报告行业投资评级 - 行业评级为看好 维持 [4] 报告核心观点 - 黄金珠宝行业饰品化趋势延续 产品升级加速 [1] - 投资需求较优 金饰缓慢恢复 婚庆有所回升 [9] - 产品升级体现为多元材质设计和融合文化元素 [16][17] - 自营渠道和产品优化推动毛利增长 [25][37] - 头部品牌业绩分化 有拓店逻辑或强设计感品牌表现更优 [47] 行业景气度 - 2025Q2黄金饰品消费量同比下滑24% [9] - 2025Q2金币金条消费量同比增长18% [9] - 2025Q2结婚登记对数同比增速自2024年以来首次转正 [9][11][12] - 5-8月金价平稳震荡但仍处于高位 [9][10] - 2025Q2金银珠宝类零售额同比增长17.3% [13] 产品趋势 - 产品升级方向包括金镶钻/珐琅加强设计感以及IP联名文化元素挖掘细分需求 [17] - 大众品牌加速IP联名 侧重轻量化高复购产品如串珠戒指 [17] - 高端品牌老铺黄金推出钻石/珐琅元素更突出的新品如曼陀罗吊坠和七子葫芦 [17] - 潮宏基2025年推出三丽鸥布丁狗、花丝·盘扣、线条小狗等系列产品 [18] - 周大福推出黑神话联名、Chiikawa联名等产品 [18] - 曼卡龙推出甄嬛传联名、凤华系列等产品 [18] - 品牌通过系列化营销提升曝光度 如潮宏基"一城一非遗"艺术展、曼卡龙盗墓笔记IP快闪店、周大生冠名故宫之声音乐会 [21][22] 黄金珠宝企业业绩综述 - 2025Q2国内现货金价同比上涨39% [25][32] - 2025H1自营店单店毛利额表现：周大生增长6%、潮宏基增长34%、曼卡龙专柜增长31% [25] - 2025H1净开店企业：潮宏基、曼卡龙、老铺黄金和菜百股份 [25] - 2025Q2代表性珠宝企业平均收入同比增长15% [32] - 收入增速突出企业：菜百股份增长50%、莱绅通灵增长27% [32] - 2025Q2代表性珠宝企业平均毛利同比下滑3% [32] - 毛利增长突出企业：莱绅通灵增长48%、曼卡龙增长23%、潮宏基增长21% [32] - 分渠道毛利额变化：周大生自营店增长24%、潮宏基加盟增长33%、曼卡龙自营店增长51%、莱绅通灵加盟增长166% [38] - 分品类毛利额变化：潮宏基传统黄金首饰增长62%、莱绅通灵钻石饰品增长145% [39] - 线上业务：曼卡龙线上收入增长30% 周大生和潮宏基线上毛利率提升 [40] - 费用控制：2025Q2销售费用和管理费用整体缩减 [43][44] - 归母净利润表现：潮宏基增长44%、曼卡龙增长37%、周大生增长31% [47][48] - 业绩增长突出企业：老铺黄金延续高速增长 萃华珠宝和莱绅通灵低基数反弹 [47] 投资建议 - 建议关注头部品牌的产品升级和渠道优化 [52] - 推荐关注：老铺黄金、潮宏基、菜百股份、周大生、老凤祥 [53]

业绩表现 - 2025年H1公司实现营业收入14.96亿元 同比下降4.03% [1] - 归属于母公司所有者的净利润1.67亿元 同比下降9.51% [1] - 扣除非经常性损益的净利润1.36亿元 同比下降17.98% [1] - 毛利率同比提升1.8个百分点 [1] 业务结构 - 康复辅具类产品收入5.63亿元 占比37.63% [1] - 医疗护理类产品收入4.24亿元 占比28.32% [1] - 健康监测产品收入2.71亿元 占比18.11% [1] 核心产品发展 - 自主研发呼吸机自第二季度起销售放量 增速显著提升 [1] - 血糖尿酸一体机 预热款体温计 居家检测试纸等核心产品呈现良好发展势头 [1] - 通过产品迭代升级和渠道优化夯实核心品类市场地位 [1] 新兴业务 - 健耳听力业务2025年H1营业收入同比增长超20% [2] - 加速推进数字化战略落地 启用新一代零售管理系统 [2] - 健耳听力老店数量占比提升 利润端有望逐步扭亏为盈 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为33.25亿元 37.94亿元 43.16亿元 [3] - 对应收入同比增速分别为11.48% 14.09% 13.77% [3] - 预计归母净利润分别为3.80亿元 4.66亿元 5.48亿元 [3] - 对应净利润同比增速分别为21.79% 22.63% 17.75% [3] - 2025-2027年PE估值分别为22倍 18倍 15倍 [3] - 对应PEG分别为1.02 0.80 0.87 [3]

