投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为40.45港元，对应2026年4月16日28.22港元的股价有约43.3%的上涨空间 [6] - 报告核心观点认为，东方甄选已成功从在线教育转型为直播电商，并正从依赖头部主播的“流量驱动”模式，迈向以自营产品为核心的“产品驱动”模式，致力于打造“线上山姆”式的一站式生活购物平台 [2][9][14] 公司业务转型与财务表现 - 公司前身为新东方在线，于2021年“双减”政策后转型直播电商，2023年3月更名东方甄选并全面聚焦该业务 [9][14] - 业务结构调整及核心主播变动导致财务数据波动：FY2024营收70.73亿元，同比增长56.82%；FY2025营收降至43.92亿元，同比下降37.90% [5][33] - FY2026上半年业绩显著改善：营收23.12亿元，同比增长5.7%（剔除已出售的“与辉同行”业务后增长17%）；经调整净利润为2.58亿元，而上年同期为亏损161万元 [9][33] - 盈利能力修复：FY2026上半年毛利率为36.4%，同比提升2.8个百分点；经调整净利率为11.1%，同比提升11.2个百分点 [9][37] 行业趋势与竞争格局 - 直播电商市场规模持续增长：国内市场规模从2020年的1.24万亿元增至2024年的5.79万亿元，年复合增长率为47%，预计2027年将达8.79万亿元 [9][51] - 行业进入3.0时代：从争夺用户闲暇时间，转向注重建立长期信任关系与多渠道矩阵布局，品牌自播占比提升 [43][52] - 零售业核心竞争要素转变：行业竞争已从朴素的渠道和价格竞争，转向供应链选品能力以及与消费者长期信任关系的建立，线上线下全渠道融合是重要趋势 [9][80] 公司核心竞争优势 - **供应链与自营品优势**：自营产品矩阵快速扩张，SKU数量从FY2023的120款增至FY2026上半年的801款；自营产品GMV占总GMV比重从FY2023的30%提升至FY2026上半年的52.8% [9][82][83] - 已打造多个高质价比爆款：例如烤肠累计售出超2.6亿根，鸡蛋累计售出超2.6亿颗，刺梨汁2025年销售额突破1亿元 [84] - 通过深度参与供应链（如合作共建工厂、透明工厂计划）和严格品控，构建产品壁垒 [91][98] - **线上多渠道布局优势**：销售渠道从抖音主阵地，拓展至自有APP、天猫、京东等多平台 [9][19] - 自有APP私域建设成效显著：APP的GMV占总GMV比重从FY2024的8.4%提升至FY2026上半年的18.5%；APP自营GMV占自营总GMV比重从16.3%提至28.6% [9] - 在抖音平台构建了多元账号矩阵，主账号“东方甄选”粉丝超2800万，直播带货数据位居平台前列 [105][107] - **线下渠道拓展潜力**：公司已布局智能货柜，并计划在北京开设第一家旗舰店，未来有望依托新东方超1000个教学点及社群网络，探索线上线下联动 [9][20] 管理层与股权结构 - 股权结构高度集中，母公司新东方集团持股56.36%，创始人俞敏洪为实际控制人 [20] - 2025年12月，新东方老将孙进接任公司执行总裁，其精细化运营能力与公司当前“修复基本盘、探索第二曲线”的战略高度契合 [9][25] 未来盈利预测 - 预测FY2026至FY2028年营业收入分别为51.13亿元、58.54亿元、66.41亿元，同比增长16.41%、14.50%、13.43% [5] - 预测FY2026至FY2028年归属母公司净利润分别为5.88亿元、6.81亿元、7.77亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）预测分别为0.55元、0.64元、0.73元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予东方甄选“买入”评级，目标价为40.45港元，当前股价为28.22港元（2026年4月16日）[6] - 报告核心观点认为，东方甄选已成功从在线教育转型为直播电商，并正在从流量驱动迈向产品驱动，致力于打造以自营品为核心、多渠道运营的“产品科技公司”和“线上山姆”[2][9] - 报告预测公司FY2026-FY2028年营业收入分别为51.13亿元、58.54亿元、66.41亿元，同比增长分别为16.41%、14.50%、13.43%[5] - 报告预测公司FY2026-FY2028年归属母公司净利润分别为5.88亿元、6.81亿元、7.77亿元，同比增长分别为10145.99%、15.97%、14.08%[5] - 