化肥行业研究电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 - 行业覆盖氮肥（尿素）、磷肥、钾肥、复合肥四个化肥子行业[1][2] - 涉及公司包括云天化、湖北宜化、盐湖股份、亚钾国际、兴发集团、新洋丰、云图股份[1][10] 二、核心观点与论据 （一）行业整体判断：弱现实、强预期 - 当前化肥板块整体呈现"弱现实、强预期"特征，市场回调与第三季度业绩压力已基本消化现实层面利空因素[2] - 2026年秋季化肥市场需求偏淡且有所滞后，但更多表现为需求滞后而非消失，预计10月份将有所修复[2][3] - 化肥作为农业生产刚需品，需求只会延迟，若需求出现实质性问题反而会成为刺激粮价上涨的强力因素[3] - 氮、磷、钾三种单质肥及复合肥各有独立细分逻辑，磷肥的硫磺成本修复和钾肥的销量增长恢复共同构成投资基础[2] （二）厄尔尼诺与粮价传导机制 - 国家气候中心与世界气象组织已于2026年9月确认超强厄尔尼诺事件形成，预计持续至2027年2月[2] - 2026年9月至10月国际粮价延续相对强势，CBOT大豆、玉米、小麦价格中枢自2026年以来显著上行，9月份同比增长幅度达到近30%至40%[2] - 国内粮价走势虽有分化，但受进口成本抬升影响，大豆等产品价格仍维持高位[2] - 若厄尔尼诺现象影响与农作物生长窗口期重合，粮价上行的持续性将增强[2] - 全球大豆扩种趋势明显，国内总播种面积稳定增长，为化肥需求奠定稳固基本盘[2][3] - 厄尔尼诺若从强预期转为现实并与粮食种植周期重叠，可能引发全球粮价上涨，利好化肥行业[9] （三）氮肥（尿素） - 成本端，2026年9月份煤价上行对氮肥成本形成支撑[3] - 需求端，2026年9月份氮肥出口呈现大幅上涨趋势，为需求带来边际增量；出口放开导致国内外尿素价差收窄，但相关企业仍能从此轮出口中获利[3] - 2026年行业整体面临产能扩张、成本抬升而需求偏弱的约束[3] - 过去四至五年尿素产量稳步提升，但表观需求同样稳健增长，有效消化新增产量，得益于国内农耕保供、高标准农田建设等政策支持[3] - 新疆实际耕地面积约1.2亿亩，高于公开数据1亿亩，南疆亦有大量新开垦荒地，国家禁止耕地撂荒推动种植面积提升[3] - 国内尿素供需缺口测算约在1,000万吨左右，年出口量若能达到七八百万吨级别可有效调节国内市场[3] - 2026年1-9月受上半年出口严格限制影响，尿素总出口量不足[3] - 2027年尿素产能增速将回落，固定床等落后产能逐步退出或置换将优化供给格局，新增产能主要集中于具备成本优势的龙头企业[3] - 若出口量能达到800万吨将对市场产生积极影响[3] - 供需紧平衡背景下叠加厄尔尼诺对化肥风向标品种的直接作用，预计尿素价格中枢将在成本推动下逐步上涨[4] （四）磷肥 - 2026年磷肥行业面临巨大成本压力，全年价差基本处于盈亏平衡线以下，主要原因是硫磺价格高企[4] - 硫磺价格自2026年9月以来已实质性回落，浙江港口价已从6月超过10,000元/吨的高点跌至约5,400元/吨[4] - 价格回落原因包括磷肥需求偏弱、企业开工率下行以及中东货源到港传闻[4] - 港口库存自9月中下旬以来累计增加约20万吨[4] - 展望2027年，随着国内磷石膏制酸项目投产，硫磺价格大概率回落至4,000元/吨或更低水平，对磷肥企业构成明确利好[4] - 2026年受硫磺成本高企直接影响，国内一铵和二铵基本完全没有出口[5] - 2026年第三季度在硫磺成本上涨和下游秋季复合肥需求滞后双重影响下，国内一铵、二铵产量在较低位置运行[5] - 行业格局向头部企业集中，拥有磷矿自给、能获得平价保供硫磺或拥有其他冶炼酸补充资源的头部企业开工率维持相对较好水平[5] - 未来磷肥行业将进一步演变为资源、配套能力和牌照的竞争，磷石膏制酸项目所需的水泥牌号、磷矿资源以及出口牌照目前都集中在央国企及头部上市公司手中[5][6] - 