投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 报告认为，在行业需求波动期，公司收入端阶段性承压，但通过优化渠道布局和有效费用投放，2025年归母净利润降幅有限，2026年第一季度归母净利率有所提升，夯实了经营基本盘 [11] - 当前金价短期企稳，若公司在新的税改环境下，加速产品调整和渠道焕活，有望迎来业绩改善 [11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.88元、3.07元、3.37元 [11] 财务表现总结 - **2025年业绩**：实现营业收入528.2亿元，同比下滑7%；实现归母净利润17.5亿元，同比下滑10% [2][4] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入137.4亿元，同比下滑22%；实现归母净利润5.5亿元，同比下滑11%；扣除非经常性损益后的归母净利润为6.5亿元，同比增长2%，非经常项亏损主要或由黄金套保相关亏损导致 [2][4] - **2025年盈利能力**：全年毛利为48亿元（原文为4803百万元），同比小幅下滑5%；四项期间费用同比减少2%，主要系人工及装修等费用适当缩减 [11] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率达到12.7%，同比提升3.7个百分点；但四项期间费用同比增加8%，或主因旺季适当增加销售费用投放；一季度经营利润为9.6亿元，同比下滑12%，但降幅小于收入，归母净利率同比有所提升 [11] 渠道与运营总结 - **门店网络优化**：2025年末公司总店数为5355家，净减少483家；其中，加盟店5142家，净减少499家；自营店213家，净增加16家 [11] - **线上渠道拓展**：2025年新开老凤祥天猫、京东2家官方旗舰店，新增授权电商商户超过60家，线上合计销售逾5亿元 [11] - **2026年第一季度渠道**：门店数进一步优化至5170家，净减少185家；同时，公司主动调整门店主题形象并升级传统店，2026年第一季度末拥有“藏宝金”门店122家、“凤祥喜事”门店33家 [11] - **分业务模式表现**：2025年，公司关闭部分加盟弱店，批发业务毛利额36亿元，同比下滑14%；但稳步拓展自营渠道，零售业务毛利额10亿元，同比增长48% [11] 产品与市场策略总结 - **产品推新与矩阵丰富**：2026年第一季度，公司扩充了“盛唐风华”、“凤祥喜事”、“藏宝金”及IP款等多系列新品，以丰富产品矩阵 [11] - **IP合作与年轻化**：2026年4月，首家IP产品体验店落地上海，集合迪士尼、蛋仔派对等联名产品，并首发《侏罗纪世界》IP新品，旨在拓宽年轻消费场景 [11] - **线上销售增长强劲**：2026年1-3月，公司线上销售商品交易总额（GMV）同比增长94%，客单价同比提升68%，流量同比提升180% [11]