锌产业链周度报告 国泰君安期货研究所 有色及贵金属组 季先飞 （首席分析师/联席行政负责人） 投资咨询从业资格号：Z0012691 王宗源（联系人） 期货从业资格号：F03142619 日期：2026年01月04日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 锌：关注价格上方压力 强弱分析：中性 国内库存继续去化 Special report on Guotai Junan Futures 第 2 页 镀锌开工回升 资料来源：SMM、钢联、同花顺、Bloomberg、国泰君安期货研究所 ◆ 国内供应端逐渐复产。当下国产矿加工费集中在1200-1600/金属吨，下方调整空间 相对有限。同时进口窗口已经打开，近期Antamina锌精矿有20美元附近成交，普通 锌精矿报盘40-50美元/干吨，进口矿加工费仍有进一步下滑可能；临近年底，前期检 修的冶炼厂将陆续复产，预计1月锌锭供应量环比将出现增长； ◆ 需求季节性回落。镀锌、氧化锌、压铸锌合金订单持续低迷， ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 随着基本面逐步改善，锌价或有回暖 [2] 根据相关目录分别进行总结 基本面情况 1. **锌精矿产量** - 海外部分矿企产量有波动，2024Q4合计产量1108.81千吨，同比降0.16%；2025Q1 - Q3合计3430.50千吨，同比增11.24% [16] - 国内部分矿企产量变动预测显示，2026 - 2030年合计产量有不同程度增长，2026年较2025年增20.7万吨 [35] 2. **精炼锌产量及供应** - 全球精炼锌产量有变化，国内精炼锌产量和供应受产量、净进口量影响，2025年1 - 11月累计产量628.15万吨，同比增10.69% [40][62] - 国内锌冶炼厂产能有新增，2025 - 2026年矿产锌合计新增157万吨，再生锌合计新增50.1万吨 [69] - 海外锌冶炼厂产量变动预测显示，2026 - 2030年合计产量呈增长趋势，2026年较2025年增18.8万吨 [71] 3. **需求端情况** - 房地产相关指标如开发投资、成交面积、新开工面积和竣工面积有变化 [75][76] - 基建投资月度数据显示，2025年1 - 11月累计固定资产投资完成额224134.13亿元，同比增0.13% [86] - 汽车行业中，新能源汽车产量和出口有增长，白色家电月度数据有波动，2025年1 - 11月累计白色家电合计产量45780.00万台，同比增0.03% [94][99][101] 4. **供需平衡** - 国内精炼锌供需平衡有变化，2025年预计供应过剩10.7万吨，2026年预计过剩8.0万吨 [115] - 全球精炼锌供需平衡也有变化，2025年预计供应过剩15万吨，2026年预计过剩9万吨 [116] 后市展望及策略推荐 未提及相关内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场交易围绕海外降息周期及制造业回暖预期，风险偏好较暖 [3][9] - 基本面多空胶着，LME 持续交仓、加工费企稳使精炼锌供应回升预期升温，但消费端韧性好、低位补库意愿强，周度去库明显 [3][9] - 短期在宏观偏好及去库支撑下，锌价震荡偏强，但 LME 累库及国内供应恢复将抑制上涨空间 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE 锌从 12 月 19 日的 23065 元/吨涨至 12 月 26 日的 23170 元/吨，涨幅 105 元/吨 [4] - LME 锌从 3078 美元/吨涨至 3086.5 美元/吨，涨幅 8.5 美元/吨 [4] - 沪伦比值从 7.49 升至 7.51，升幅 