报告行业投资评级 - 锌行业走势评级为看跌 [5] 报告的核心观点 - 下半年锌供应维持释放预期但或有扰动，需求端承压概率高，传统旺季或阶段性转好，沪锌中枢同环比下降，价格参考区间【19900，23000】，伦锌主要运行区间【2350，2800】，建议关注逢高沽空、月差正套和中线内外正套机会 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 1、行情回顾 - 2025 年上半年锌价呈阶梯式下跌，年初矿松 TC 反弹、需求走弱使锌价单边下行，春节后下游补库、炼厂减停产使锌价震荡上行，4 月美国关税冲击致锌价大跌，之后下游补库支撑锌价，6 月需求走弱使升贴水下跌，社库维持低位 [15] 2、供应端 2.1、矿端：阶段性矿松证实、仍需警惕扰动 - 今年处于阶段性矿松周期，上半年海外矿山出矿顺利、进口矿增加缓解国内压力，国内矿产量略不及预期；下调海外矿山全年增量至 38 万金属吨，国内全年锌矿增量下调至 3 万金属吨；目前内外矿山运行利润充足，2Q25 海外锌矿或维持高供应 [18][27][30] - 下半年海外矿供应扰动风险或增加，部分增产项目持续性待察，拉尼娜现象或影响出矿运输，部分矿山品位下降、成本尾部矿山运营或承压；国内锌矿供应有改善空间，海外炼厂减产或使更多锌矿流入，但新增产能释放存疑，进口长单量或下降 [46][47] 2.2、冶炼端：东升西落格局或将加深 - 2025 年 1 - 4 月全球精炼锌产量同比减少，中国产量同比增加，欧洲部分炼厂复产；海外 Benchmark 创新低，部分炼厂主动减产，下调海外锌锭产量增速至 - 0.8%；国内原料充裕、利润改善，冶炼产能逐渐释放，6 月产量或达上半年高点，7 月供应或进一步增加 [48][52][57] - 1 - 5 月精炼锌进口量同比下降，4 - 5 月进口窗口开启使进口量增加，6 月关闭后进口量下滑；维持锌精矿 TC 看涨预期，但上行或有波折，极端情况或小幅下跌；下半年炼厂利润受 TC 和副产品支撑，也受锌价看跌预期压制 [64][65][67] 3、需求端 3.1、初端需求：板块分化明显，补库动能边际减弱 - 上半年初端下游开工同比上升，镀锌和压铸锌合金 4 - 5 月表现较强，6 月后下游订单走弱；镀锌板块旺季出口订单好，6 月下旬涂镀板和结构件订单下滑；锌合金 4 月订单走强，6 月提货速度放缓；氧化锌开工维持高位，原料供应偏紧 [75] - 3 月中旬下游启动原料补库，4 月初库存达高点后去化，成品库存维持低位，6 月中旬原料库存去化但仍有补库空间，后续补库力度或有限 [80] 3.2、旺季基建需求或同比改善，建筑延续拖累 - 上半年基建托底平稳，1 - 5 月新增专项债发行同比增长，投向以基建领域为主；全国三大广义基建投资累计同比增速同比转好、环比转弱，新增基建项目或多于二季度落地；传统需求旺季厂商持谨慎乐观态度，中央主导的水利订单平稳，交运和电力铁塔订单增量有限 [88][91][92] - 建筑板块新增订单有限，1 - 5 月房地产开发投资额同比下降，新开工面积跌幅加深，建筑业 PMI 低位徘徊，政策落地进度和效率存不确定性，建筑板块对锌需求拖累或延续 [98] 3.3、下半年耐用消费品需求增速将同环比放缓 - 1 - 5 月乘用车产销同比增长，下半年汽车消费增速或放缓，内需方面促销费政策提前透支需求，外需方面出口转弱拖累将显性化，全年需求前高后低，新能源出口或抵消部分下行风险 [101][102] - 1 - 4 月家电产量同比增长，上半年排产强劲，6 - 8 月排产分化，下半年家电出口增速将环比回落，内外需同步承压，关注中央资金落地和地方财政配套 [109][114] 3.4、出口需求：较大概率承压 - 美国补库周期进入尾声，若三季度未降息，四季度或转入主动去库，直发美国的耐用消费品出口需求或坍塌；欧洲维持弱修复态势，日本货币政策有不确定性，东南亚需求或强劲，但存在反倾销和美国关税协同风险 [117][119] - 1 - 5 月初端加工品出口量同比增长，锌合金出口 4 月创新高，后续或承压；镀锌板卷和涂层板带出口受反倾销和买单出口影响，下半年出口环比或下滑 [120][123] 4、库存端：下半年显性库存累库高度或有限 - 上半年 LME 库存震荡去化，4 月集中交仓，部分库存流入国内；国内春节后累库不及预期，3 月后社库去化至季节性史低，原因包括炼厂合金化、下游原料补库和厂库直发比例增加 [132] - 三季度前中期供应放量、需求走弱，社库或上行，但累库高度有限，传统旺季社库可能去化，下半年社库或维持中性偏低水平，低社库无法体现供需宽紧，现货升贴水对供需更敏感 [136] 5、矿冶平衡和锌价展望 - 矿冶利润和锌价周期分两阶段，目前阶段一未走完，预先交易阶段二可能性不大；锌价长周期供需过剩预期逐步兑现，基本面与宏观面有劈叉，后续 TC 上行、社库或累库压制锌价，降息逻辑、低库存和潜在供应风险限制锌价下行幅度，沪锌或中长期拉锯式下行、短期脉冲式下行 [139][140] 6、投资建议 - 下半年供应维持释放但有扰动，需求承压，传统旺季或阶段性转好，沪锌中枢下降，参考区间【19900，23000】，伦锌运行区间【2350，2750】 [144][146] - 单边角度关注逢高沽空机会，产业端卖出套保，三季度后期关注 Sell Put；套利角度月差关注正套和阶段性结构转变，内外关注中线内外正套 [146]