公司业务与业绩表现 - 公司主营业务为白酒酿造销售和种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工，形成白酒和猪肉两大产业 [2][4] - 白酒产品以"牛栏山"和"宁诚"为代表，牛栏山拥有五大系列产品；猪肉业务包括"小店"牌种猪及商品猪、"鹏程"牌生鲜及熟食制品 [2][4] - 2025年半年度实现营业收入45.93亿元，归属于上市公司股东的净利润1.73亿元 [6] - 白酒业务实现营业收入36.06亿元，占整体营收78.5% [6] - 猪肉业务实现营业收入8.89亿元，同比基本持平，其中屠宰业务7.82亿元，种畜养殖业1.07亿元 [6] 白酒行业发展趋势 - 白酒行业呈现产量缩减和挤压式增长态势，从"规模扩张"转向"价值深耕" [5] - 行业面临消费场景切换、人群习惯转变和营销升级挑战，消费端呈现由"量"向"质"过渡 [5] - 光瓶酒领域竞争激烈，酒企需在产品焕新、渠道优化和品牌宣传方面持续发力 [5] - 行业处于深度调整周期，存量竞争格局下集中化趋势加速，马太效应凸显 [7] - 头部企业通过产品结构升级和渠道精细化运营强化竞争优势 [7] 品牌运营与营销策略 - 牛栏山品牌围绕品牌升级、金标牛推广、主题营销和品牌文化建设开展工作 [7] - 借助"烟火人间"系列短剧、《以法之名》等热播剧植入和新媒体平台进行多元化传播 [7] - 开展"品质我代言"主题品牌落地活动，提升消费者参与感与亲和力 [7] - 升级传统二锅头系列产品，拓展金标牛消费新场景形成销售增量 [7] - 猪肉业务推出鹏程60周年、食品安全周品质系列片，通过广告投放、达人营销和媒体传播提高品牌曝光率 [8][9] 业务发展举措 - 白酒业务贯彻"1-2-12-3+"营销战略部署，推动产品焕新升级，创新营销模式，强化文旅融合发展 [6] - 猪肉业务落实"树品牌、抓两端、控中间"发展思路，做强种猪繁育销售和精深加工与熟食 [6] - 屠宰业务动态调整生产节奏确保北京市场稳定供应，控制冻品结构风险，培育精深加工业务 [8] - 推进产品焕新升级包装、口感、功能，设立肉食工厂店采用产销一体模式探索门店运营 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][11] 核心财务表现 - 2025H1营业总收入13.13亿元（同比+0.51%），归母净利润4.41亿元（同比-1.66%），扣非净利润4.15亿元（同比-2.33%）[2][4] - 2025Q2营业总收入6亿元（同比+7.59%），归母净利润1.68亿元（同比-4.59%），扣非净利润1.58亿元（同比-5%）[2][4] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为8.15/9.62/10.47亿元，对应EPS为0.71/0.83/0.91元，PE估值分别为19/16/15倍 [11] 分业务表现 - 榨菜业务收入11.23亿元（同比+0.45%），经营趋于稳健 [11] - 萝卜业务收入0.33亿元（同比+38.35%），销量提升约43%，主要受盒马风干萝卜系列产品带动 [11] - 泡菜业务收入1.19亿元（同比-8.37%） [11] 渠道与运营优化 - 直销收入0.74亿元（同比+11.13%），经销收入12.37亿元（同比-0.08%） [11] - 经销商数量较2024年末减少186个至2446个，单个经销商平均销售额提升 [11] - 2025Q2毛利率同比+2.82pct，主要因原材料价格下行及产品结构优化 [11] 营销与产品策略 - 2025Q2销售费用率同比+5.09pct，因公司积极投放广告营销推动新品上架 [11] - 2025Q1以来推新加速，预计2025H2延续这一趋势 [11] - 公司通过产品及渠道革新逐步走出经营底部 [11] 未来展望 - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润持续增长，分别达8.15/9.62/10.47亿元 [11] - 对应EPS分别为0.71/0.83/0.91元，PE估值分别为19/16/15倍 [11] - 维持"买入"评级，看好公司产品及渠道革新趋势 