0.01 [4] - 上期所库存从 76017 吨降至 72963 吨，降 3054 吨 [4] - LME 库存从 99900 吨增至 106875 吨，增 6975 吨 [4] - 社会库存从 12.22 万吨降至 11.47 万吨，降 0.75 万吨 [4] - 现货升水从 90 元/吨降至 80 元/吨，降 10 元/吨 [4] 行情评述 - 上周沪锌主力 ZN2602 合约期价横盘震荡，收至 23170 元/吨，周度涨幅 0.41%，周五夜间维持震荡 [5] - 海外假期影响，伦锌仅三个交易日，期价窄幅震荡，收至 3086.5 美元/吨，周度涨幅 0.28% [5] - 临近年末，贸易商甩货增多，现货升水报价下调，前半周下游逢低点价多，后半周采买减弱，现货交投转淡 [5] 行业要闻 - 2026 年 1 月内外锌精矿加工费均值分别为 1400 元/金属吨和 79.04 美元/干吨，环比减少 400 元/金属吨和 33.47 美元/干吨 [10] - 11 月锌精矿进口量 51.9 万吨，同比增加 13.84%，环比增加 52.27%；11 月精炼锌进口量 1.82 万吨，同比降 48.15%，环比降 3.22%；11 月精炼锌出口量 4.28 万吨，净出口量为 2.46 万吨 [10] - GMI 将继续为 Shuka 提供贷款以收购 LEM 矿业和 Kabwe 锌矿 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周沪锌主力震荡偏强 周线涨跌幅为+0.46% 振幅1.78% 截止本周主力合约收盘报价23170元/吨；宏观上美国结束上届政府针对中国芯片贸易调查 未来18个月不对中国芯片加征额外关税；基本面上游锌矿进口量下滑 炼厂原料冬季储备启动 倾向采购国产锌精矿 国内外加工费下跌 炼厂利润收缩 预计产量下降 近期伦锌价格回调 沪伦比值回升 出口窗口或重新关闭；需求端下游市场转向淡季 地产拖累 基建、家电走弱 汽车等领域政策支持有亮点 下游逢低按需采购 近期锌价震荡调整 成交平淡 现货升水偏高持稳 国内库存延续下降 LME锌库存大幅增加 现货升水大幅下调；技术面持仓持稳价格调整 多头氛围谨慎 上行通道下沿支撑；预计沪锌震荡调整 关注2.29支撑 上方2.34 [5] 各部分总结 周度要点小结 - 行情回顾：本周沪锌主力震荡偏强 周线涨跌幅为+0.46% 振幅1.78% 截止本周主力合约收盘报价23170元/吨 [5] - 行情展望：宏观上美国结束上届政府针对中国芯片贸易调查 未来18个月不对中国芯片加征额外关税；基本面上游锌矿进口量下滑 炼厂原料冬季储备启动 倾向采购国产锌精矿 国内外加工费下跌 炼厂利润收缩 预计产量下降 近期伦锌价格回调 沪伦比值回升 出口窗口或重新关闭；需求端下游市场转向淡季 地产拖累 基建、家电走弱 汽车等领域政策支持有亮点 下游逢低按需采购 近期锌价震荡调整 成交平淡 现货升水偏高持稳 国内库存延续下降 LME锌库存大幅增加 现货升水大幅下调；技术面持仓持稳价格调整 多头氛围谨慎 上行通道下沿支撑 [5] - 观点参考：预计沪锌震荡调整 关注2.29支撑 上方2.34 [5] 期现市场 - 期价表现：截至2025年12月26日 沪锌收盘价为23170元/吨 较2025年12月19日上涨105元/吨 涨幅0.46%；截至2025年12月24日 伦锌收盘价为3086.5美元/吨 较2025年12月18日上涨13美元/吨 涨幅0.42% [10] - 持仓情况：截至2025年12月26日 沪锌前20名净持仓为5746手 较2025年12月19日增加678手；截至2025年12月26日 沪锌持仓量为200417手 较2025年12月19日增加6815手 增幅3.52% [16] - 价差情况：截至2025年12月26日 铝锌期货价差为765元/吨 