报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告核心观点 - 硝化棉业务量利齐升是公司2025年业绩高增的核心驱动力 公司2025年实现营收27.50亿元，同比增长41.26%，归母净利润2.63亿元，同比扭亏为盈，业绩符合市场预期 硝化棉业务在产量、销量、价格及净利率方面均显著提升，带动公司整体盈利改善 行业高景气下，公司存货与合同负债维持高位，显示下游需求旺盛，在手订单饱满 硝化棉市场供需格局重塑，海外需求旺盛支撑产品价格持续上行，公司作为全球份额领先的企业，并通过南充基地扩产1万吨产能，有望充分受益于量价齐升，未来业绩增长可期 [4][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年全年实现营业收入27.50亿元，同比增长41.26%，归母净利润2.63亿元，同比实现扭亏为盈 第四季度营收9.15亿元，同比增长41.61%，环比增长29.97%，归母净利润0.75亿元，同比增长309.46% [4] - **盈利能力显著改善**：2025年公司毛利率为29.37%，较2024年提升10.06个百分点 净利率为9.16%，较2024年提升10.98个百分点，主要得益于毛利率提升和期间费用率下降3.38个百分点至17.67% [6] - **分业务盈利分析**：2025年硝化棉相关产品毛利率为42.04%，较2024年提升10.81个百分点 防护器材产品毛利率为25.53%，较2024年提升33.87个百分点 工业泵业务毛利率为15.01%，较2024年下降3.46个百分点 [6] - **未来盈利预测**：报告上调了公司盈利预测 预计2026-2028年归母净利润分别为4.74亿元、7.11亿元、10.28亿元，同比增长率分别为80.1%、50.2%、44.5% 对应每股收益分别为0.86元、1.30元、1.87元 [5][6] 硝化棉业务分析 - **收入与销量高增长**：2025年硝化棉相关产品实现营收10.11亿元，同比增长43.85% 硝化棉销量达4.57万吨，较2024年增加28.14% [6] - **产品均价提升**：2025年硝化棉产品平均单价为2.21万元/吨，较2024年上涨12.25% [6] - **母公司净利率大幅提升**：主要从事硝化棉生产的母公司，2025年下半年实现净利润1.51亿元，环比增长76.20%，同比增长79.44% 2025年下半年母公司净利率达25.68%，环比提升5.77个百分点，同比提升5.20个百分点 [6] - **产能扩张**：公司于2026年1月公告，在四川南充扩产1万吨硝化棉产能，以满足外贸新增需求 [6] 分业务与分地区表现 - **分业务收入**： - 硝化棉相关产品：营收10.11亿元，同比增长43.85% [6] - 防护器材：营收7.67亿元，同比增长133.42% [6] - 工业泵：营收5.34亿元，同比增长6.23% [6] - **分主体收入**： - 母公司（主营硝化棉）：营收10.19亿元，同比增长43.90% [6] - 子公司新华防护：营收10.18亿元，同比增长82.68% [6] - 子公司五二五泵业：营收7.21亿元，同比增长5.59% [6] - **分地区收入**：国外地区实现营收3.96亿元，同比增长51.20%，系公司持续拓展海外市场所致 [6] 行业与市场前景 - **供需格局与价格**：海外军费开支增加及地缘政治冲突催化，带动硝化棉全球需求持续上行，而供给端维持稳定，供需缺口支撑产品价格持续上行 2025年初以来硝化棉出海价格大幅增长，产品溢价弹性可观 [6] - **公司市场地位**：公司背靠兵器集团北化研究院，硝化棉全球份额居前，持续拓展海外市场，有望充分受益于硝化棉出海溢价 [6] - **订单与库存**：截至2025年底，公司合同负债为1.06亿元，环比增长24.71%，存货为3.39亿元，维持高位，反映下游需求旺盛，在手订单饱满 [6] 估值 - 基于2026年4月13日收盘价25.02元，报告给出的盈利预测对应2026-2028年市盈率分别为29倍、19倍、13倍 [5][6]