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][9] 核心观点 - 公司积极推动产品创新和渠道优化布局 内销保持领先的市场份额 且有望受益于国补对高价格带产品的拉动 外销订单增长确定性强 同时公司强化对于费用投放效率管理 预计公司将保持规模稳健增长同时 盈利效率将得到进一步优化 且公司近年来均保持可观分红率 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.58亿元、25.23亿元和27.58亿元 对应PE估值分别为18.32倍、16.39倍和15.00倍 [7] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营收114.78亿元 同比增长4.68% 实现归母净利润9.40亿元 同比下滑0.07% 实现扣非归母净利润9.07亿元 同比下滑1.65% [2][5] - 单二季度实现营业收入56.91亿元 同比增长1.87% 实现归母净利润4.43亿元 同比下滑5.94% 实现扣非归母净利润4.24亿元 同比下滑8.27% [2][5] - 2025年上半年公司毛利率达23.61% 同比下降0.17个百分点 单二季度毛利率23.30% 同比下降0.45个百分点 [12] - 上半年归母净利率/扣非归母净利率分别为8.19%/7.91% 同比下降0.39/0.51个百分点 单二季度分别为7.79%/7.45% 同比下降0.65/0.82个百分点 [12] 业务分拆 - 分品类：炊具及用具营收同比增长7.48% 占比27.56% 烹饪电器营收同比增长1.16% 占比40.92% 食物料理电器营收同比增长2.43% 占比16.96% 其他家用电器营收同比增长13.04% 占比14.56% [12] - 分区域：内销营收同比增长3.36% 占比67.62% 外销营收同比增长7.55% 占比32.38% [12] - 分品类毛利率：炊具及用具毛利率25.50% 同比下降1.12个百分点 烹饪电器毛利率23.51% 同比上升0.61个百分点 食物料理电器毛利率20.34% 同比上升0.21个百分点 其他家用电器毛利率24.09% 同比下降1.48个百分点 [12] - 分区域毛利率：内销毛利率27.72% 同比上升0.60个百分点 外销毛利率15.02% 同比下降1.49个百分点 [12] 费用结构 - 2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.04%/1.73%/1.83%/-0.12% 同比变化+0.27/-0.04/-0.03/+0.40个百分点 [12] - 单二季度销售/管理/研发/财务费用率分别为10.03%/1.85%/1.89%/-0.13% 同比变化+0.81/+0.02/-0.08/+0.35个百分点 [12] 市场表现 - 当前股价51.61元 总股本80,136万股 每股净资产6.39元 近12月最高价64.30元 最低价49.10元 [10] - 厨房小家电板块受益国补拉动结构升级明显 2025年1-6月零售量同比-1.2% 而零售额同比+9.3% [12] - 2024年与SEB集团关联交易金额71.36亿元 同比增长20.30% 2025年预计关联交易金额74.60亿元 同比增长4.55% [12] 财务预测 - 预计2025-2027年营业总收入分别为236.66亿元、250.03亿元、265.78亿元 [17] - 预计2025-2027年归母净利润分别为22.58亿元、25.23亿元、27.58亿元 对应每股收益2.82元、3.15元、3.44元 [7][17] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为35.9%、40.7%、45.1% 净利率分别为9.5%、10.1%、10.4% [17]