报告预测公司FY2026-FY2028年每股收益（EPS）分别为0.55元、0.64元、0.73元[5] 公司转型与战略调整 - 公司前身新东方在线于2021年“双减”政策后转型直播电商，2023年3月更名东方甄选并全面聚焦该业务[9] - 2022年6月，主播董宇辉以“知识带货”风格破圈，使公司成为现象级直播间，但2023年底的“小作文”事件暴露了对核心IP的过度依赖问题[18] - 此后公司加速战略调整，从“流量驱动”转向“产品驱动”，大力投入自营产品建设并积极拓展多渠道[18] - 公司核心管理层履历优秀，新执行总裁孙进于2025年12月到位，其精细化运营能力与公司当前“修复基本盘、探索第二曲线”的战略高度契合[9][25] - 公司股权结构高度集中，创始人俞敏洪为实际控制人，通过新东方集团及个人实体合计持股约55.89%[20] 财务表现与近期改善 - 业务结构调整及人员变动导致FY2023-FY2025营收和净利润波动，但FY2026起企稳回升[9] - FY2025营业收入为43.92亿元，同比下降37.90%；FY2026H1营业收入为23.12亿元，同比增长5.7%（若剔除已出售的“与辉同行”业务，则同比增长17%）[5][33] - FY2025归属母公司净利润为574万元，同比大幅下降99.67%；FY2026H1经调整净利润为2.58亿元，而上年同期为亏损161万元[5][33] - 盈利能力显著修复，FY2026H1毛利率为36.4%，同比提升2.8个百分点；经调整净利率为11.1%，同比提升11.2个百分点[9][37] - 自营产品及直播电商业务毛利率从FY2024的25.93%修复至FY2025的31.97%，主要因自营品占比提升、品类结构优化及规模效应显现[36][37] 行业趋势：直播电商与零售演进 - 国内直播电商市场规模从2020年的1.24万亿元增长至2024年的5.79万亿元，复合年增长率为47%，预计2027年将增至8.79万亿元，复合年增长率为14.9%[9][51] - 直播电商正从1.0时代（达人播为主）、2.0时代（品牌自播+达人播）迈向3.0时代，核心是建立长期信任关系与进行多渠道矩阵布局[9][43] - 抖音电商正从“达人经济”迈向“店播时代”，2024年店播GMV占比达41%，首次超越达人直播；头部达人直播GMV占比降至9%[52] - 零售行业竞争已从朴素的渠道、价格竞争，转向供应链选品能力及与消费者长期信任关系的建立，线上线下全渠道融合是重要趋势[9][80] - 复盘仓储超市（如Costco、山姆）及量贩零食（如零食很忙）的发展，其成功核心在于通过严选供应链、打造高质价比自有品牌建立消费者信任[57][71][80] 公司核心竞争优势 供应链与自营品优势 - 公司自营品矩阵快速扩张，SKU数量从FY2023的120款增至FY2026H1的801款[82] - 自营品GMV占总GMV比重持续提升，从FY2023的30%提升至FY2026H1的52.8%[9][82] - 公司已打造多个爆款产品，例如截至2025年5月底，烤肠累计售出超2.6亿根，鸡蛋累计售出超2.6亿颗，刺梨汁2025年销售额突破1亿元[84] - 公司深度参与供应链建设与品控，例如与正大集团合作养殖白虾，使产能提升60%，损耗率从15%降至7%[91] - 公司推出“透明工厂”计划，建立严格质量检验机制，过去一年投入数千万元用于产品检测[98] - 相较于以带货第三方品牌为主的直播机构，公司自营品模式实现了更高的净利率，FY2026H1经调整净利率为11.1%[94] 线上多渠道布局优势 - 公司线上策略从以抖音为主，扩展到多平台栖息，并自建APP构建私域资产[9] - 公司APP的GMV占总GMV比重从FY2024的8.4%提升至FY2026H1的18.5%；APP自营GMV占自营总GMV比重从FY2024的16.3%提升至FY2026H1的28.6%[9] - 公司在抖音平台建立多元化账号矩阵，主账号“东方甄选”粉丝数超2800万，是主要流量入口[105][107] - FY2026H1公司总GMV为41亿元，同比下降14.6%，但剔除“与辉同行”后同比增长16.4%[105] - 公司开放抖音全域达人带货合作，打造“类加盟”模式，并已在天猫、京东等平台打造一系列爆款[9][12] 线下渠道拓展优势 - 公司已布局智能货柜，并计划在北京开设第一家旗舰店，探索线上与线下的联动[9] - 后续有望依托新东方集团超过1000个教学点及社群网络，进一步拓展线下市场[9] - 公司计划在国内订单量前十大城市构建当日达能力，并在北京、上海、广州启动即时零售履约试点[103]