策略观点：四季度市场风格展望 - 在全年赚钱效应已较充分兑现的背景下，四季度资金行为易趋于保守，市场风格往往阶段性转向"盈利质量+估值安全"的大盘蓝筹 [1] - 根据2005-2024年样本，四季度微盘股胜率领先，但各风格间差异不明显，市场或存在风险再平衡特征 [1] - 四季度领涨行业多集中在金融、稳定及顺周期板块，反映年底投资者风险偏好下降和锁定年内收益的需求 [1] - 四季度需关注低估值板块切换条件是否成熟及高位板块景气能否持续，部分金融、周期、消费等顺周期板块估值仍处于历史低位，存在安全边际和切换空间，但仅凭低估值或难驱动持续性行情，需叠加政策催化或经济数据改善 [1] 中观景气度与行业配置 - 本周煤炭、电子、家用电器、汽车、环保等行业景气度整体呈上行趋势；石油石化、机械设备、食品饮料、银行、房地产、公用事业、商贸零售等行业呈下行趋势 [2] - 预测未来4周表现较优的申万二级行业包括商用车、汽车零部件、自动化设备、铁路公路、工程机械、轨交设备Ⅱ、乘用车等 [2] - 投资主线可降维为三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振下经济修复带来的周期股表现、以及低估红利继续崛起 [2] - 汽车轮胎半钢胎开工率周度为72.72%，周环比增加26.21个百分点；六氟磷酸锂价格周度为7.9万元/吨，周环比上行17.04% [23] 海外经济与市场影响 - 美国近期连续发生三起金融"爆雷"事件，反映出美国金融市场存在"多层脆弱性"，但系统性危机风险可控，再现"次贷危机"概率低 [3][25] - 若美国金融风险发酵，预计美股先跌后涨，影响集中于银行和金融板块；美债收益率和美元趋于下行；黄金受益于避险情绪上涨 [3] - 当前美联储政策利率上限为4.25%，后续有较大宽松空间，一旦风险升级，美联储救市可使问题短期内解决 [3] 固定收益与转债市场 - 近期A股权益及转债市场整体回调，市场风格切换，银行、煤炭等大盘价值行业表现优于科技成长 [6] - 风格切换归因于Q3科技板块估值及拥挤度提升后的资金再平衡、四季度资金获利了结转向防御、以及外部风险和Q3业绩期临近的基本面定价 [6] - 可关注高评级大盘风格转债、科技成长方向回调后的机会以及优质新券 [6] - 本周中证转债下跌2.35%，转债市场日均成交额为688.44亿元，较上周日均增加9.61亿元 [33][34] 公司研究与业绩点评 - 百融云-W2025H1收入16.12亿元，同比增长22%；毛利润11.82亿元，同比增长22%，毛利率维持在73%以上 [15][36] - MaaS业务收入5.02亿元，同比增长19%，核心客户留存率提升2个百分点至98%；BaaS金融行业云收入8.57亿元，同比增长45%，占总收入比重53% [15][37] - 圣晖集成2025年前三季度收入21.16亿元，同比增长46.3%；Q3单季度归母净利润0.33亿元，同比增长93.9% [45] - 截至2025年9月30日，圣晖集成在手订单余额22.14亿元，比上年同期增长21.21%，其中IC半导体行业在手订单16.33亿元，同比增长103% [46] 行业动态与并购事件 - 龙佰集团拟收购Venator UK，标的资产设计年产能15万吨氯化法钛白粉，账面净值约1.95亿美元 [7][62] - 若交易完成，龙佰集团总产能将提升至166万吨，氯化法产能提升至81万吨，有助于规避高额反倾销税并提升国际竞争力 [7][63] - 2024年中国钛白粉产量470万吨，出口190万吨，占比40%，但面临多国反倾销调查 [7][63] - Figure AI发布第三代人形机器人Figure03，专为视觉-语言-动作大模型"Helix"打造，瞄准家庭场景，首期年产能达1.2万台 [65] 消费行业观察 - 白酒行业"双节"市场氛围平淡，传统旺季效应减弱，动销整体承压，批价同比下滑，渠道库存高企 [9][58] - 节前飞天茅台、八代五粮液、国窖1573批价分别回升至1760元、850元、850元附近 [9][60] - 消费呈现理性化趋势，宴席等刚性场景相对稳定，但政务商务消费疲软，百元价格带成为动销主力 [59] - 特步国际2025Q3主品牌零售销售低单位数同比增长，索康尼零售销售增长超过20%同比增长 [39]