较2025年12月19日减少115元/吨；截至2025年12月26日 铅锌期货价差为5615元/吨 较2025年12月19日减少570元/吨 [19] - 升贴水情况：截至2025年12月26日 0锌锭现货价为23230元/吨 较2025年12月19日持平 现货升水55元/吨 较上周下跌100元/吨；截至2025年12月24日 LME锌近月与3月价差报价为-28.26美元/吨 较2025年12月17日减少6.69美元/吨 [25][26] - 库存情况：截至2025年12月24日 LME精炼锌库存为106875吨 较2025年12月17日增加9175吨 增幅9.39%；截至2025年12月19日 上期所精炼锌库存为76017吨 较上周减少4560吨 降幅5.66%；截至2025年12月25日 国内精炼锌社会库存为111400吨 较2025年12月18日减少7300吨 降幅6.15% [29] 产业情况 - 上游：2025年10月 全球锌矿产量为110.09万吨 环比增长1.21% 同比增长4.87%；2025年11月 当月进口锌矿砂及精矿519018.96吨 环比增加52.31% 同比增加14.06% [35] - 供应端：WBMS显示全球精炼锌供应短缺；2025年11月 锌产量为65.4万吨 同比增加13.3%；1 - 11月 锌累计产出684.2万吨 同比增加9.5%；2025年11月 精炼锌进口量18229.93吨 同比减少48.15%；精炼锌出口量42815.55吨 同比增加8748.45% [36][44][47] - 下游：2025年1 - 11月国内主要企业镀锌板(带)库存为94.26万吨 同比增加9.06%；2025年11月 镀锌板（带）进口量3.67万吨 同比减少19.91%；镀锌板（带）出口量31.79万吨 同比增加11%；2025年1 - 11月 房屋新开工面积为53456.7万平方米 同比减少20.58%；房屋竣工面积为39453.93万平方米 同比减少17.58%；2025年1 - 11月 房地产开发企业到位资金为85145.19亿元 同比减少11.9%；其中 个人按揭贷款为11786亿元 同比减少15.1%；2025年1 - 11月 基础设施投资同比增加0.13%；2025年11月 冰箱产量为944.2万台 同比增加5.6%；1 - 11月 冰箱累计产量9934.2万台 同比增加1.2%；2025年11月 空调产量为1502.6万台 同比减少23.4%；1 - 11月 空调累计产量24536.1万台 同比增加1.6%；2025年11月 中国汽车销售量为3428998辆 同比增加3.4%；中国汽车产量为3531579辆 同比增加2.76% [50][51][56][57][63][65][70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前锌市场多空因素交织，国内冶炼厂有减产扩大预期且社会库存持续去库为锌价提供支撑，但消费端转淡、海外持续交仓使伦锌上行乏力，沪锌依旧承压，沪锌价格或宽幅震荡；单边交易策略为宽幅震荡，套利建议观望 [5] 各章节总结 第一章 综合分析与交易策略 - 产业供需方面，矿端国产矿新采购货量不多、加工费持稳、港口库存增加，进口矿市场平静、需求减弱；冶炼端加工费下调、锌价走低使多数冶炼厂盈利缩水甚至亏损，12月精炼锌减量或扩大；消费端镀锌企业开工率走低，压铸、氧化锌企业开工尚可，消费逐渐转淡；库存持续去库；短期看，多空因素交织，沪锌价格或宽幅震荡 [5] - 交易策略方面，单边为宽幅震荡，套利建议观望 [5] 第二章 市场数据 未提及具体数据内容 第三章 基本面数据 锌矿供应情况 - 2025年1 - 10月全球锌精矿产量为1048.92万吨，同比增加73.76万吨或7.56%；11月国内锌精矿产量31.14万吨，环比 - 2.86%，同比 + 5.24%，预计12月环比 + 