报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 下游旺季需求未有明显改善，国内去库缓慢，锌价或继续震荡；后期冶炼厂检修导致供应压力下滑，旺季需求有望进一步改善，锌价重心或进一步抬升；后期需关注国内库存变化和旺季需求改善情况 [6] 各部分总结 基本面变化 - 2026年2月锌精矿进口量41.39万吨，环比降30.41%，同比降10.3%；国内北方矿山复工，国产矿加工费持稳，进口矿受地缘政治及运输扰动影响，到港量受限，供应紧张加剧；4月国内锌精矿加工费1300 - 1700元，月环比持平，进口锌精矿加工费24.33美元/干吨，月环比降7.17美元；上周国内锌精矿现货加工费1400 - 1700元/吨，周环比持平，进口锌精矿现货加工费 - 2.28美元/干吨，周度环比降7.51美元，周度进口矿加工费转负，矿端成本支撑增强 [2] - 2月中国精炼锌产量50.46万吨，环比1月减少5.6万吨，降幅约10%；虽加工费低位，但副产品收益补充下，冶炼厂利润在盈亏平衡线附近，多数冶炼厂生产稳定；4月甘肃、陕西、新疆等地炼厂开启常规检修，供应压力或减弱；2月精炼锌进口量4518.01吨，环比减81.26%，同比降86.58%；2月锌锭出口量3866.376吨，同比增801.8%，环比增91.55%；当前沪伦比价震荡走低，精炼锌出口利润窗口关闭，进口维持亏损状态 [3] - 镀锌开工率环比小幅回落，基建订单边际转弱，华北地区基建及光伏支架订单尚可，南方受雨季影响户外施工进度放缓；压铸锌合金开工仍低于历史同期，家电、锁具等终端订单未见改善，企业多“以销定产”；4月为传统旺季，镀锌受基建项目资金到位率影响，订单持续性存疑；锌价重心上移后，现货维持贴水状态 [3] - 截止3月27日，长江现货市场0锌锭均价23260元/吨，本周现货价格走高后回落，长江现货0锌对主力合约基差维持贴水；LME锌现货贴水转为升水，升水为1.7美元 [5] - 截止3月27日当周，LME库存11.53万吨，周度环比降1900吨，处于中等偏低水平；截止3月30日，国内社会库存21.4万吨，库存缓慢下降，但仍处四年来绝对高位；截止3月20日，上期所库存14.88万吨，周环比降3436吨 [5] 供需情况 - 中东冲突持续，能源价格抬升引发海外锌冶炼厂减产担忧，海外供需面转好 [6] - 国内北方矿山逐步复工，国产矿加工费持稳，进口矿受地缘政治影响大幅回落，进口矿加工费持续下行，国内矿端紧张格局延续 [6] - 国内冶炼厂副产品收益补充下，利润在盈亏平衡线附近，短期生产相对稳定；4月部分地区炼厂开启常规检修，供应压力或减弱；沪伦比价震荡小幅走低，进口窗口继续关闭 [6] - 下游需求刚性采购，受终端订单疲软拖累，开工率高位环比小幅回落；4月为传统旺季，镀锌受基建项目资金到位率影响，订单持续性存疑 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年二季度沪锌主力合约核心波动区间在22,000 - 25,000元/吨，伦锌波动区间在3000 - 3450美元/吨 [1] - 二季度锌价维持震荡运行，季度初受宏观利空与供应端压力库存水位较高影响价格偏弱，季度末伴随进口矿量下调和能源扰动下成本支撑催化价格更强 [1] - 宏观上战争引起的系统性风险为季度初交易主旋律，若战局快速结束，能源扰动使价格中枢上移，大宗商品有走强机会 [1] - 供给端一季度TC持稳，冶炼厂开工意愿强，国内进口矿有短缺问题，进口TC有下调空间，部分锌精矿运输受阻 [1] - 需求端下游需求延后，二季度需求缓慢恢复，关注社会库存转折点 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 一季度锌价走势在有色中偏弱，沪锌与伦锌呈倒V型走势，宏观情绪扰动与矿端供应紧缺是主导行情的核心主线 [4] - 1月受美元走弱预期、地缘政治避险情绪、欧洲严寒与天然气价格上涨影响，锌价强势拉升，锌精矿加工费跌至历史低位 [4] - 2月春节效应显现，下游企业畏高，现货成交清淡，锌价上涨动能放缓，转入高位震荡，海外显性库存低位给予支撑 [4] - 3月内弱外强，国内累库施压盘面，沪锌走势偏弱，下游终端订单恢复未爆发，社会库存及上期所仓单累积，沪伦比值回落，宏观利空发酵 [4] 宏观 - 2026年一季度海外宏观市场核心叙事从“美国经济软着陆+美联储开启持续降息周期”转向滞胀交易主线，中东地缘冲突引发原油价格暴涨是核心驱动 [8] - 3月以来国际原油价格历史性暴涨，截至3月27日，布伦特原油主力合约收盘价报106.29美元/桶，较3月初涨幅超36%，最高冲至112美元/桶 [9] - 油价推手一是地缘冲突引发供给刚性收缩，伊朗封锁霍尔木兹海峡，海湾国家减产超1000万桶/日，IEA释放战略石油储备难以填补缺口；二是长期减产形成低库存缓冲不足，OPEC+增产无法抵消供给减量 [12] - 原油价格暴涨触发市场对“滞胀”的全面定价，遵循“先胀后滞、胀滞共振”逻辑链条。通胀方面，油价带动成品油价格上涨，推动美国CPI能源分项反弹，预计3月美国CPI同比涨幅反弹至3%以上，对有色金属成本抬升来自全链条传导 [13] - 经济增长方面，高油价从居民消费、企业盈利两个维度压制经济增长，“滞”的风险与“胀”的压力同步升温。