核心观点 - 中金维持百融云2025e/2026e非通用准则净利润盈利预测不变 上调目标价15%至14.8港元 对应25e/26e 19.6x/15.3x经调整P/E及20%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] 财务表现 - 1H25营收同比+22%至16.1亿元 毛利同比+22%至11.8亿元 毛利率同比+0.2ppt至73.4% [2] - 1H25非通用准则净利润同比+29%至2.54亿元 非通用准则净利润率同比+0.8ppt至15.8% 超出预期 [2] MaaS业务 - 1H25 MaaS业务营收同比+19%至5.02亿元 核心客户留存率提升至98% 客户数量同比+1%至167家 [3] - 客均收入同比+14%至228万元 业务横向拓宽至运营商/零售/人力资源/出行等非金融领域 [3] BaaS业务 - 1H25 BaaS服务营收同比+23%至11.0亿元 [4] - BaaS-金融行业云营收同比+45%至8.57亿元 占BaaS收入比重达77% 主因模型效果优化及客户预算增加 [4] - 自主研发大语言模型BR-LLM通过工信部备案 推出百工CybotStar企业级智能体平台/数智人/Voice GPT智能语音等新产品 [4] - BaaS-保险行业云营收同比-19%至2.53亿元 促成保费规模同比+9% 受"报行合一"政策导致产品下架及佣金率下滑影响 [4]

核心财务表现 - 1H25总收入16.1亿元（同比+22%）归母净利润1.9亿元（同比+36%）超出预期 [1] - 归母净利润年化表现优于预期主因BaaS金融云收入同比增长45% [1] - 上调25/26/27年归母净利润预测至3.0/4.3/7.0亿元（幅度+23%/+8%/+15%）目标价升至15.2港币 [4] MaaS业务 - 1H25收入5.0亿元（同比+19%）核心客户数量167家（同比+2家）核心客户平均收入228万元（同比+14%） [1][2] - 核心客户留存率提升至98%（1H24：96%）业务毛利率84%（1H24：88%）保持高毛利特性 [2] - 竞争壁垒源于用户画像积累与数据洞察应用领域扩展驱动收入增长 [2] BaaS金融云业务 - 1H25收入8.6亿元（同比+45%）成为总收入核心驱动因素 [1][3] - 增长受信贷需求修复及生成式AI能力推动资产交易规模提升 [3] - 大语言模型BR-LLM通过备案推出CybotStar智能体平台等产品形成完整AI矩阵于金融/教育领域落地 [3] BaaS保险云业务 - 1H25收入2.5亿元（同比-19%）首年保费20亿元（同比+5%）续期保费11亿元（同比+15%） [1][4] - 服务费率降至新单10%/续期4%（1H24：13%/6%）受"报行合一"及预定利率下降影响 [4] - 通过AI技术赋能业务全国超100个分支覆盖20余省/直辖市老龄化趋势支撑业务韧性 [4] 技术研发与商业化 - AI技术持续商业化落地泛行业扩张强化盈利能力 [1] - 研发投入推动AI应用转化金融云运营效率与盈利贡献有望提升 [3][4] - 企业级智能体平台VoiceGPT等产品实现多领域应用 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调至15.2港币（前值：13.1港币）[1][5][7] 核心财务表现 - 1H25收入16.1亿元 同比增长22% 归母净利润1.9亿元 同比增长36%[1] - 归母净利润好于预期 主因BaaS金融云收入同比增长45%超预期[1] - 上调25/26/27年归母净利润预测至3.0/4.3/7.0亿元 幅度分别为+23%/+8%/+15%[5] 业务板块分析 - MaaS业务收入5.0亿元 同比增长19% 核心客户数量167家（1H24：165家） 核心客户平均收入228万元 同比增长14%[1][2] - MaaS业务毛利率84%（1H24：88%） 核心客户留存率提升至98%（1H24：96%）[2] - BaaS金融云收入8.6亿元 同比增长45% 形成完整AI产品矩阵包括CybotStar企业级智能体平台、数智人、VoiceGPT智能语音等[1][3] - BaaS保险云收入2.5亿元 同比下降19% 尽管首年保费和续期保费分别增长5%和15%至20亿和11亿元[1][4] - 