报告投资评级 - 增持（维持） [5] 报告核心观点 - 云天化2025年业绩符合预期，尽管归母净利润同比小幅下滑，但公司一体化优势明显，磷矿维持高景气，负债结构持续优化，并维持高分红政策 [4][5] - 原料硫磺价格大幅上涨及磷肥保供稳价政策对磷肥盈利造成一定压力，但公司通过采购节奏把握有效控制了成本 [4][5] - 非肥业务中，饲钙价格和盈利同比提升，磷酸铁业务实现扭亏为盈，但尿素和聚甲醛价格承压 [5] - 分析师看好公司磷矿石资源价值，但下调了2026-2027年盈利预测，主要因原料成本压力及产品价格政策影响 [5] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入484.15亿元，同比下降21%；归母净利润51.56亿元，同比下降3.32%；扣非后归母净利润50.07亿元，同比下降3.53% [4] - **盈利能力**：毛利率为20.21%，同比提升2.71个百分点；净利率为11.36%，同比提升1.54个百分点；财务费用率0.59%，同比下降0.20个百分点 [4] - **季度业绩**：2025年第四季度（25Q4）营业收入108.16亿元，同比下降27%，环比下降14%；归母净利润4.27亿元，同比下降53%，环比下降78% [4] - **业绩下滑原因**：1) 原料硫磺价格上涨导致磷肥毛利率下滑；2) 尿素、聚甲醛价格和盈利同比下跌；3) 子公司补缴资源税及滞纳金，同比增加约3.45亿元；4) 25Q4计提信用减值损失2.5亿元；5) 25Q4磷肥产销量同比下滑 [4] 业务板块经营分析 - **磷肥业务**： - 2025年销量450万吨，同比下降3%；不含税销售均价3437元/吨，同比上涨1% [5] - 25Q4销量83万吨，同比下降21%，环比下降43%；不含税销售均价3625元/吨，同比上涨5%，环比下降4% [5] - 原料硫磺采购价同比上涨85%至2191元/吨，同期市场均价为2633元/吨，同比上涨140% [5] - 受益于成本控制，2025年磷肥业务毛利率为36.06%，同比仅下降1.87个百分点 [5] - **尿素业务**： - 2025年销量284.55万吨，同比增长3%；销售均价1754元/吨，同比下降14% [5] - 25Q4销量72.13万吨，同比增长2%，环比增长9%；销售均价1783元/吨，同比下降2%，环比上涨4% [5] - **非肥业务**： - **聚甲醛**：2025年销量11.6万吨，同比增长5%；销售均价9710元/吨，同比下降16%；毛利率23.38%，同比下降5.18个百分点 [5] - **饲钙（磷酸钙盐）**：2025年销量59.05万吨，同比持稳；销售均价4321元/吨，同比上涨25%；毛利率38.20%，同比提升2.83个百分点 [5] - **磷酸铁**：2025年销量7.04万吨，同比增长56%；销售均价8877元/吨，同比上涨26%；业务实现扭亏为盈 [5] 资源与成本优势 - **磷矿资源**：公司拥有磷矿产能1450万吨/年，2025年国内磷矿价格持稳于1019元/吨，高景气度支撑公司盈利 [5] - **资源拓展**：参股的镇雄磷矿项目于2025年12月取得采矿权证和许可证，打开长期成长空间 [5] - **成本控制**：通过适量战略性储备、远期采购等多种手段动态调控原料成本，硫磺采购价格优于市场 [5] - **负债优化**：2025年末资产负债率为47.17%，较2025年第三季度末继续下降0.21个百分点 [5] 分红政策与股东回报 - **2025年分红**：拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），加上半年度分红，全年共计分红25.52亿元，占2025年归母净利润的49.50% [5] - **分红规划**：根据公司规划，2024-2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于该三年累计实现可供分配利润总额的45% [5] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：由于原料硫磺价格大幅上涨及国内磷肥稳价保供政策，下调2026-2027年归母净利润预测至50.36亿元、53.12亿元（前值为61.84亿元、63.05亿元），新增2028年预测为56.61亿元 [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为2.76元、2.91元、3.11元 [5][6] - **市盈率（PE）**：当前市值对应的2026-2028年PE分别为12倍、12倍、11倍 [5][6] - **财务数据预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为438.11亿元、442.36亿元、417.47亿元；归母净利润同比增长率分别为-2.3%、5.5%、6.6% [7]