居民消费意愿走弱，企业毛利率被挤压，就业市场疲软 [16][18] - 通胀反弹与滞胀风险升温使美联储货币政策路径逆转，市场对美联储定价从“全年持续降息”转向“降息预期归零，甚至重启加息”，美联储政策立场鹰派转向 [23] - 后续需关注地缘政治冲突演变、3 - 4月美国通胀数据落地情况、经济增长和就业市场，滞胀环境下原油成本支撑与经济下行需求压力博弈，美联储货币政策转向主导美元流动性 [25] 供给端 锌精矿 - 2025年全球锌矿产量1257万吨，同比增长9.40%；2025年我国锌精矿产量365.79万金属吨，同比增1.01%；26年1 - 2月我国锌精矿产量51.86万金属吨，累计同比增长5.64% [26] - 2026年一季度海外锌矿端扰动事件密集，行业“高干扰率、低增量兑现”特征凸显，市场对海外锌矿增量预期持续下修，SMM预计2026年海外锌精矿增量缩窄至10万吨以下，全球锌精矿整体产量增幅收窄至2%左右 [28][29] - 2026年一季度海外锌矿实际综合干扰率攀升至7% - 9%区间，二季度仍有上行风险，干扰结构呈现永久性减量和临时性扰动双重叠加特征 [29][30] - 二季度海外矿端需关注瑞典Garpenberg矿复产进度、中东地缘冲突演变、澳大利亚Mount Isa矿铁路修复进度、南美和非洲矿山季节性扰动，若干扰事件升级，2026年海外锌矿产量可能转为负增长 [31] - 当前国内锌矿山行业生产利润较好，锌价收入中枢约七千元，企业生产积极性高，2026年国内锌精矿产量预计增加18万吨，总产量达384万吨，核心增量来自湖南、新疆、广西、青海等省份 [33] 冶炼端 - 2025年全球锌锭产量1382.25万吨，累计同比上涨1.63%；2025年中国锌锭产量683.36万吨，累计同比上涨10.37%；26年1 - 2月中国锌锭产量累计同比上涨6.18% [38][39] - 国内冶炼端一季度因副产品价格居高、锌价中枢上移，冶炼利润上升，在TC均价1500元/吨左右维持稳定生产，开工意愿较强，原料库存天数维持在历史均值，但二季度伴随矿紧平衡与冶炼端压力持续可能下降 [42] - 2026年预计矿产锌新增产能20万吨，2025年新增产能持续释放，国内锌冶炼产能主要集中在西北、华中、西南等地区，2026年投产新增产能以西北地区为主，行业新增产能分为原生锌与再生锌两大方向 [49][50] - 2026年海外精炼锌市场受原料供应、能源价格波动扰动，主要冶炼厂产量分化，综合测算全年海外精炼锌产量预计同比增加5万吨，增量主要来自美国Baytown、韩国Young Poong、印度Vedanta等工厂，欧洲、美洲部分冶炼厂仍面临减产压力 [52] - 受霍里木兹海峡影响，油气价格中枢抬升，可能导致欧洲冶炼厂电力成本上升，难以大规模复产，目前冶炼厂暂时能保持经营，但电价上升至200欧元/兆瓦时，长协电价敞口较小企业将受影响 [53][56] 需求端 - 2025年全球精炼锌消费量1380.8万吨，同比增长1.34%；2025年中国精炼锌消费量695万吨，同比增长4.74% [57] - 锌下游消费集中于镀锌钢材领域，2026年各核心下游赛道走势分化，对锌消费拉动能力差异显著 [59] - 地产方面，2026年房地产市场对锌市仍有拖累，新开工与竣工面积预计维持下跌态势，但实物工作量错期释放将形成对冲增量，预计26年地产对锌消费的直接拖累幅度约为 - 2.3%至 - 2.7%，地产需求疲软已被市场充分定价，对锌价拖累有限 [61][63] - 基建方面，2026年基建投资受益于“十五五”规划开局红利，预计全年基建投资（不含电力）同比增速维持在6.8%，基建增量呈现高耗锌密度特征，“十五五”期间国家电网规划总投资约4万亿元，2026年特高压投资1200亿元，拉动锌消费量约5.91万吨，电网投资高速增长将成为拉动镀锌钢材消费、支撑锌需求的核心增长点 [65][66] - 汽车方面，2026年预计汽车销量累计同比增速回落至3.7%，新能源汽车销量占比提升至52%以上，但新能源汽车车身轻量化趋势削弱用锌量，预计2026年新能源汽车行业对锌消费增速拖累在 - 0.31% [68] - 家电方面，2026年白色家电行业延续温和增长态势，但对锌消费的边际贡献有限，行业结构分化加剧，出口格局调整，预计2027年行业需求有望回升 [73] - 新兴领域方面，2026年中国光伏新增装机量预计下降至180GW，同比下滑42.9%，光伏中装消纳同比下降22.72%，拖累光伏支架用镀锌钢材的锌消费需求，预计全球新增光伏装机耗锌量增速下滑，同比降幅在 - 10%左右；预计2026年全球风电耗锌总量约为43万吨，同比增速达10.8%，对全年锌消费贡献0.36%的需求增速 [85][87] - 下游开工率和采买情绪一季度未完全恢复，需求恢复缓慢，但预计二季度下游需求韧性回归 [89] 进出口与库存 - 2025年我国锌精矿累计进口量533.05万实物吨，累计同比增加30.1%，主要进口来源国为俄罗斯、秘鲁和澳大利亚，受国际地缘政治影响，俄罗斯大矿进口量可能回落，霍里木兹海峡被封可能导致进口TC下滑 [96] - 二季度内外比价较难均值回归，可能进一步倒挂，激进者可关注内外反套，但海外受宏观利空更敏感，若降息推迟或滞胀风险出现则可能维持震荡，进出口皆不受益 [101] - 一季度内外库存两极分化，国内受冶炼端压力与终端需求疲软累库速度加剧，七地库存逼近历史极值，现货升水转贴水；LME库存维持平稳但水位较低，升贴水较25年年底缓和，未来LME库存大概率维持低水位，国内库存可能维持较高水位但累库趋势或改善 [103] 供需平衡表 |分类|2024年实际|2025年实际|2026年E预测|2026年同比变动| |----|----|----|----|----| |全球锌精矿平衡| | | | | |全球锌矿山总产量|1194.1|1258.6|1288|29.4| |其中:中国矿山产量|315|322|349|27| |海外矿山产量|879.1|936.6|939|2.4| |全球锌精矿总可供应量|1194.1|1258.6|1288|29.4| |全球冶炼消费量（含冶炼损耗）|1190.5|1252.1|1278|25.9| |全球锌精矿供需平衡|3.6|6.5|10|3.5| |全球精炼锌平衡| | | | | |全球精炼锌总产|1343|1380|1403|23| |其中:原生锌产量|1240|1272|1292|20| |再生锌产量|103|108|111|3| |其中:中国精炼锌产量|620|685|715|30| |海外精炼锌产量|723|695|688|-7| |全球精炼锌总可供应量|1343|1380|1403|23| |全球精炼锌总消费|1356|1371.5|1390|18.5| |全球精炼锌供需平衡|-13|8.5|13|4.5| |中国锌精矿平衡| | | | | |国内锌矿山产量|315|322|349|27| |锌精矿进口量|345|362|370|8| |锌精矿出口量|1.2|0.8|0.5|-0.3| |国内锌精矿总可供应量|658.8|683.2|718.5|35.3| |国内冶炼消费量（含冶炼损耗）|649|670|686|16| |国内锌精矿供需平衡|19.8|13.2|32.5|19.3| |中国精炼锌平衡| | | | | |国内精炼锌总产量|620|685|715|30| |其中:原生锌产量|570|625|645|20| |再生锌产量|50|60|70|10| |精炼锌进口量|65|42|30|-12| |精炼锌出口量|12|18|25|7| |国内精炼锌总可供应量|673|709|720|11| |国内精炼锌实际消费量|675|698|712|14| |国内精炼锌供需平衡|-2|11|8|-3| [108][109][110]

报告行业投资评级 - 强弱分析为中性 [2] 报告的核心观点 - 锌基本面有下方支撑，但风险仍在酝酿，长周期供应侧矛盾将主导价格，建议关注中期逢低多和内外正套机会 [2][3] 各目录总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价22935，周涨幅 -4.99%，昨日夜盘收盘价22860，夜盘涨幅 -0.33%；LmeS - 锌3上周收盘价3056，周涨幅 -7.21% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交159743手，较前周变动73802手，上周持仓106130手，较前周变动30939手；LmeS - 锌3上周五成交16533手，较前周变动9477手，上周持仓208190手，较前周变动 -7216手 [6] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周102509吨，较前周变动16416吨；沪锌总库存152266吨，较前周变动4918吨；社会库存266100吨，较前周变动 -2700吨；LME锌库存117675吨，较前周变动19775吨，注销仓单占比5.16%，较前周变动 -1.99%；保税区库存3300吨，较前周变动0吨 [6] 基本面数据和信息 - 进口锌矿加工费上周五5美元/吨，较上上周五变动 -6美元/吨；国产锌矿加工费1550元/吨，与上上周五持平；进口锌矿冶炼利润 -3507元/吨，较上上周五变动 -183元/吨；国产锌矿冶炼利润 -1724元/吨，较上上周五变动 -222元/吨；镀锌板价格3880元/吨，与上上周五持平；压铸锌合金价格24160元/吨，较上上周五变动 -1170元/吨；氧化锌价格21900元/吨，较上上周五变动 -1000元/吨 [6] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿、冶炼厂成品库存高位，锌锭库存继续增加 [8] 利润 - 矿企利润保持稳定，处在历史高位；冶炼利润保持稳定，处于历史低位；镀锌管企业利润回升，处于同期低位 [10][11] 开工 - 锌精矿开工率回落，处于历史同期低位；精炼锌开工率回落，处在历史同期低位；下游镀锌、压铸锌、氧化锌开工率回升，处于历史中低位水平 [12][13] 交易面 现货 - 现货升贴水回升，本周海外premium分化，新加坡premium持平，安特卫普premium持平，LME CASH - 3M回升 [16][18] 价差 - 沪锌近端走强 [21] 库存 - 本周小幅去库，持仓库存比走低；LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存增加，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，注销仓单比例下降，回到历史低位水平；保税区库存本周持平，全球锌显性库存大幅回升 [24][30][32] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [33] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口大幅回落，国内锌矿产量同期高位，进口矿加工费本周下降，国产矿加工费持稳；矿到港量中位，冶炼厂原料库存低位回升 [36][37] 精炼锌 - 冶炼产量回落，处于历史同期中位；冶炼厂成品库存回升，处于历史同期高位；锌合金产量中位 [38] 进出口 - 精炼锌进口盈亏、进口量、出口量等数据有相应变化 [40] 再生锌原料 - 涉及87家独立电弧炉钢厂开工率、镀管渣平均价、湖南次氧化锌平均价、147家钢厂废钢日耗等数据 [42] 锌需求 下游加工材 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回落，大多处于历史同期低位；下游原料和成品库存有相应数据体现 [46][50] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [61] 海外因子 - 涉及欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国电力价格及锌冶炼厂盈亏等数据 [63][64][66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮锌价大幅下探，一方面是因贵金属走弱引发跨品种流动性冲击，另一方面是基本面风险，一季度锌市场需求支撑不牢固，锌价在25000元/吨以上存在高估风险 [3] - 从基本面及资金情绪看，春节前锌价或延续弱势回调格局，当前价格下跌或为年后旺季行情蓄力 [3] - 基本面短期锌供应延续边际宽松，下游进入春节季节性停工周期，预计春节累库峰值约21万吨，3月下旬快速去库 [3] - 价格层面，当前冶炼厂利润维度给予23000元/吨附近成本支撑 [3] - 内外比价方面，一季度预计延续内弱外强结构，后续不排除锌锭出口窗口再度打开可能 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 本轮锌价大幅下探，受贵金属走弱和基本面风险影响，春节前或延续弱势回调，但为年后旺季蓄力 [3] - 短期锌供应边际宽松，原料端国内1月锌矿到港量高、港口库存达近3月高位，2月锌锭计划产量环比降5.2 - 5.7万吨；下游接货意愿改善但头部企业采购未达预期，已进入春节停工周期，预计春节累库峰值约21万吨，3月下旬快速去库 [3] - 价格上，冶炼厂利润给予23000元/吨附近成本支撑；内外比价预计一季度内弱外强，后续可能打开锌锭出口窗口 [3] 历年春节前后锌市场情况 - 去库时间与锌价走势相关性不大，多取决于长周期供需逻辑；春节假期锌价大多下跌；一季度多处于当年价格相对高位 [4] - 今年节前锌价大幅回调，有助于改善下游采购意愿，增加节后快速去库概率 [4] 月度平衡表 - 预计2026年1月锌锭产量约53.2万吨，2月少量检修产量环比降5.2万吨 [5] - 进出口方面，2025年11、12月锌锭出口量显著增加，2026年预计进口量低 [5] - 预计春节期间国内锌锭社库累库峰值达21万吨，3 - 4月迅速去库 [5] 主要行业新闻 - Antamina矿山2026年锌精矿指导产量下调至3.5 - 4.5万金吨，同比降27万吨，较此前再降7万吨 [7] - MMG 2025年四季度锌矿产量6.53万吨，同比增2% [7] - Glencore 2025年全年自有锌产量96.94万吨，同比增7%，2026年产量指引为70 - 74万吨 [7] - 2月3日新疆火烧云铅锌矿销售5万吨铅锌未破碎原矿石，锌品位15% - 40%，2月10日竞价 [7] 锌精矿产量及加工费 - 2025年12月国内锌精矿产量28.78万金属吨，环比 -7.58%，同比5.85%，1 - 12月累计产量365.7万吨，累计同比 -1.21%，1月预计产量29.26万吨 [10] - 12月下旬国产锌精矿TC报价止跌企稳，本周平均1500元/金属吨，连续6周持平，预计3 - 4月随国内矿山复产TC有小幅反弹空间 [10] - 本周进口锌精矿加工费指数25.5美元/干吨，环比降4.25美元/干吨，近期锌矿进口利润回落至小幅亏损 [10] 锌精矿进口 - 2025年12月锌矿砂及其精矿进口量46.25万吨，环比降10.87%，同比增1.15%，1 - 12月累计进口量533.05万实物吨，累计同比增30.1%，进口主要来自秘鲁、澳大利亚、南非等，澳大利亚减量明显 [14] - 受到货周期性影响，12月进口矿到货减少，1月预计显著增多 [14] - 截止2026年2月4日，锌精矿进口盈亏 -64元/吨，进口窗口1月26日再次关闭，或影响后续到港情况 [14] 锌精矿港口库存 - 截止1月29日，7个主要港口周度库存量37.75万吨，环比升8.1万吨，达近3月高位 [18] - 12月锌精矿到港量减少，12月下旬进口窗口打开后，1月初到港数量增多，1月16日、23日分别到港10.58、20.29万吨 [18] 锌冶炼厂生产情况 - 2026年1月我国精炼锌产量环比升0.85万吨至56.06万吨，略低于月初预期，1月炼厂原料库存天数回升1.4天至23.7天 [24] - 1月锌价上涨修复冶炼厂利润，2月国内炼厂产量减量不多，预计环比下降5.2 - 5.7万吨，剔除天数差异后生产水平与1月基本一致 [24] - 后续支撑炼厂利润为正需春节后需求旺季验证 [24] 精炼锌进口 - 2025年12月中国进口精炼锌0.87万吨，出口2.72万吨，净出口1.85万吨，进口主要来自哈萨克斯坦、伊朗，出口主要是中国台湾、新加坡、香港 [27] - 国内锌锭现货出口窗口12月中旬关闭，1月30日再度回落，截至2月5日，沪伦比值回落至7.47，锌锭进口亏损扩大至2677元/吨，26年上半年外紧内松格局大概率延续，不排除出口窗口再度打开 [27] 锌下游企业情况 - 本周国内锌下游初级加工企业开工率39.52%，较前一周降7.16个百分点，回归历史季节性表现，下游平均放假22天，同比增加1天，2月底至3月初复工 [29] - 截至2月5日锌下游企业周度原料总库存25071吨，较前一周增472吨，镀锌企业原料库存累库多，压铸锌合金及氧化锌企业原料库存降至低位 [29] 镀锌企业生产情况 - 2月5日镀锌企业周度开工率38.6%，环比降7.59个百分点，1月22日当周开工超预期反弹后季节性下降 [31] - 镀锌企业原料库存因长单到货小幅上行，23城市镀锌板库存维持高位但最新库存下降，未开启季节性累库 [31] - 34家镀锌样本企业今年春节放假平均20天，较去年增加1天，2月底至3月初复产 [31] 压铸锌合金企业生产情况 - 2月5日压铸锌合金企业周度开工率42.42%，环比降3.95个百分点，企业对锌价敏感，高价下采购放缓，原料库存下降，成品库存上升 [39] - 20家压铸锌合金样本企业今年春节放假平均23.1天，较去年增加1.1天，放假时长9 - 44天不等，复工时间集中在农历正月初八或元宵节左右 [39] 氧化锌企业生产情况 - 2月5日氧化锌企业周度开工率50.37%，环比降8.15个百分点，原料库存降至历史同期低位，成品库存升至历史同期高位 [45] - 行业放假安排分化，头部企业春节正常生产，部分企业因技改等长时间放假；下游订单结构性差异，化工产品和大型轮胎厂配套需求稳定，饲料级和陶瓷级氧化锌需求季节性下降 [45] 国内库存 - 截至1月30日，上期所精炼锌库存总计6.52万吨，环比降7997吨 [52] - 截至2月5日，SMM七地锌锭社会库存13.39万吨，周比增1.67万吨，预计春节期间库存峰值约21万吨，3月下旬去库 [52] LME库存 - LME库存10月下旬开始入库，1月19日达近期高峰11.23万吨，而后持续小幅去库，截至2月5日为107,800吨，较上周降1950吨，注销仓单比升至近3个月高位，注销仓单余13275吨 [55] - 本周全球显性库存达23.43万吨，周环比升9200吨，海内外库存走势分化但整体季节性累库 [55] 结构&套利 沪锌价差结构 - 1月下旬国内现货报对沪锌主力步入小幅贴水，本周四上海地区均价对主力2603合约报贴水30元/吨，较上周收窄25元/吨 [59] - 近期沪锌Contango结构显著收敛，建议关注4 - 7跨期正套机会 [59] 伦锌结构曲线 - 外盘12月中旬回归Contango结构，截止2月5日LME锌0 - 3贴水20.75美元/吨，贴水幅度收窄 [62] - 海外持续去库，LME市场呈异常凸型结构，可考虑正套持有 [62] 市场集中度 - CashReport、WarrantBandingReport显示近期市场集中度小幅上升，仓单30 - 39%持有量出现1席位 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上美联储降息暂停，中美制造业有韧性，地缘扰动使供给端利多放大，资金带动板块轮动向上，但强预期与需求端实际背离，需防强势调整[6] - 供应端锌精矿季节性偏紧，国内原料库存高但部分矿山检修致供应走弱，海外矿端有扰动，国内精炼锌供需两淡且阶段累库[6] - 需求端2026年地产企稳修复，制造业以高端制造和AI发展引领，价格上涨与下游季节性偏淡背离，预计锌需求增量以海外市场为主，镀锌部分内需和出口需求较好[6] - 库存端国内库存修复，LME锌库存自低位回升但仍偏紧，LME锌价偏强提振国内[6] - 展望2026年2月，地缘变动等因素会使市场阶段降温，但下行空间有限，买保方可逢低买入，市场运行区间预计在24000 - 27000元/吨，调整后可逢低偏多[6] 根据相关目录分别进行总结 全球宏观与锌市 - 锌价长期走势受次贷危机、全球救市、能源危机、疫情、美联储政策等多因素影响，2026年9月重启降息后有色板块共振上行[10] - 美元波动呈偏弱趋势，原因包括美联储宽松预期与政策转向、政策与政治风险升温、全球资金再平衡、外部货币走强与干预等[11][12] - 锌价与全球制造业景气度高度相关，当前锌运行逻辑受实际经济以外因素影响，强预期与弱现实存在背离[16] - 美国滞胀预期有所回升，就业市场数据边际增长放缓，通胀形势波动，地缘形势令原油价格波动[18][19] - 国内2026年保持宽松财政与适度宽松货币政策，推进两新优化升级和科技发展相关基础设施建设[24] 锌供应情况分析 - 海外锌矿2025年三季度跟踪矿山总产量环比微降0.9%，同比增长9.69%，2025年1 - 3季度同比增长11.35%，增量主要来自Antamina、Kipushi等矿，减量主要因矿产品位下滑[31] - 2025年全球锌矿供应回升，2026年矿端仍有增产预期，但铜/锌比价可能使矿端增量不及预期[37] - 国内2025年锌精矿产量同比增加约7万吨，2026年火烧云项目和猪拱塘项目可能带来供应增量[39] - 国内锌精矿产量同比回升接近五年均值，企业生产利润自2025年四季度至2026年1月显著回升[41] - 2025年1 - 12月锌精矿进口量累计达5325542.08吨，同比增长30.62%[44] - 2025年精炼锌产量有一定修复回升，但海外供应修复受利润影响[47] - 2026年1月国产和进口矿加工费季节性走弱，2025年长单加工费降至历史低位[51] - 精炼锌企业生产利润亏损，2026年长单价格普遍同比增加10 - 40元/吨[55] - 2025年精炼锌供应随利润修复改善，但年末年初产量走弱，预计春节假期产量下滑[59] - 2025年精炼锌累计进口304051.10吨，同比下降31.78%，累计出口94204.43吨，同比增长459.90%，2026年间歇性出口窗口仍有开启可能[63] 锌需求情况分析 - 2025年多数时间精炼锌表观消费规模高于五年均值且略高于实际消费，下半年供应改善明显，但年末供减[69] - 2025年镀锌企业开工情况由弱转强再转弱，整体市场实际消费复苏有限，我国镀锌企业有产能释放预期，出口需求有发展可能[73] - 压铸锌合金企业上半年开工率好于前两年且高于五年均值，下半年转弱，大小厂表现分化，订单集中于大厂[76] - 2025年氧化锌行业开工上半年接近五年均值，5 - 6月走弱，10 - 12月持续转淡，原料库存高于五年均值[80] 锌库存变化分析 - 截至2026年1月末，LME锌库存110000吨，较去年减少70725吨，变化-39.13%，上期所锌期货库存65154吨，较去年增加43373吨，变化幅度199.13%，国内外库存均处于历史较低位[86] - 截至2026年1月，社会库存自低位回升，在季节性下降时点处于近年来偏高水平，显现供增需弱态势[89] 锌供需平衡 - 2025年全球精炼锌供应趋于回升，料小幅过剩，2026年过剩扩大至29万吨[94] - 2025年国内锌精矿供应改善，精炼锌转为小幅过剩，2026年国内生产有增长空间，出口可能有间歇性机会，料维持过剩格局[97] 锌技术分析 - 2025年第四季度以来锌价上行趋势明显，2026年1月加速上涨后月末有调整压力，但突破去年高点后上档压力位扩展至27000元上方，可逢低偏多操作[102] 