头部企业通过磷石膏制酸等项目补齐硫磺配套短板，预计可实现三分之一至三分之二的硫磺自给，行业份额将进一步向具备一体化优势的龙头企业集中[6] - 2027年头部企业在磷石膏制酸和中期磷矿石方面将有边际增量，出口端也存在潜在利润弹性来源[9] （五）钾肥 - 2026年进入9、10月淡季后叠加需求相对偏弱，国内及国际钾肥价格均出现边际小幅回落，但价格中枢仍高于过去两年水平[6] - 国际市场钾肥行业整体处于供需紧平衡状态，寡头垄断格局以及经济作物旺盛需求使国际价格相对坚挺，10月份小幅回调与季节性淡季有关，供需基本面未发生重大变化[6] - 国内钾肥产能呈收缩趋势，产量基本维持平稳；消费量表现旺盛，2026年9月单月及前三季度累计数据均呈现增长态势[6] - 港口库存在累积，但即使剔除港口库存边际变化，实际消费量依然呈增长趋势；港口累库可从保障供应角度理解，鉴于地缘环境不确定性以及磷肥面临的硫磺供应问题，钾肥作为进口依赖度高的产品保供至关重要[6] - 2026年钾肥大合同在2025年底就已签订，时间点异常提前，反映国家对钾肥供应的重视[6] - 最新单周港口库存数据已出现边际回落；展望第四季度市场处于相对淡季，预计钾肥价格将维持弱势震荡格局[6] - 预计2027年全球钾肥市场将继续维持紧平衡格局；供给端老挝供给预期正在下调，刚果和必和必拓新增矿产项目实际供给影响预计要到2028年或更晚才会显现，必和必拓项目曾多次推迟需密切跟踪[7] - 成本端过去几年海外巨头海运费和矿山开采成本持续上升，测算显示与俄乌冲突前相比成本至少提升50至60美元/吨甚至更高，成本抬升将对钾肥底部价格形成支撑，预计未来价格中枢将显著高于历史水平[7] - 钾肥与经济作物直接相关，价格历史上对粮价敏感度较高且波动性较大；若厄尔尼诺从强预期转为现实并与粮食种植周期重叠，可能引发全球粮价上涨，对钾肥需求和价格产生显著提振，其弹性可能在各类化肥中最大[7] - 到2028年及以后需密切关注BHP矿产进度，即便价格回落其价格中枢也将高于历史水平[9] （六）复合肥 - 2026年第三季度复合肥行业需求平淡，已披露三季报的两家上市公司收入均呈现同环比下降[8] - 行业在8月份秋季备肥期间曾有阶段性反应，但整体市场情绪保守谨慎，导致内销走弱、出口下滑，工厂出现库存累积[8] - 复合肥行业主要赚取加工费，单吨盈利绝对值不高，但历史上当粮价上涨时单位利润的扩张弹性相当可观[8] - 龙头企业过去几年已逐步完善上游单质肥产业链配套，一方面增强议价能力，另一方面有效对冲因单质肥等原材料价格大幅波动可能带来的需求压制和库存损失[8][9] - 头部企业正积极向新型肥料等更依赖企业体量、研发及渠道实力的产品转型[9] - 未来复合肥行业将呈现头部企业依托原材料和渠道优势持续提升渗透率的趋势，同时各企业也在探索各自新的发展方向[9] 三、投资标的及核心逻辑 - 复合肥领域可关注新洋丰和云图股份，两家公司上游原材料配套相对完善，云图股份体内拥有矿产资源，新洋丰存在矿产注入预期，且新洋丰2027年还有磷石膏制酸和磷酸铁的增量[10] - 磷肥和氮肥领域可关注云天化和湖北宜化，两家公司同时具备磷肥和氮肥产能体量及出口牌照；云天化目前磷矿石业务盈利稳定；磷肥出口对两家公司都具备明确弹性，尤其对湖北宜化是其非常大的边际弹性来源；湖北宜化在新疆的煤化工项目预计2026年底至2027年初落地[10] - 钾肥领域可关注盐湖股份和亚钾国际，盐湖股份股价因碳酸锂价格回调而回落，但从三到五年维度看钾肥业务有明确增量并兼具分红属性；亚钾国际在三年维度内同样具有非常强的确定性增量，短期出货量预期回调不影响中期增量兑现[10] - 兴发集团也值得关注，虽然磷肥体量不大但拥有较强磷矿资源属性，主业草甘膦受益于农化周期，周期性业务有机硅价格近期反弹后企稳；目前股价已回落至1.1倍PB左右，具备较强性价比，管理层进行了增持；考虑到后续定增发行，股价在净资产附近进一步下跌空间有限；新材料业务估值已基本消化完毕未给予超额溢价，基本面和估值都具备较强安全边际[10] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 