2.76%至32万吨；截至11月，国内冶炼厂原料库存较去年同期增加0.48天至20.8天，近期逐月减少；国内主要港口锌精矿库存环比增加1.2万吨至31.2万吨 [28] 锌矿进口情况 - 2025年10月进口锌精矿34.09万吨，环比9月降低32.56%，同比增加2.97%，1 - 10月累计进口量为434.89万吨，累计同比增加36.59%；11月进口锌精矿量预计恢复 [30] 锌矿加工费情况 - 12月Zn50国产锌精矿月度加工费至2000元/吨；12月19日周度Zn50国产锌精矿加工费至1600元/金属吨，SMM进口锌精矿指数环比下调0.43美元/干吨至50.13美元/干吨 [47] 全球精锌产量 - 2025年1 - 10月全球精炼锌产量为1151.47万吨，同比增加15.95万吨或1.4%，消费量1139.05万吨，同比增加10.29万吨或0.91%，累计过剩12.42万吨；10月全球精炼锌产量121.87万吨，同比 + 9.76%，需求121.93万吨，同比 + 3.76%，短缺0.06万吨 [51] 国内精炼锌供应情况 - 11月国内精炼锌企业开工率87.1%，环比 - 3.06%；11月SMM中国精炼锌产量环比 - 3.56%至59.52万吨，同比增加16.75%，预计12月产量57.09万吨，环比 - 4.08%，同比增加10.49% [54][55] 锌锭进出口情况 - 2025年10月精炼锌进口量1.88万吨，环比下降16.94%，同比下降67.39%，1 - 10月累计进口27.7万吨，累计同比下降26.63%；10月出口0.85万吨，净进口1.03万吨；12月国内精炼锌产量预计减量，出口或增加，将缓解过剩局面 [58][59] 原料供需汇总表 - 展示了2025年1 - 10月锌精矿和精炼锌的产量、净进口量、总供应量等数据及同比变化情况 [64] 初级加工开工情况 未提及具体开工数据内容 初级加工企业库存情况 未提及具体库存数据内容 地产建设数据 未提及具体数据内容 基建投资主要板块走势 未提及具体走势内容 国内汽车 未提及具体数据内容 国内白电 未提及具体数据内容

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年锌价全年维持区间宽幅震荡，上半年因国内原料结构性紧缺表现偏强，下半年随增量传导至锌锭，重心或小幅下移 [1] - 全球矿端进入扩张周期预计增29万吨，国内上半年仍呈紧平衡，冶炼端产量“先抑后扬”，全年预计同比增长超4.5%，供给压力从矿端传导至锭端 [1] - 虽受地产拖累，但基建与高端制造提升耗锌密度，对冲地产下滑，预计实际消费维持正增长，实现软着陆 [1] - 预计2026年SHFE沪锌主力合约核心波动区间在21,500 - 24,800元/吨，伦锌波动区间在2750 - 3350美元/吨 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年前三季度锌价宽幅震荡，一季度矿端紧缺支撑锌价，二季度宏观因素致盘面回调，三季度内松外紧使外盘强于内盘 [3] - 四季度全球锌市结构性矛盾极致化，行情转向跨市套利，出口使市场实现再平衡过渡 [5] 供给端 锌精矿 - 2025年全球锌矿供应转折，产量同比增长4.6%达1251万吨，2026年预计增长2.27%至1261万吨 [12] - 海外矿端产量稳增长，嘉能可、艾芬豪、泰克资源等矿企表现良好，2026年全球新增锌矿量约29万吨，市场以紧平衡为主 [14][15] - 全球锌矿成本重心上移，90分位线约$2,400 - $2,550/吨，若锌价跌破此线，约10%高成本矿山将减产 [17] - 2025年国内锌精矿供应充分但年底受干扰，2026年新增及复产项目预计贡献6万吨，需关注火烧云矿配套冶炼厂投产 [22] 冶炼端 - 2024 - 