锌套利分析 - 锌沪伦比与人民币兑美元走势高度相关，2025年进口窗口局部打开，下半年沪伦比走缩，出口窗口打开后低位回升[109] - 铜锌比2025年末创新高，2026年1月铜高位整理或调整，锌后发补涨且相对滞跌，比价回归仍有空间[109] 锌期权市场 - 2025年沪锌期权历史波动率与隐含波动率冲高回落，可根据波动率情况采用价差策略、买权构建做多波动率操作等[113] 总结：锌市场展望与操作建议 - 2026年2月锌市场维持高波动，关注美元走势、冶炼利润、供需错配等因素，市场可能调整，但有色板块共振偏强可能性仍存，预计锌价运行区间24000 - 27000元/吨[121] - 期权策略可在滞涨整理期卖虚值看涨，套利可考虑买锌卖铜，产业端可适度布局买保或用期权锁定原料成本，按需卖保可锁定基差收益[121] 相关股票 - 展示了中金岭南、兴业银锡等多家相关股票2020 - 2026年1月30日的涨跌幅情况[123]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周沪锌主力冲高回调，周线涨3.25%，振幅7.32%，收盘报价24750元/吨；宏观上中国央行下调利率且今年降准降息有空间，美国首申失业救济人数下降、美元反弹；基本面上游锌矿进口量高但国内年末减产，炼厂利润收缩预计产量受限，沪伦比值回升出口窗口或关闭，需求端下游转淡季，地产拖累、基建和家电走弱，汽车等有政策亮点，下游逢低按需采购，国内库存小降、LME持稳；技术面持仓增量价格偏强，多头氛围强；预计沪锌偏强调整，关注MA5支撑，区间2.45 - 2.57万元/吨 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：本周沪锌主力冲高回调，周线涨3.25%，振幅7.32%，收盘报价24750元/吨 [4] - 行情展望：宏观上中国央行下调利率且今年降准降息有空间，美国首申失业救济人数降至19.8万创去年11月以来新低、美元反弹；基本面上游锌矿进口量高位但国内年末减产，炼厂利润收缩预计产量受限，沪伦比值回升出口窗口或关闭，需求端下游转淡季，地产拖累、基建和家电走弱，汽车等有政策亮点，下游逢低按需采购，国内库存小降、LME持稳；技术面持仓增量价格偏强，多头氛围强，突破上行通道上沿 [4] - 观点参考：预计沪锌偏强调整，关注MA5支撑，区间2.45 - 2.57万元/吨 [4] 期现市场 - 期价与比值：截至2026年1月16日，沪锌收盘价24750元/吨，较1月9日涨780元/吨、涨幅3.25%；截至1月15日，伦锌收盘价3314.5美元/吨，较1月9日涨179.5美元/吨、涨幅5.73% [7] - 净持仓与持仓量：截至2026年1月16日，沪锌持仓量252985手，较1月9日增34932手、增幅16.02% [13] - 价差：截至2026年1月16日，铝锌期货价差825元/吨，较1月9日增1185元/吨；铅锌期货价差7275元/吨，较1月9日增660元/吨 [18] - 升贴水：截至2026年1月16日，0锌锭现货价24810元/吨，较1月9日涨800元/吨、涨幅3.33%，现货贴水25元/吨，较上周跌130元/吨；截至1月15日，LME锌近月与3月价差报价 - 27.62美元/吨，较1月8日增14.95美元/吨 [23] - 库存：截至2026年1月15日，LME精炼锌库存106700吨，较1月8日降1300吨、降幅1.2%；截至1月16日，上期所精炼锌库存76311吨，较上周增2459吨、增幅3.33%；截至1月15日，国内精炼锌社会库存106400吨，较1月8日降6900吨、降幅6.09% [26] 产业情况 - 上游：2025年10月全球锌矿产量110.09万吨，环比增1.21%，同比增4.87%；2025年11月进口锌矿砂及精矿519018.96吨，环比增52.31%，同比增14.06% [32] - 供应端：2025年10月全球精炼锌产量121.87万吨，较去年同期增10.84万吨、增幅9.76%，消费量121.93万吨，较去年同期增4.42万吨、增幅3.76%，缺口0.06万吨，去年同期缺口6.48万吨；2024年9月全球锌市供需平衡为 - 3.57万吨；2025年11月锌产量65.4万吨，同比增13.3%，1 - 11月累计产出684.2万吨，同比增9.5%；2025年11月精炼锌进口量18229.93吨，同比降48.15%，出口量42815.55吨，同比增8748.45% [32][37][41][45] - 下游：2025年1 - 11月镀锌板(带)库存98.22万吨，同比增13.63%，11月进口量3.67万吨，同比降19.91%，出口量31.79万吨，同比增11%；2025年1 - 11月房屋新开工面积53456.7万平方米，同比降20.58%，竣工面积39453.93万平方米，同比降17.58%，房地产开发企业到位资金85145.19亿元，同比降11.9%，个人按揭贷款11785.91亿元，同比降15.1%；2025年11月房地产开发景气指数91.9，较上月降0.52，较去年同期降0.61，1 - 11月基础设施投资同比增0.13%；2025年11月冰箱产量944.2万台，同比增5.6%，1 - 11月累计产量9934.2万台，同比增1.2%，11月空调产量1502.6万台，同比降23.4%，1 - 11月累计产量24536.1万台，同比增1.6%；2025年12月汽车销售量3272229辆，同比降6.2%，产量3295965辆，同比降2.09% [48][49][54][55][60][61][63][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内库存继续去化，镀锌开工回升，但需求季节性回落，海外逼仓行情结束，短期价格或纠结盘整，关注价格上方压力位，长周期供应侧矛盾主导价格，锌价具备上浮弹性，关注中期逢低试多机会 