2026年9月秋肥需求弱于预期，但更多表现为需求滞后而非消失，预计10月份将有所修复[3] - 国内尿素供需缺口测算约1,000万吨，年出口量若达七八百万吨级别可有效调节国内市场[3] - 硫磺港口库存自9月中下旬以来累计增加约20万吨[4] - 磷石膏制酸项目所需的水泥牌号、磷矿资源以及出口牌照目前都集中在央国企及头部上市公司手中[5][6] - 头部企业通过磷石膏制酸预计可实现三分之一至三分之二的硫磺自给[6] - 2026年钾肥大合同在2025年底就已签订，时间点异常提前[6] - 必和必拓钾肥项目曾多次推迟，其进度需密切跟踪[7] - 新疆实际耕地面积约1.2亿亩，高于公开数据1亿亩[3] - 兴发集团管理层进行了增持，目前股价已回落至1.1倍PB左右[10]

投资评级 - 报告维持洛阳钼业A股和H股“买入”评级，公司评级为买入-A/买入-H [6] - A股合理价值为18.12元/股，H股合理价值为16.38港元/股 [3][6] - 当前价格为14.06元/12.71港元，前次评级为买入/买入 [6] 核心观点 - 2026年前三季度归母净利润240.2亿元，同比增长68.2%，业绩同比大幅增长主要受益于铜产品量价齐升、钼钨产品价格提升，叠加黄金业务并表贡献增量 [1] - 2026Q3单季归母净利润78.7亿元，同比增长40.3%、环比下降6.3% [1] - 铜钴板块产量基本符合预期，2026Q3铜产量环比增长4.3%至20.9万吨，再创产量新高 [2] - 巴西金矿产量持续释放，黄金业务贡献提升，黄金业务有望成为公司新增长极 [3] - 考虑到钴、钨等商品价格有所波动，而公司铜金产量增长预期不变，调整2026-2028年盈利预测 [3] 铜钴板块 - 2026Q3铜产量环比增长4.3%至20.9万吨，再创产量新高，实现铜销量19.1万吨 [2] - 2026M1-M9铜合计产量为59.7万吨，同比+9.8%，已完成全年生产指引中值的76% [2] - 受刚果（金）出口配额政策影响，2026M1-M9仅实现钴销售量1.27万吨，其中Q3实现钴销售量0.69万吨 [2] 钼钨板块 - 2026M1-M9分别实现钼产量0.97万吨（完成全年生产指引中值的75%）、钨产量0.50万吨（完成全年生产指引中值的72%） [2] - Q3单季度钼、钨产量环比下滑主要因矿山品位有所下降 [2] 铌磷板块 - 2026M1-M9分别实现磷肥产量83万吨（完成全年生产指引中值的72%）、铌产量0.80万吨（完成全年生产指引中值的76%），生产相对稳定 [2] 黄金板块 - 2026M1-M9公司共实现黄金产量16.1万盎司（完成全年生产指引中值的69%），实现销量15.8万盎司 [3] - Q3单季度实现黄金产量6.0万盎司，环比+5.4%，产能进一步释放 [3] - 随着巴西金矿在年内完成交割且生产逐步稳定，叠加后续投产的厄瓜多尔金矿，公司黄金产能将进一步释放 [3] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利为323.8/345.7/383.5亿元 [3] - 10月27日股价对应PE为9.3/8.7/7.8倍，参考同业公司给予2026年12倍PE [3] - 营业收入预测：2026E为230,896百万元（增长率11.7%）、2027E为237,464百万元（增长率2.8%）、2028E为249,985百万元（增长率5.3%） [5] - 归母净利润增长率预测：2026E为59.2%、2027E为6.7%、2028E为10.9% [5] - EPS预测：2026E为1.51元/股、2027E为1.62元/股、2028E为1.79元/股 [5] - ROE预测：2026E为30.9%、2027E为26.8%、2028E为24.7% [5] - 毛利率预测：2026E为27.7%、2027E为28.5%、2028E为30.0% [10] - 资产负债率预测：2026E为38.4%、2027E为33.8%、2028E为30.3% [10]

