报告投资评级 - 投资评级为“买入”，评级维持不变 [7] - 目标价下调至11.2港币，前值为15.2港币 [7][14] 报告核心观点 - 报告认为，尽管公司2025年业绩因监管影响和研发投入加大而短期承压，但看好其向AI Agent和泛行业转型的发展前景 [1] - 公司2025年收入整体稳定，但净利润大幅下滑，主要因低估了《助贷新规》对BaaS金融云业务的影响，以及研发费用大幅增长 [1] - 公司确立了“成为领先的企业级硅基员工合作伙伴”的新战略，正将底层AI能力建设转化为跨行业复制能力，AI商业化有望走向规模扩张 [1][2] 2025年业绩表现与业务分析 - **整体业绩**：2025年收入为29.2亿元人民币，同比微降0.3%；归母净利润为0.7亿元人民币，同比大幅下降75% [1] - **研发投入**：全年研发费用同比增长25%至6.4亿元人民币，研发人员达1,138人，占员工总数64% [1][2] - **MaaS业务**：收入同比增长9%至10.2亿元人民币 [1]。核心客户数量增至223家，核心客户平均收入同比增长6%至359万元人民币，核心客户留存率高达98% [1][3] - **BaaS业务**：总收入同比下降5%至19.0亿元人民币 [4] - **BaaS金融云**：收入同比下降3%至13.7亿元人民币，主要受《助贷新规》影响，部分合作客户调整产品策略 [1][4] - **BaaS保险云**：收入同比下降10%至5.3亿元人民币，但成交保费同比增长20%至65.2亿元，其中首年保费和续期保费分别同比增长25%和9% [4] 公司战略与AI转型进展 - **战略定位**：公司是一家专注于垂类领域的AI服务商，2025年正式确立“成为领先的企业级硅基员工合作伙伴”战略 [1] - **技术进展**：已完成BR-LLM大模型及百工企业级智能体平台算法备案，搭建了“百基-百工-百汇”三层架构，将硅基员工开发周期从2个月缩短至2周 [2] - **客户与场景拓展**：已服务超过8,000家机构客户，在金融、运营商、新能源车企、医疗及母婴等多个行业场景实现AI落地 [2] - **商业化模式**：采用“岗位外包”等收费模式，拓展硅基风控经理、信审员、财税法专员等应用场景 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：由于监管影响，报告大幅下调了未来盈利预测。预计2026/2027/2028年归母净利润分别为1.3亿、2.5亿、3.8亿元人民币 [5]。对比此前预期，2026年和2027年预测分别下调了69%和64% [12] - **收入预测调整**：预计2026/2027/2028年总收入分别为28.75亿、33.23亿、38.69亿元人民币 [11]。其中，BaaS金融云业务2026/2027年收入预测分别下调至11.8亿和14.1亿元人民币 [12] - **估值方法**：目标价11.2港币基于三阶段DCF估值法得出，假设权益成本为8% [14][15][16] - **市场数据**：报告发布前一日（2026年3月26日）收盘价为8.30港币，市值为38.82亿港币 [8]