核心观点 - 招商证券维持煤炭行业“推荐”评级 基于供给收紧与冬季需求释放的行业背景 投资主线可从红利与周期双逻辑考虑 [1] - 政策组合拳保障能源安全并夯实行业盈利基础 通过保供稳价与控产提质助力市场平稳运行 超产核查成为下半年煤价修复重要推动力 [1] - 动力煤与炼焦煤均呈现供给趋紧格局 需求端增长可期 预计2026年煤价中枢同比有望上移 [2][3] - 煤炭板块兼具周期弹性与高红利属性 在供给刚性、需求平稳增长的背景下 具备长期投资价值 [4] 行业政策与市场环境 - 2025年煤炭政策围绕两条主线：保供端明确增产增储基调、推进保供基地建设、提升电煤库存及强化长协履约监管 提质端推动煤电技术升级与煤电新能源融合 [1] - 针对上半年煤价低迷与无序竞争 7月国家能源局发布煤矿超产核查通知 对超核定产能生产行为实施整改 有效规范市场秩序 [1] - 政策组合既保障国家能源安全 又通过优化供给结构、遏制恶性竞争夯实行业盈利基础 保障煤炭市场平稳运行 [1] 动力煤供需与价格展望 - 供给端：国内煤炭产量增速放缓 7月超产核查政策发力后月度产量同比由正转负 年底煤矿停工停产、安全生产考核等因素进一步限制全年产量增速 [2] - 供给端：进口煤受政策指引及性价比优势减弱影响 2025年全年进口降幅预计10%左右 [2] - 需求端：下半年火电旺季发力 10月火电发电量同比增长7.3% 冬季冷冬预期催化供暖季补库加快 火电日耗攀升 全年发电水平有望与去年持平或微增 [2] - 价格展望：明年政策对供给端调整预期仍在 电煤需求有望平稳增长 2026年煤价中枢同比有望上移 [2] 炼焦煤供需与价格展望 - 供给端：炼焦煤为稀缺煤种 占煤炭总储量20%-25% 开采难度大 国内在建和新投产焦煤矿井较少 供给呈刚性 [3] - 供给端：进口方面 2025年从澳大利亚进口因价格倒挂与出口管制同比下滑 从美国进口受关税冲击 从蒙古、俄罗斯进口受运力制约 后续难有大幅增量 [3] - 需求端：短期需求偏弱但韧性尚存 中长期随着国家稳增长政策推进及“十四五”收官、“十五五”开启 房地产、基建修复有望拉动钢铁需求 从而刺激炼焦煤用煤增长 [3] - 价格展望：作为市场化煤种 炼焦煤价格更具弹性 在需求复苏情况下具备更大增长势能 [3] 板块投资逻辑 - 周期逻辑：煤炭板块牛市通常受煤价上涨驱动 当前行业供给趋于刚性 长期新增产能增速有限 需求端火电主体地位稳固 用电需求有望平稳增长 非电尤其化工用煤需求具备向上空间 [4] - 周期逻辑：短期在“反内卷”政策影响下供应收紧预期仍在 四季度电厂日耗有望加速回升 预计煤价仍存上涨可能 明年煤价中枢有望抬升 [4] - 红利逻辑：当前优质煤炭上市公司具备高盈利、高现金流、高分红的特性 红利属性增强 具备长期投资价值 [4]