保险云新单/续期保单服务费率降至10%/4%（1H24：13%/6%）[4] 技术发展与商业化 - 大语言模型BR-LLM正式通过大模型备案 AI技术在金融和教育领域实现落地应用[3] - 公司在全国20多个省/直辖市拥有近100个分支机构 通过线下代理人团队促成保单[4] - 基于行业洞察和客户积累 通过AI持续商业化落地和泛行业扩张实现收入增长[1] 估值基础 - 基于DCF估值法 权益成本8% 隐含2025E PE 17x[5][12] - 当前股价11.24港币（截至8月28日） 市值52.46亿港币[8] - 2025E预测EPS 0.66元 PE 16.02x PB 1.02x ROE 6.42%[11][18] 增长驱动因素 - 信贷需求修复和生成式AI能力加强推动BaaS金融云资产交易规模增长[3] - 人口老龄化趋势和AI赋能预计支撑保险云业务韧性[4] - 持续研发投入和应用转化有望提升运营效率和盈利贡献[1][3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价13.1港币 [1][7] 报告的核心观点 - 百融云2024年业绩受宏观信贷需求波动、行业竞争加剧和保险业“报行合一”政策影响，归母净利润弱于预期，但公司加大研发和营销投入，虽增加未来1 - 2年费用开支，但为长期竞争优势打下基础 [1] - 预计公司未来大幅提升营销和研发投入，盈利受影响，下调2025 - 2027年归母净利润预测和目标价，调整估值方法为DCF估值法 [4] 各业务板块总结 MaaS业务 - 2024年MaaS业务收入9.3亿元（同比 + 5%），下半年收入5.1亿元（同比 + 11%），核心客户平均收入337万元（同比 - 4%），核心客户数量211家（2023年为213家），核心客户留存率97%（2023年为99%） [2] - 2024年MaaS业务受信贷需求波动、行业竞争加剧、客户支付意愿下降等挑战，业绩下滑，但下半年边际好转，未来随着研发和营销投入提升，有望向泛金融和泛行业拓展，核心客户数量和平均收入有望恢复增长 [2] BaaS业务 - 2024年BaaS金融云/保险云收入14.1/5.9亿元（同比 + 19%/- 3%），保险行业云新单/续期保费规模为36/18亿元（同比 + 86%/+ 31%），新单/续期保单服务费率降至13%/5.5%（2023年为26%/7%） [3] - 金融云收入增速放缓可能受信贷需求偏弱影响，服务费率降低或受“报行合一”政策影响，未来业务投入和技术升级有望提升产品力，增加市场份额 [3] 盈利预测与估值总结 盈利预测调整 - 下调2025/2026/2027年归母净利润预测至2.44/3.96/6.06亿（幅度： - 52.5%/- 47.0%/-），下调目标价至13.1港币（前值：16.1港币） [4] - 预计2025和2026年研发开支、营销开支提升，净利率下降，导致利润下滑 [15][16] 估值方法调整 - 因公司业务转变，将估值方法从可比估值法调整为DCF估值法（权益成本：8%） [4][12] - DCF估值法分三阶段，假设2025 - 2027年派息率约为0%（2024年：0%），得出目标价13.1港币 [13] 经营预测指标总结 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入及其他收益(人民币百万)|2,681|2,929|3,171|3,654|4,135| |+/-%|30.51|9.26|8.25|15.23|13.17| |归属母公司净利润(人民币百万)|340.46|266.18|244.26|395.53|605.81| |+/-%|42.06|(21.82)|(8.23)|61.93|53.16| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.68|0.56|0.51|0.83|1.27| |PE(倍)|18.07|14.77|17.32|10.70|6.98| |PB(倍)|1.39|0.90|0.87|0.81|0.72| |ROE(%)|15.34|11.79|5.27|7.98|11.11| |股息率(%)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[6]