文章核心观点 私募股权基金的结构化安排是一种常见且灵活的金融工具，但其收益分配不按出资比例计算的特点与监管强调的“利益共享、风险共担”原则存在潜在冲突[1]。当前监管的核心议题在于如何把握结构化基金的合规边界，防范其滑向违规的保本保收益安排[1]。文章旨在梳理相关监管框架，并结合实操经验，为投资机构提供合规思路与操作建议[1]。 关于结构化安排的多层监管体系 - **《合伙企业法》** 为有限合伙形式的私募基金提供了高度意思自治空间，允许合伙协议约定不按比例分配全部利润[2]。但该法同时规定，合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损，这构成了关键的法律限制，意味着即便协议约定优先级本金优先回收，在基金整体亏损时，亏损仍须在所有合伙人之间分担[2]。 - **《资管新规》** 对私募基金法律法规未明确细化的领域具有兜底适用的参照价值[3]。其明确定义了分级产品，并划出两条红线：一是禁止直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排；二是规定权益类产品的分级比例不得超过1:1[3]。 - **基金业协会的《备案指引第2号》** 是目前针对私募股权基金分级安排最具体的规则，规定投资于首发企业股票、上市公司股票等“一级半”资产的基金，其优先级与劣后级比例不得超过1:1，且优先级收益或亏损比例不得低于30%，劣后级不得高于70%[4]。但该规则未明确适用于投资未上市企业股权的基金，导致实操中存在不确定性[4]。 - **不动产私募基金试点新政** 为符合条件的基金提供了一定的政策弹性，允许设置“合理杠杆比例”以突破1:1的限制，但同时强调不得利用分级安排变相保本保收益[5]。 结构化安排的合规认定 - **认定标准**：根据基金业协会的说明，结构化产品主要指基金财产收益分配不按份额或出资比例计算，而由合同另行约定的产品[6]。具体类型包括：设定优先级基准收益[6]、设定基准收益加部分浮动收益[6]、按约定比例分担盈亏[7]、跟踪业绩比较基准分配[8]以及其他非按比例分配形式（如先分配优先级本金，再分配劣后级本金，剩余收益按实缴出资比例分配）[9]。 - **核心关注点**：监管主要关注收益分配和亏损分担是否“同亏同盈”，而非仅关注分配顺序的“先分后分”[9]。例如，仅本金返还存在先后顺序，也可能被认定为结构化安排[9]。最终认定需根据具体基金合同条款及商业实质综合研判，并遵循实质重于形式的原则[10]。 私募股权基金结构化的合规边界 - **对于投资标准化或公开市场属性较高资产的基金**（如上市公司股票、可转债、公募REITs份额），应严格遵守优先级与劣后级比例不得超过1:1，以及优先级获取收益或承担亏损的比例不低于30%、劣后级不高于70%的双重限制[11]。 - **对于投资未上市企业股权的基金**，虽然从严格规范解释层面应适用《资管新规》1:1的分级比例限制，但在基金备案实操中，超过1:1的结构化比例仍有成功案例[11]。基金业协会在审核中保留了对杠杆比例合理性的灵活审查权，会结合基金的投资策略、风险收益安排及底层资产状况进行判断[11]。 与保本保收益的边界和区分 - **劣后级合伙人的差补或回购**：监管禁止的是管理人、托管人等作出的兜底承诺，但对于劣后级合伙人以其自有资金为优先级提供差额补偿或回购承诺，目前监管未明确禁止[12]。司法实践中，多数判例支持此类安排的合法性，但也有少数在存在其他无效事由时认定无效[13]。 - **劣后级合伙人的回拨机制**：约定当优先级合伙人的出资及门槛收益无法足额获取时，劣后级合伙人以其已获分配现金为限进行返还补足的安排，通常被视为产品内在的风险补偿机制，监管一般不予禁止[14]。但若该安排导致由部分合伙人承担全部亏损，则可能因违反《合伙企业法》的强制性规定而被认定无效[14]。 - **监管的终极标尺**：无论采取何种复杂安排，监管的终极原则是“利益共享、风险共担”[14]。司法机关会穿透各类差额补足承诺、回购条款等表面形式，判断其是否实质上构成了劣后级对优先级本金及固定收益的无限担保或刚性兑付安排[14]。