投资评级 - 强烈推荐评级 目标估值23倍PE [3][4] 核心财务表现 - 2025年上半年营收13.1亿元（同比增长0.5%） 归母净利润4.4亿元（同比下降1.66%） [1] - 2025年第二季度营收6.0亿元（同比增长7.6%） 归母净利润1.68亿元（同比下降4.59%） [1] - 预计2025年全年收入同比增长2.98% 归母净利润同比增长2.69% 实现EPS 0.71元 [3] - 当前股价对应PE为18.89倍 目标估值对应23倍PE [3] 产品与业务发展 - 榨菜营收增长0.45% 泡菜营收下降8.37% 萝卜营收大幅增长38.35% [1] - 萝卜品类增长受益于新品风干萝卜推广及韩国代工业务（年产值预计3200万元） [1] - 推出"嘎吱脆"盒马定制产品及线上专销新品 完成60g风干萝卜干研发 [1] - 加速布局新品包括乌江肉末豇豆 老重庆杂酱 2kg泡菜 800g萝卜 258g鱼酸菜等餐饮B端产品 [2] - 推出健康益生产品线包括乌江爆炒系列 榨菜肉臊 益生冰鲜榨菜 黄精榨菜 [2] - "只有乌江"袋装产品5月上线京东 6月开始全国300城市线下推广 [2] 盈利能力与成本结构 - 2025年第二季度毛利率52.00%（同比增加2.82个百分点） [2] - 毛利率提升主要因原材料青菜头采购价格下降及部分产品调价 [2] - 2025年第二季度销售费用率17.18%（去年同期12.9%） [2] 渠道与战略布局 - 通过"渠道+新品"策略巩固榨菜基础销售 [1] - 重点布局多品类新赛道 外延并购延伸至复合调味品领域 [3] - 新兴渠道持续拓展 会员商超及线上渠道加强 [1][2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收分别为24.58亿元 25.82亿元 27.20亿元 [11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.21亿元 8.83亿元 9.35亿元 [11] - 预计2025-2027年EPS分别为0.71元 0.77元 0.81元 [11] - 预计2025-2027年毛利率分别为52.00% 53.00% 53.50% [12]

经营业绩与门店表现 - 经营12个月以上的直营门店平均营业收入同比提高42.19% [2] - 营收增长原因包括暇步士男女装品类收归自营及渠道结构优化 [2] 暇步士品牌发展规划 - 成人鞋品类将转为自营 线上平台进行经营主体变更 线下筹备新开门店及在男女装店铺增设鞋品销售 [3] - 当前自营品类包括男装女装、成人鞋、童装及玩偶周边 童鞋及箱包皮具采用授权经营模式 [3] - 将持续开发暇步士其他品类并探索最佳经营模式 [3] 营销与费用策略 - 下半年销售费用预计同比不会大幅增加 [3] - 营销活动包括明星合作、达人种草、线上推广及水孩儿品牌三十周年系列活动 [3] 财务与政策影响 - 上半年政府补助减少主要因子公司所在地企业扶持资金减少 [3] 价格策略 - 各品牌价格策略差异较小 以树立品牌定位为主 价格相对坚挺 结合市场活动轻微浮动 [3]

核心财务表现 - 2025H1公司收入31.0亿元同比下降6%，净利润2.9亿元同比增长2% [1] - 毛利率同比提升0.1个百分点至76.4%，销售费用率同比下降1.2个百分点至56.3%，管理费用率同比下降1.1个百分点至10.1% [1] - 净利率同比提升0.8个百分点至9.3% [1] 品牌线表现 - Koradior品牌收入10.4亿元同比下降1%，期末门店654家较年初减少22家 [2] - NAERSI品牌收入6.5亿元同比下降11%，期末门店425家较年初减少11家 [2] - NEXY.CO品牌收入4.8亿元同比下降4%，期末门店226家较年初减少9家 [2] - La Koradior品牌收入2.8亿元同比增长10%，Elsewhere/NAERSILING/CADIDL/FUUNNY FEELLN品牌收入分别同比下降22%/13%/12%/10% [2] - 产品SKC总数5894个同比减少7.4% [2] 渠道结构 - 直营渠道收入24.3亿元同比下降8%，毛利率79.7%同比提升0.1个百分点 [3] - 加盟渠道收入0.8亿元同比下降38%，毛利率73.5%同比下降0.8个百分点 [3] - 电商渠道收入5.9亿元同比增长9%，毛利率63.4%同比提升2.3个百分点 [3] - 期末直营门店1388家较年初减少56家，加盟门店377家较年初减少18家 [3] 运营效率 - 期末存货金额14.9亿元同比增长17%，存货周转天数376天同比增加97天 [3] - 公司通过开大店关小店策略优化渠道结构，预计2025H2门店数量趋于平稳 [3] 未来展望 - 预计2025全年收入同比可能下降，但净利润有望实现稳健增长 [4] - 通过降本控费、优化产品及渠道效率提升盈利质量 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.97/5.59/6.24亿元 [4]