2025年上半年全球锌冶炼行业寒冬，下半年国内冶炼厂生产意愿积极，2026年预计进口矿基准TC回升，国内精炼锌供应压力仍大但减弱 [35] - 海外冶炼厂受能源成本影响，欧洲高成本产能脆弱，其他地区开工率较高，2026年全球精炼锌产量预计增长3%至1412万吨 [38] 进出口与内外比价 - 2025年多数时间锌进口窗口亏损，进口量减少，内外比价倒挂，未来比价修复或使进口亏损收窄，国产TC上调 [39][41] 需求端 - 2026年中国精炼锌消费量总量微增0.5% - 1.5%，需求侧韧性强，实现软着陆 [43] 地产 - 2026年房地产市场继续拖累锌市，新开工面积预计负增长10% - 15%，竣工面积降幅有望收窄至 - 10%，预计地产对锌消费拖累2.3% - 2.7% [47][48] 基建 - 2026年基建投资同比增速预计6.8%，特高压电网建设亮点突出，电网投资增速8 - 10%，基建提升耗锌强度 [50] 汽车 - 2025年汽车市场增长，新能源汽车出口激增，2026年新能源汽车产量预计增长22.0%，出口拉动高端汽车板镀锌需求 [52][53][54] 家电 - 2026年家电用锌预计增长2.5% - 3.0%，政策驱动、地产后周期、出口结构改善支撑增长 [59] 光伏与新兴领域 - 2026年光伏新增装机增速回落至18.0%，锌铝镁合金镀层支架渗透率提升，光伏仍为锌消费重要贡献者 [69] 下游高频需求指标 - 展示镀锌板卷、镀锌管等下游产品的周度库存、产量等季节性数据 [75] 库存 - 2025年上半年库存低位，下半年累库幅度小于预期，2026年内外比价、TC变化或影响库存 [79] 供需平衡表 全球锌精矿平衡 - 2026年矿供应预计1260.94万吨，同比增长2.27%，矿需求预计1263.42万吨，同比增长2.59%，供需紧平衡 [81] 全球精炼锌平衡 - 2026年产量预计1412.15万吨，同比增长3.01%，消费量预计1398.37万吨，同比增长1.49%，供需转为过剩 [82] 中国精炼锌平衡 - 2026年产量预计717.2万吨，同比增长4.55%，净进口减少，表观消费和实际消费微增，供需盈余减少 [83]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌价在23000一线相对均衡，强弱分析为中性 [2] - 国内库存继续去化，镀锌开工回升 [3] - 国内供应端减量，消费端弱现实，海外逼仓行情告一段落，短期价格或纠结盘整，长周期供应侧矛盾主导价格，锌价具备上浮弹性，关注逢低试多机会 [5] 根据相关目录分别总结 产业链纵向横向对比——库存、利润和开工角度 - 库存：锌矿、冶炼厂成品高位回落，锌锭显性库存下降 [8] - 利润：锌矿利润处在产业链前列且回升至历史中高位，冶炼利润处于历史低位且下滑，镀锌管企业利润持稳于同期中低位 [10][11] - 开工：冶炼开工率和锌精矿开工率回落至历史同期中位，下游镀锌、压铸锌、氧化锌开工率回落至历史中低位 [12][13] 交易面（价格、价差、库存、资金、成交、持仓） - 现货：广东、天津现货升贴水走强，海外premium分化，新加坡premium持稳，LME CASH - 3M高位回落转为C结构 [16][17] - 价差：沪锌C结构走平 [19] - 库存：国内本周小幅去库，持仓库存比走低；LME库存集中在新加坡地区，总库存明显回升，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，注销仓单比例大幅下降至历史低位；保税区库存本周持平，全球锌显性库存总量明显回升 [27][33][35] - 资金、成交、持仓：内盘持仓量处于历史同期中位 [36] 供应（锌精矿、精炼锌、次氧化锌） - 锌精矿：进口大幅回升，国内产量下降，进口矿加工费本周下降，国产矿加工费下调明显，矿到港量低位，冶炼厂原料库存下降 [39][40] - 精炼锌：冶炼产量回落但处于历史同期高位，成品库存下降且处于历史同期高位，锌合金产量高位，精炼锌进口盈亏和进出口量有相应数据表现 [46][47][48] - 再生锌原料：呈现相关开工率、价格和日耗等数据情况 [49] 锌需求（下游加工材、终端） - 精炼锌消费增速为正 [52] - 下游月度开工率小幅回升，大多处于历史同期中低位 [55] - 终端：地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [71] 海外因子（天然气、碳、电力） - 展示欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国电力价格及欧洲部分国家锌冶炼厂盈亏数据 [74][75][77]

事件概述 - 云南罗平锌电股份有限公司的全资子公司普定县向荣矿业有限公司近期对相关涉税事项开展自查，需补缴2024年税款及滞纳金合计10,185,590.53元 [1] - 补缴款项包括税款8,725,980.09元及滞纳金1,459,610.44元 [1] - 截至公告披露日，上述税款及滞纳金已全部缴纳完毕，主管税务部门未对该事项给予处罚 [1] 会计处理与财务影响 - 根据《企业会计准则第28号》相关规定，上述补缴税款事项不涉及前期财务数据追溯调整 [2] - 补缴的税款及滞纳金将计入公司2025年当期损益 [2] - 具体影响金额最终以2025年度经审计的财务报表数据为准 [2] 公司应对措施 - 公司管理层对此事项高度重视，将持续加强公司税务管理工作 [2] - 公司将组织相关部门及人员对财务、税务方面的知识进行培训学习，强化责任意识 [2] 经营状况说明 - 公司表示，本事项不会影响公司的正常经营 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年锌价或破而后立，关注预期扭转下内外补库共振的开启，供应侧矛盾主导价格，消费空间走阔决定价格上方空间 [2][107] - 当下锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限，紧平衡或成常态，TC持续承压，明年TC上行空间或低于今年，锌价有上浮弹性 [2][107] - 关注一季度TC BM博弈阶段供应端扰动，不排除超预期减产为价格注入上行催化；美联储技术性扩表与降息周期节奏及国内3月会议前宏观预期影响锌价 [2][107] - 随着原料库存常态化及TC回升带来炼厂利润修复，锌锭供应压力体现，价格或阶段性调整 [2][107] - 明年锌基本面相对脆弱，锌元素仅小幅过剩，供应意外扰动易扭转过剩预期打开上方价格空间 [2][107] - 预计伦锌全年运行区间2800 - 3400美元/吨，沪锌全年运行区间21000 - 25000元/吨 [2][107] 各部分总结 2025年回顾 - 市场对锌元素过剩预期一致，内外锌价年初阶梯式下行，宏观因素影响价格弹性、月差及内外比值波动 [8] - 年初加工费走高推升炼厂增产预期，部分资金提前price - in全年增量预期致锌价下挫；2 - 3月供需双弱价格横盘 [8] - 二季度锌价受美国关税超预期影响下挫，4月中旬后回归基本面定价，价格下挫刺激下游买兴，5月炼厂检修，价格纠结盘整；6月炼厂复产及新投产落地，价格上方压力显现 [9] - 三季度全球锌矿增量兑现，国内精炼锌放量，锌锭大幅累库，但美联储降息及国内经济政策为价格提供支撑，基本面因素弱化，锌价横盘震荡；海外炼厂提产不顺，LME库存去化，内外库存分化 [9] - 四季度精炼锌出口窗口开启，但实际出口量级低于预期，海外库存结构性风险抑制空头入场，伦锌价格偏强；冬储阶段炼厂备库需求旺盛，年底北方矿山季节性检修停产，矿端紧缺加剧，内外TC下行，炼厂利润压缩，检修减产概率增加，价格下方有支撑 [10][11] 