核心观点 本轮债市行情呈现出从“票息韧性”到“票息资产荒”的超预期演变，信用债表现显著优于利率债，但行情主要由存量资金结构腾挪驱动，而非增量资金入场，导致市场结构脆弱，表现为筹码向公募基金单向集中、量价背离以及信用利差极度压缩，当前策略应侧重于防守，防范回撤风险[3][5][68] 一、票息从韧性到资产荒：行情深度超预期 - **节后债市先跌后涨，票息资产遭抢配**：春节后债市摆脱了对地缘政治和两会政策的担忧，再度走出先跌后涨趋势，各类票息资产出现抢配，主动大幅压缩利差，5年期大行二级资本债收益率从短暂触及2.09%回落至2.05%[12] - **信用债表现显著优于利率债**：测算3月以来不同品种收益，5年期AAA城投债和中票综合收益在30bp至32bp，好于10年期国债20bp的表现，且信用债资本利得贡献能占到综合收益的一半，显示抢配力度强劲[3][12] - **票息资产荒的结构特征**：表现为“下沉与拉久期并行”，1至2年AA及AA(2)城投债成交收益下行幅度约4bp，同时拉久期操作更快，例如“26诚通控股MTN001A”在短期内净价涨幅达40bp[15] - **信用策略优势尽显**：截至3月6日，满仓10年期AAA-二级债和AA+中票的组合年内收益已达1.6%至1.8%，而5年期AA+城投债策略累计收益达到1.05%，远高于大多数债基收益中位数（对标3年期AA+城投债的40bp至50bp）[16][18][19] - **核心资产收益率被压至年内低位**：3年期以内普通信用债不断创年内新低，3年以上期限也已逼近低位，5年期AA+信用债估值下行至2%附近，同期限城投债触及1.97%，银行次级债距离年内低点不足5bp[20] - **信用利差极度压缩**：以同期限国开债为基准，当前关键期限信用利差距离前期低点多在8bp以内，即便考虑增值税调整，利差厚度也缺乏吸引力[20] - **收益结构向去年资产荒时期靠拢**：截至3月5日，1年以上信用债中收益率低于2%的资产规模占比已攀升至59%，接近去年7月中旬66%的高位[21] 二、行情驱动力：基金主导与存量腾挪 - **公募基金是绝对做多主力**：2月以来，基金单周配置1年至5年信用债力度远超其他机构，近期3年至5年信用债单周净买入规模突破百亿，同时也在驱动评级下沉，净买入AA(2)及AA-城投债[24][27] - **基金增持的内在逻辑**：在长端利率缺乏明确方向背景下，退守并做厚票息成为最具防御性的策略；同时，近期适逢摊余成本法债基（尤其是5年期以上产品）集中打开，采取“长端利率转配信用”策略，放大了对信用债的买盘[31][33] - **理财规模未增但结构可能转换**：自去年底以来，理财总规模基本横盘在31.6万亿附近，未见显著扩张，与历史由理财脉冲式高增催化的资产荒模式背离，但信托托管债券规模（交易所口径）今年前两个月单月增幅突破500亿，暗示理财资金可能通过信托等通道进行结构性配置调整[34][36][37][38] - **超长信用债买盘结构变化**：7年以上非金融超长信用债的净买入主力切换至“其他产品”（涵盖年金、养老金、信托等），今年以来在7至10年期限净买入达226亿元，同期保险增持为59亿元[40] 三、市场脆弱性：量价背离与结构风险 - **筹码向公募基金单向集中**：无论是普通信用债还是国股行二永债，买盘力量均呈现高度单极化特征，缺乏获利了结的博弈对手盘[5][68] - **量价演绎显著背离**：当前各期限信用债周度合计成交量仅约1.1万笔，低于去年行情中枢的1.4万笔，呈现“缩量上涨”，尤其是7年以上超长信用债，近一周成交仅140笔，与活跃时期300至500笔形成反差[44][46] - **持仓流动性隐患**：在狭窄的收益空间内，资金高度趋同地沉淀于一般信用债，暴露了持仓流动性被大幅削弱的隐患[49] - **利差压缩弱化扛跌能力**：逼仄的信用利差正在倒逼利率做出方向选择，若后续利率债急跌，信用利差将面临被动走阔的压力；同时，固收+产品大规模参与，使债市潜在利空与权益市场波动绑定[5][68] 四、二永债（银行二级资本债/永续债）窘境：低赔率与单极化 - **行情驱动力变化**：前期受赎回新规松绑和固收+基金扩张驱动，节后行情稳定性与固收+产品负债端绑定[50] - **筹码极致向公募基金集中**：自去年底至近一周，基金净买入3至5年期国股行二级债规模迅速扩张至547亿元，超过去年牛市区间，且呈现罕见的单边净流入特征，少见获利了结[4][52] - **长端品种买方力量单极化**：今年以来，公募基金在5至10年期二级资本债上净买入规模已攀升至113亿元，成为单边吸筹引擎[54] - **赔率偏低，技术上面临回调压力**：当前5年期国股行二级债定价已贴近以10年期国债为基准的利差通道下沿，新券调整后收益率距离通道下限仅存4bp空间，除非债牛催化剂更强，否则收益率反弹的技术性压力正在累积[4][58][61] 五、策略建议：盈亏比转差，侧重防守 - **总体思路**：防范回撤风险优于边际拉长久期，适度防守是当下最优解[6][69] - **5年期大行二级资本债**：赔率不足，建议秉持左侧思路，重点观察收益率回调至2.1%至2.15%区间附近的交易价值[6][69] - **负债不稳定账户**：建议关注2年以内、隐含评级AA+的优质城投债，久期短便于控制回撤和灵活切换[6][69] - **负债稳定账户**：可适度关注3至4年期AA+城投债的左侧介入机会，对于5年以上中长久期信用债，建议严格坚守收益率在2%以上的配置底线[6][69] - **超长信用债**：已呈现明显缩量上涨态势，流动性瑕疵不容忽视，建议已有浮盈的头寸适时获利了结[6][69]