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 - **库存**：锌矿、冶炼厂成品高位回落，锌锭显性库存下降 [9] - **利润**：锌矿利润处在产业链前列，矿企和冶炼利润回升，镀锌管企业利润持稳 [11][12] - **开工**：冶炼开工率回落，下游开工率处于历史中低位，镀锌开工率回升，压铸锌和氧化锌开工率有不同表现 [13][14] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） - **现货**：广东、天津现货升贴水震荡，海外premium分化，LME CASH - 3M高位回落转为C结构 [17][18] - **价差**：沪锌C结构走平 [20] - **库存**：本周呈现小幅去库，持仓库存比走低，LME总库存回升，保税区库存持平，全球锌显性库存总量回升 [28][34][36] - **持仓和成交**：内盘持仓量处于历史同期中位 [37] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） - **锌精矿**：进口大幅回升，国内产量下降，进口矿加工费下降，国产矿加工费下调明显，矿到港量低位，冶炼厂原料库存回升 [40][41] - **精炼锌**：冶炼产量回落，处于历史同期中位，成品库存回升，处于历史同期高位，锌合金产量高位 [47][48] - **再生锌原料**：未明确提及核心供应相关内容 锌需求（下游加工材、终端） - **下游加工材**：精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回升，大多处于历史同期中低位，原料和成品库存有不同表现 [59][62] - **终端**：地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [76] 海外因子（天然气、碳、电力） - 欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格有相应走势，不同国家电力价格和锌冶炼厂盈亏有数据体现 [78][79][80][81]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 随着基本面逐步改善，锌价或有回暖 [2] 根据相关目录分别进行总结 基本面情况 1. **锌精矿产量** - 海外部分矿企产量有波动，2024Q4合计产量1108.81千吨，同比降0.16%；2025Q1 - Q3合计3430.50千吨，同比增11.24% [16] - 国内部分矿企产量变动预测显示，2026 - 2030年合计产量有不同程度增长，2026年较2025年增20.7万吨 [35] 2. **精炼锌产量及供应** - 全球精炼锌产量有变化，国内精炼锌产量和供应受产量、净进口量影响，2025年1 - 11月累计产量628.15万吨，同比增10.69% [40][62] - 国内锌冶炼厂产能有新增，2025 - 2026年矿产锌合计新增157万吨，再生锌合计新增50.1万吨 [69] - 海外锌冶炼厂产量变动预测显示，2026 - 2030年合计产量呈增长趋势，2026年较2025年增18.8万吨 [71] 3. **需求端情况** - 房地产相关指标如开发投资、成交面积、新开工面积和竣工面积有变化 [75][76] - 基建投资月度数据显示，2025年1 - 11月累计固定资产投资完成额224134.13亿元，同比增0.13% [86] - 汽车行业中，新能源汽车产量和出口有增长，白色家电月度数据有波动，2025年1 - 11月累计白色家电合计产量45780.00万台，同比增0.03% [94][99][101] 4. **供需平衡** - 国内精炼锌供需平衡有变化，2025年预计供应过剩10.7万吨，2026年预计过剩8.0万吨 [115] - 全球精炼锌供需平衡也有变化，2025年预计供应过剩15万吨，2026年预计过剩9万吨 [116] 后市展望及策略推荐 未提及相关内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场交易围绕海外降息周期及制造业回暖预期，风险偏好较暖 [3][9] - 基本面多空胶着，LME 持续交仓、加工费企稳使精炼锌供应回升预期升温，但消费端韧性好、低位补库意愿强，周度去库明显 [3][9] - 短期在宏观偏好及去库支撑下，锌价震荡偏强，但 LME 累库及国内供应恢复将抑制上涨空间 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE 锌从 12 月 19 日的 23065 元/吨涨至 12 月 26 日的 23170 元/吨，涨幅 105 元/吨 [4] - LME 锌从 3078 美元/吨涨至 3086.5 美元/吨，涨幅 8.5 美元/吨 [4] - 沪伦比值从 7.49 升至 7.51，升幅 0.01 [4] - 上期所库存从 76017 吨降至 72963 吨，降 3054 吨 [4] - LME 库存从 99900 吨增至 106875 吨，增 6975 吨 [4] - 社会库存从 12.22 万吨降至 11.47 万吨，降 0.75 万吨 [4] - 现货升水从 90 元/吨降至 80 元/吨，降 10 元/吨 [4] 行情评述 - 上周沪锌主力 ZN2602 合约期价横盘震荡，收至 23170 元/吨，周度涨幅 0.41%，周五夜间维持震荡 [5] - 海外假期影响，伦锌仅三个交易日，期价窄幅震荡，收至 3086.5 美元/吨，周度涨幅 0.28% [5] - 