财务表现 - 上半年营业收入13.13亿元，同比增长0.51% [1] - 归属于上市公司股东的净利润4.41亿元，同比下降1.66% [1] - 销售毛利率54.15%，同比提升3.28个百分点 [1] - 经营现金流净额1.24亿元，同比下降25.06% [1] 产品结构 - 榨菜品类收入11.23亿元（占总营收85.53%），同比增长0.45% [1] - 萝卜类产品收入3314.93万元，同比激增38.35% [1] - 泡菜类收入1.19亿元，同比下降8.37% [1] - 其他产品收入3654.56万元，同比增长9.30% [1] - 轻盐榨菜系列及70g鲜脆榨菜丝、120g脆口榨菜芯等大单品市场份额巩固 [1] 渠道建设 - 采用"经销为主、电商补充"模式，期末经销商2446家，较上年末优化减少186家 [1] - 线上渠道表现亮眼，抖音平台增速领先 [2] - 线下渠道通过优化商超陈列、拓展社区团购与仓储会员店推动产品下沉 [2] - 应收账款同比增长1421.45%至1.25亿元，因对部分客户适度放宽信用政策 [2] 产能与供应链 - 乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)累计投入4.58亿元，本期投入5484.34万元，项目进度12.43% [2] - 生产基地产能规模调整为16万吨/年，预计2027年6月竣工 [2] - 拥有30万吨原料窖池，上半年收购青菜头3.36亿元 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营收35.68亿元，同比下降2.66% [1] - 归母净利润3.13亿元，同比下降5.98%；扣非归母净利润2.24亿元，同比下降16.61% [1] - 单季度25Q2营收13.50亿元，同比下降4.39%；归母净利润1.05亿元，同比上升1.23% [1] - 净利率8.78%，同比下降0.31个百分点；毛利率24.34%，同比下降1.60个百分点 [4] 产品收入结构 - 速冻面米制品收入30.94亿元（占比86.73%），同比下降1.50% [1] - 速冻调制食品收入3.94亿元（占比11.05%），同比下降15.00% [1] - 冷藏及短保类收入0.44亿元（占比1.23%），同比上升44.49% [1] - 其他业务收入0.35亿元（占比0.99%），同比上升18.04% [1] 渠道与地区分布 - 经销渠道收入26.67亿元（占比74.76%），同比下降3.25% [3] - 直营渠道收入6.68亿元（占比18.72%），同比下降5.37% [3] - 直营电商收入1.98亿元（占比5.54%），同比上升14.06% [3] - 长江以北地区收入19.11亿元（占比53.57%），同比下降1.87% [3] - 长江以南地区收入16.57亿元（占比46.43%），同比下降3.56% [3] - 经销商数量3455个，较2024年末减少740个 [3] 战略与业务发展 - 升级产品策略，聚焦品质化、个性化与健康化需求 [2] - 组建肉制品事业部，确立为第二增长曲线，推出全系列烤肠新品 [2] - 深化大B客户合作，与鸣鸣很忙集团、零食有鸣等零食连锁品牌协同创新 [3] - 拓展会员超市及硬折扣连锁等新兴渠道 [3] - 餐饮渠道推行"技术+场景"双引擎战略，提供定制化产品与供应链服务 [3] 成本与费用分析 - 期间费用率16.04%，同比上升0.46个百分点 [4] - 销售费用率12.25%，同比下降0.29个百分点，主因渠道结构优化与运营效率提升 [4] - 管理费用率3.25%，同比上升0.64个百分点，主因建筑物维修费增加 [4] - 研发费用率0.42%，同比下降0.07个百分点；财务费用率0.12%，同比上升0.18个百分点 [4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为68.74亿元、72.04亿元、76.25亿元 [4] - 预计同期归母净利润分别为5.58亿元、6.19亿元、6.66亿元 [4] - 对应市盈率分别为18.53倍、16.71倍、15.52倍 [4]