产品产销量与营收 - 磷肥产量302.24万吨、销量278.75万吨、营业收入1,089,681万元[1] - 复合（混）肥产量149.18万吨、销量148.29万吨、营业收入504,851万元[1] - 尿素产量238.79万吨、销量225.53万吨、营业收入412,773万元[1] - 饲料级磷酸氢钙产量47.18万吨、销量41.66万吨、营业收入218,183万元[1] - 磷酸铁产量8.04万吨、销量7.75万吨、营业收入90,849万元[1] 价格变动 - 磷肥本期均价3,909元/吨较上年同期3,394元/吨上涨约15.2%[2] - 磷酸铁本期均价11,718元/吨较上年同期8,834元/吨上涨约32.6%[2] - 聚甲醛本期均价9,388元/吨较上年同期10,103元/吨下降约7.1%[2] 原材料采购价格 - 硫磺本期采购均价3,738元/吨较上年同期1,975元/吨上涨约89.3%[3] - 原料煤本期采购均价828元/吨较上年同期859元/吨下降约3.6%[3]

核心观点 - 公司2026年三季报业绩表现亮眼，26Q1-3营收2072.9亿元同比+42%，归母净利240.2亿元同比+68%，扣非归母净利233.4亿元同比+61% [1] - 26Q3单季营收719.7亿元同比+42%环比+4%，归母净利78.7亿元同比+40%环比-6%，扣非归母净利77.3亿元同比+33%环比-5% [1] - 公司围绕"铜+黄金"战略持续挖潜提效，资源产能有望持续释放 [4] 产销量情况 - 26Q1-3公司产铜59.7万吨同比+10%，产金16万盎司，全年目标完成度分别为76%和71%，钴、钼、钨、铌、磷肥等产品均按计划生产 [2] - 26Q3公司产铜20.9万吨环比+4%，产金6万盎司环比+5% [2] - 26Q1-3公司铜销量56.7万吨同比+9%，钴销量1.3万吨，金销量15.8万盎司 [2] - 26Q3铜销量19.1万吨，钴销量6934吨，金销量6万盎司 [2] 价格与成本 - 26Q3 LME铜价环比+5%至1.4万美元/吨，MB钴价环比-2%至25.7美元/磅，COMEX金价环比-6%至4261美元/盎司 [2] - 26Q3铜产品单吨营业成本4.5万元/吨环比+39%，预计为硫磺、柴油价格上涨推动 [2] - 26Q3金产品单吨营业成本609元/克环比+3% [2] - KFM启动制酸厂余热蒸汽发电项目，保障生产并平抑柴油涨价影响 [2] 利润结构 - 26Q3公司毛利润环比-6.4亿元，铜板块环比+8.6亿元，钴板块环比-11.3亿元，金板块环比-1.5亿元，钼板块环比-0.3亿元，钨板块环比-4.2亿元，铌板块环比+1.3亿元，磷板块环比-1.3亿元，其余为贸易等业务贡献 [3] - Q3钴、钨毛利下滑显著主要因钴、钨市场价格下跌所致 [3] - 26Q3财务费用环比-6.8亿元，减利项为Q3公允价值变动损益加投资净收益环比-2.7亿元 [3] 铜金布局与扩产进展 - 铜板块：刚果（金）TFM、KFM铜钴矿保持稳定生产，KFM二期项目建设有序推进，计划于2027年建成投产，达产后预计新增原矿处理能力726万吨/年，新增铜产能约10万吨/年 [3] - 金板块：继2025年完成厄瓜多尔奥丁金矿收购后，1月23日公司顺利完成巴西四座在产金矿100%权益交割，项目保有黄金资源量约156吨，矿山基础设施完善、工艺成熟，推动黄金年产能向20吨以上目标迈进 [3] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年实现归母净利319亿元、356亿元、411亿元，对应EPS为1.49元、1.66元、1.92元，对应PE为10倍、9倍、7倍 [4]