈利驱动期规律 - 盈利开始兑现后，业绩超预期是行情向上的核心驱动 [4][21] - 需警惕行业竞争加剧与产能过剩风险，行业估值常在投资回报率（ROIC）上行放缓时便开始调整 [4][22] - 终局思维下，历次科技牛龙头公司股价高点对应的未来三年估值水平（PE-FY3）大致在30-40倍之间，可作为估值上限参考 [4][25] 投资建议 海外算力 - 行业已步入盈利驱动阶段，截至2025年第三季度ROIC仍加速上行，暂未出现竞争加剧与产能过剩风险 [5][26] - 龙头公司远期估值PE（FY3）在20-30倍之间，处于合理水平，板块难言泡沫 [5][26] - 后续股价上涨的核心驱动在于业绩预期的上修 [5][26] 国产算力 - 行业处于估值扩张期，国产替代带来巨大远期增长空间 [5][28] - 目前美国人均、产均算力规模分别是中国的16倍和5倍，人均、产均GPU集群功率规模分别是中国的25倍和8倍，追赶建设空间大 [28] - 当前风险溢价逼近滚动两年均值下一倍标准差的估值边界，业绩兑现预期或无风险利率系统性下行是下一轮行情的重要催化 [5][28] AI应用 - 行业处于估值扩张期，以风险溢价衡量的估值性价比较高 [5][29] - 投资难点在于爆款应用出现的时间与领域难以预测 [5][29] - 港股互联网平台型企业确定性受益，A股趋势性行情需较高证券化率支持，传媒行业最值得关注 [5][29]