报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮短端行情得益于宽松资金面和机构买入力量 2025 年 12 月至 2026 年 4 月 7 日短端利率下行 短期内下调政策利率紧迫性或下降 短端市场拥挤 回调风险累积 复盘历史短端债市行情结束特征与原因 为后续演绎提供参考 预计本轮短债行情更接近温和型结束 [5][8] - 历史上六次典型资金面宽松与短端利率下行阶段呈现出货币政策强宽松时短端利率弹性大于长端、短端行情不依赖资金利率大幅下行、资金价格偏离政策利率时 1Y 存单弹性大等特点 [10][27] - 短端行情结束主要由央行纠偏、政府债供给冲击等因素触发 结束方式分为温和型和冲击型 大多为温和型 [29][30] 根据相关目录分别进行总结 本轮短端行情情况 - 宽松资金面：央行 2025 年 12 月起连续三月大额净投放 累计 25492 亿元 94%为中长期流动性 2026 年 3 月虽净回笼 但市场流动性自发充裕 [5][7] - 机构买入力量：权益开门红等因素使市场对长端谨慎 短端确定性强 同业活期存款自律机制升级提振做多情绪 短端杠杆与票息策略成机构获取稳健收益核心来源 [5][7] - 利率变化：2025 年 12 月至 2026 年 4 月 7 日 DR001(1M)下行 6bp 至 1.31%、1Y 国债下行 19bp 至 1.22%、1YNCD 下行 18bp 至 1.47% [5][8] - 政策预期：2026Q1 货币政策委员会例会暗示短期内政策重心或在畅通利率传导机制 下调政策利率紧迫性下降 [5][8] 历史短端行情复盘 - 2008 年 8 月 - 2009 年 1 月：全球金融危机 央行降准降息 资金面充裕 债市利率下行 1Y 国债下行 258bp 2009 年 7 月央行重启央票引导利率上行 [12] - 2014 年 10 月 - 2015 年 6 月：经济下行 央行降准降息并创新工具投放流动性 债市利率下行 1Y 国债下行 208bp 2015 年 6 月央行公开市场操作连停 资金面收紧 [13] - 2018 年 6 月 - 2019 年 2 月：中美贸易摩擦 货币政策转向稳增长 降准推动资金面转松 短端行情受多因素影响 1Y 国债下行 91bp 2019 年 2 月后资金利率趋紧 [17] - 2019 年 11 月 - 2020 年 4 月：经济放缓 公共卫生事件来袭 货币政策“量价齐松” 资金利率走低 1Y 国债下行 157bp 2020 年 4 月后宽信用预期升温 政府债供给放量加速资金面收敛 [19] - 2021 年 12 月 - 2022 年 9 月：公共卫生事件冲击 经济下行 央行降准降息 资金淤积 1Y 国债下行 65bp 2022 年 9 月后经济企稳 资金面转为均衡中性 11 月理财赎回潮使短端利率加速上行 [21] - 2023 年 12 月 - 2024 年 12 月：需求偏弱 货币政策支持 资金面均衡偏松 短债下行幅度大于资金利率 1Y 国债下行 145bp 2025 年央行回笼流动性 资金利率大幅抬升 [24] 历史短端行情特点 - 货币政策强宽松、资金利率快速下台阶时 短端利率弹性大于长端 [27] - 短端行情不依赖资金利率大幅下行 只要央行态度未变 市场认为宽松可持续 短端债市收益率下行幅度大于资金利率 [27] - 资金价格偏离政策利率、银行体系流动性充裕时 1Y 存单弹性大 [27] 短端行情结束触发因素 - 央行对过低资金价格的纠偏 如 2009 年 7 月、2015 年 6 月、2025 年一季度央行相关操作 [29] - 政府债供给冲击、融资需求或稳增长预期回升 如 2009 年初、2020 年 6 月、2022 年 9 月相关情况 [29] - 前期杠杆与交易拥挤积累后 资金面边际变化导致短端利率快速调整 如 2022 年 11 月、2025 年一季度情况 [29] 短端行情结束方式 - 温和型结束：大多为此类 有低位震荡缓冲期或调整幅度可控 [30] - 冲击型结束：非常态 发生在资金面极度宽松、短端拥挤、央行突然纠偏时 如 2015 年 6 - 9 月、2025 年 1 - 3 月 [30] 本轮短债行情后续演绎 - 自发宽松驱动 短端利率有下行可能但空间不大 更接近温和型结束 即“低位横盘后 随央行持续回笼流动性和供给扰动小幅修正” [30]