临近年末，贸易商甩货增多，现货升水报价下调，前半周下游逢低点价多，后半周采买减弱，现货交投转淡 [5] 行业要闻 - 2026 年 1 月内外锌精矿加工费均值分别为 1400 元/金属吨和 79.04 美元/干吨，环比减少 400 元/金属吨和 33.47 美元/干吨 [10] - 11 月锌精矿进口量 51.9 万吨，同比增加 13.84%，环比增加 52.27%；11 月精炼锌进口量 1.82 万吨，同比降 48.15%，环比降 3.22%；11 月精炼锌出口量 4.28 万吨，净出口量为 2.46 万吨 [10] - GMI 将继续为 Shuka 提供贷款以收购 LEM 矿业和 Kabwe 锌矿 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周沪锌主力震荡偏强 周线涨跌幅为+0.46% 振幅1.78% 截止本周主力合约收盘报价23170元/吨；宏观上美国结束上届政府针对中国芯片贸易调查 未来18个月不对中国芯片加征额外关税；基本面上游锌矿进口量下滑 炼厂原料冬季储备启动 倾向采购国产锌精矿 国内外加工费下跌 炼厂利润收缩 预计产量下降 近期伦锌价格回调 沪伦比值回升 出口窗口或重新关闭；需求端下游市场转向淡季 地产拖累 基建、家电走弱 汽车等领域政策支持有亮点 下游逢低按需采购 近期锌价震荡调整 成交平淡 现货升水偏高持稳 国内库存延续下降 LME锌库存大幅增加 现货升水大幅下调；技术面持仓持稳价格调整 多头氛围谨慎 上行通道下沿支撑；预计沪锌震荡调整 关注2.29支撑 上方2.34 [5] 各部分总结 周度要点小结 - 行情回顾：本周沪锌主力震荡偏强 周线涨跌幅为+0.46% 振幅1.78% 截止本周主力合约收盘报价23170元/吨 [5] - 行情展望：宏观上美国结束上届政府针对中国芯片贸易调查 未来18个月不对中国芯片加征额外关税；基本面上游锌矿进口量下滑 炼厂原料冬季储备启动 倾向采购国产锌精矿 国内外加工费下跌 炼厂利润收缩 预计产量下降 近期伦锌价格回调 沪伦比值回升 出口窗口或重新关闭；需求端下游市场转向淡季 地产拖累 基建、家电走弱 汽车等领域政策支持有亮点 下游逢低按需采购 近期锌价震荡调整 成交平淡 现货升水偏高持稳 国内库存延续下降 LME锌库存大幅增加 现货升水大幅下调；技术面持仓持稳价格调整 多头氛围谨慎 上行通道下沿支撑 [5] - 观点参考：预计沪锌震荡调整 关注2.29支撑 上方2.34 [5] 期现市场 - 期价表现：截至2025年12月26日 沪锌收盘价为23170元/吨 较2025年12月19日上涨105元/吨 涨幅0.46%；截至2025年12月24日 伦锌收盘价为3086.5美元/吨 较2025年12月18日上涨13美元/吨 涨幅0.42% [10] - 持仓情况：截至2025年12月26日 沪锌前20名净持仓为5746手 较2025年12月19日增加678手；截至2025年12月26日 沪锌持仓量为200417手 较2025年12月19日增加6815手 增幅3.52% [16] - 价差情况：截至2025年12月26日 铝锌期货价差为765元/吨 较2025年12月19日减少115元/吨；截至2025年12月26日 铅锌期货价差为5615元/吨 较2025年12月19日减少570元/吨 [19] - 升贴水情况：截至2025年12月26日 0锌锭现货价为23230元/吨 较2025年12月19日持平 现货升水55元/吨 较上周下跌100元/吨；截至2025年12月24日 LME锌近月与3月价差报价为-28.26美元/吨 较2025年12月17日减少6.69美元/吨 [25][26] - 库存情况：截至2025年12月24日 LME精炼锌库存为106875吨 较2025年12月17日增加9175吨 增幅9.39%；截至2025年12月19日 上期所精炼锌库存为76017吨 较上周减少4560吨 降幅5.66%；截至2025年12月25日 国内精炼锌社会库存为111400吨 较2025年12月18日减少7300吨 降幅6.15% [29] 产业情况 - 上游：2025年10月 全球锌矿产量为110.09万吨 环比增长1.21% 同比增长4.87%；2025年11月 当月进口锌矿砂及精矿519018.96吨 环比增加52.31% 同比增加14.06% [35] - 供应端：WBMS显示全球精炼锌供应短缺；2025年11月 锌产量为65.4万吨 同比增加13.3%；1 - 11月 锌累计产出684.2万吨 同比增加9.5%；2025年11月 精炼锌进口量18229.93吨 同比减少48.15%；精炼锌出口量42815.55吨 同比增加8748.45% [36][44][47] - 下游：2025年1 - 11月国内主要企业镀锌板(带)库存为94.26万吨 同比增加9.06%；2025年11月 镀锌板（带）进口量3.67万吨 同比减少19.91%；镀锌板（带）出口量31.79万吨 同比增加11%；2025年1 - 11月 房屋新开工面积为53456.7万平方米 同比减少20.58%；房屋竣工面积为39453.93万平方米 同比减少17.58%；2025年1 - 11月 房地产开发企业到位资金为85145.19亿元 同比减少11.9%；其中 个人按揭贷款为11786亿元 同比减少15.1%；2025年1 - 11月 基础设施投资同比增加0.13%；2025年11月 冰箱产量为944.2万台 同比增加5.6%；1 - 11月 冰箱累计产量9934.2万台 同比增加1.2%；2025年11月 空调产量为1502.6万台 同比减少23.4%；1 - 11月 空调累计产量24536.1万台 同比增加1.6%；2025年11月 中国汽车销售量为3428998辆 同比增加3.4%；中国汽车产量为3531579辆 同比增加2.76% [50][51][56][57][63][65][70]