锌矿增量空间有限，紧平衡或成为主旋律 锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限 - 锌矿端处于防御性资本开支阶段，新增产能量级收窄，产能增速边际收敛，海外锌矿企业资本开支意愿薄弱 [15] - 对比历史牛市周期，当前锌价能覆盖全球99%矿山利润，但近十年CAPEX偏低掣肘锌矿增量，全球矿产量对生产扰动敏感，扩产周期缩短 [17] - 2025年全球锌矿增量明显，主要贡献企业有Vedanta、嘉能可和艾芬豪等，但超半数企业四季度完成生产指引有压力，假设四季度均匀增长，2025年全球锌矿或增50万吨，低于年初预期 [22] - 参考产量指引测算，2026年全球锌矿或增40万吨，增量项目集中在前期爬产项目，且存在结构性分化，海外锌矿增量有限 [23] 国内锌矿存在提产空间，火烧云项目成为额外变量 - 火烧云项目为额外变量，提产存在不确定性，其处理复杂，主流炼厂无法大量使用，应关注其冶炼厂提产进度，其矿和锭纳入平衡表考量，影响明年锌锭是否过剩 [28] - 若不考虑火烧云，2025年国内矿山增量或同比持平；考虑火烧云，2025年国内矿山或有3 - 5万吨增量；2026年国内矿山新增和提产项目预计8.7万吨，考虑火烧云及矿山老化情况，或有10万吨增量 [28] - 2025年1 - 10月锌精矿累计进口量434.89万吨，同比增36.59%，下半年进口窗口关闭，国产矿价格优势明显，四季度进口量环比或修复，全年保持同比高增 [31] - 俄罗斯、秘鲁和澳大利亚为国内锌矿主要进口来源国，2026年Ozernoye矿或贡献10万吨增量，伊朗矿也有增量释放预期，若释放将影响国内矿平衡 [32] - 静态看明年国内锌矿供应或宽松，海外供应有压力，但低比价或压制锌矿流入，海外炼厂有复产意愿，国内矿端仍以紧平衡为主 [36] 国内锌冶炼产能持续过剩，锌矿产需缺口凸显 - 2025年1 - 11月精炼锌累计产量628.15万吨，累计同比10.69%，预计全年产量684万吨，同比增65万吨，累计同比10.4% [42] - 2023年起国内冶炼产能释放提速，2024年为投放高峰期，2025年产能扩张继续，预计带来43万吨增量，明年仍有产能投放，但产能利用率取决于冶炼利润 [42] - 当前精炼锌产能利用率下滑，虽硫酸、白银等副产品收益良好，但内外比价低，低TC侵蚀炼厂利润，冶炼厂生产积极性低，出现大规模检修减产 [42] - 炼厂减停产滞后于盈亏变化，年内开停主要锚定原料库存水平，三季度TC下行压缩利润，炼厂原料库存降至年初水平，冶炼端降低开工率，预计冶炼端增量受原料备库程度影响，中短期内难大幅增产，TC回升有压力，为价格提供支撑 [47] TC Benchmark上调存在压力，海外炼厂复产空间较小 - 市场对明年BM预期分化，2025年BM创历史新低，年初海外炼厂因低TC减产，矿端增量未传导至冶炼端，海外短缺，国内锌锭供应放量，过剩集中在国内，下半年锌锭出口窗口开启，但海外现货紧缺局面缓解不理想，LME库存回升慢且处于低位，库存结构性风险存在，LME0 - 3升贴水高位震荡 [49] - 此前市场乐观预期明年BM或定在100 - 120美元，但实际明年锌矿增量集中在国内，且有主流大矿减产，预计明年BM或定在80 - 100美元，悲观预期下维持80美元 [50] - 欧洲炼厂生产平稳，主要受电价成本影响，当前欧洲天然气和电力价格回归正常，虽TC挤压利润，但硫酸、白银等副产品补充利润，欧洲地区产量逆势增长，后续电价上升或带来供应扰动 [57] - 亚洲等地区炼厂成本低，有复产意愿，但今年受低TC影响部分炼厂减产，当下BM悲观预期下维持80美元，难以激励海外炼厂复产，预计明年海外炼厂复产量级有限 [57][59] "十五五"开局之年，国内消费端存走阔空间，海外延续复苏 财政发力托底国内消费，耐用消费品弱复苏，关注特高压、船舶结构性增量 - 2025年财政政策力度增大，支出结构向“重民生、促消费”领域倾斜，民生类财政支出占比提升，地方债发行平稳，资金投向拓宽，对基建资金有挤占，解释了资金面宽松与基建投资增速分化 [72] - 2025年财政前置发力，下半年政策力度不足，专项债用于项目建设发行后置，实物工作量有限，项目资本金不足，资金到位率低于去年，制约财政作用发挥 [78] - 2026年预计财政政策保持较大力度，超长期特别国债、地方政府专项债规模或提升，“两重”建设项目等对基建有拉动作用，国内基建投资增速维持正增长，广义基建投资增速有望达3.6% [78] - 房地产市场处于调整筑底阶段，对锌消费拖累减弱，“十五五”规划明确房地产高质量发展方向，2026年政策有望放松，但居民买房意愿传导至新开工环节受房企投资意愿影响，拉动竣工端锌消费有时滞，预计2026年竣工端仍负增，但增速缩小至 - 13.8%，地产板块占锌消费需求仅11%左右，边际减量影响减弱 [85] 海外消费延续弱复苏，关注新兴国家增长 - 美国补库周期刺激需求，库存周期领先指标未现拐点，补库与锌消费正增继续，美联储降息重启，融资成本下降，刺激企业投资与居民消费，美国私人部门资本开支意愿增强，设备投资扩大，房地产市场修复，2026年有望温和复苏，锌消费新增订单增速为正，消费链条有惯性增速 [92] - 印度锌消费增势迅猛，疫情后CAGR达11%，2023年增速高达17%，受益于城市化和工业化推动，2024/2025财年资本支出拨款同比增长，2025/2026财年基建资本支出拨款创历史记录，铁路、公路、城市基建投资增长，拉动锌消费需求 [98] 供需平衡：全球锌元素仍指向过剩，但供应不确定性增加 - 明年供应增量需关注矿山增量结构性分化和供应释放不确定性，全球矿平衡小幅过剩，但国内、海外锌矿增量分化，大规模矿端增量难实现，俄罗斯、伊朗等矿山出矿及火烧云项目爬产存在不确定性，影响平衡表供应 [101][102] - 明年消费空间有望走阔，“十五五”开局之年政策积极有力，内需增强，基建需求复苏偏弱但支撑锌消费，地产行业调整筑底，政策或加码，地产用锌消费负增但拖累减弱 [102] - 预计2026年中国锌产量709万吨，同比增3.66%，供应719万吨，同比增1.13%，需求716万吨，同比增2.21%，平衡2.85万吨；海外供应679万吨，同比增3.35%，需求666万吨，同比增1.76%，供需平衡13万吨，海外过剩量级或高于国内 [103][104] 结论与展望 - 2026年锌价或破而后立关注内外补库共振，供应侧矛盾主导价格，消费空间决定价格上方空间，锌矿增量有限，TC承压，锌价有上浮弹性，关注一季度供应端扰动，美联储及国内宏观预期影响锌价，原料库存常态化及TC回升后锌锭供应压力体现，价格或调整，锌基本面脆弱，供应扰动易扭转过剩预期打开价格空间 [106][107] - 投资展望：单边逢低多或买入看涨期权；期限套利基于库存水位低，传统消费旺季沪锌期限呈Back结构，可进行期限正套；内外层面不确定性大，海外炼厂或小复产，可按打开国内锌矿进口窗口思路进行阶段性内外反套 [3][108]

公司核心事件 - 罗平锌电全资子公司宏泰矿业于2025年12月15日收到普定县自然资源局决定，撤销了2025年6月9日下达的行政处罚决定书 [1] - 处罚决定被撤销的原因是相关政府部门在办理此案时程序违法 [1] - 宏泰矿业此前因不服该处罚已申请行政复议，在处罚决定被撤销后，于当日撤回了行政复议申请 [1] 财务与资金状况 - 宏泰矿业已在2025年12月9日缴清了全部罚款，金额共计2.03亿元人民币 [1] - 公司表示将就此前已缴纳的罚款申请退回，或根据最终结果多退少补 [1] 后续进展与公司行动 - 公司目前尚不能确定后续是否会有新的处罚决定 [1] - 公司将密切关注此事的后续进展 [1] - 公司承诺将依法履行信息披露义务 [1]