行业投资评级 - 报告对轻工纺服行业给予“推荐（维持）”的投资评级 [1] 核心观点 - 报告核心聚焦于运动鞋制造行业及本土龙头公司“龙行天下”，认为运动市场持续扩容，中国制鞋增速领跑全球，且行业格局分散为具备境内外均衡产能、全链条配套的厂商提供了份额提升空间 [5][9][18] - “龙行天下”作为本土垂直制鞋龙头，凭借海内外产能同步布局、全流程自研自产能力以及与国内外知名品牌的深度合作，展现出较强的竞争优势和增长潜力 [5][25] 行业规模与趋势 - **全球市场持续增长**：2025年全球运动鞋制造市场规模达460亿美元，2020-2025年复合年增长率为7.7%，预计2030年将突破600亿美元 [5][9] - **中国市场增速领跑**：2021-2025年中国运动鞋制造市场规模从336亿元提升至478亿元，复合年增长率达9.3%，显著高于全球增速，预计2026-2030年将以9.6%的复合年增长率突破700亿元 [5][17] - **亚洲为全球制鞋重地**：2024年全球鞋履总产量239亿双，其中亚洲产能占比高达88%，供应链持续向越南、印尼转移 [11] - **品牌本土化趋势**：例如，阿迪达斯在中国销售的产品中已有95%由国内生产，超60%由本地团队设计，有效支撑了其在大中华区的销售增长 [17] 行业竞争格局 - **市场相对分散**：2025年中国头部八家上市制鞋企业营收分化明显，其中裕元集团占据绝对优势 [5][18] - **分散原因**：源于不同品牌客户对工艺、交期、产地要求差异大，单一工厂难以覆盖全品类，且对供应链稳定性要求高 [5][18] - **产能布局分化**：头部台资企业如裕元集团、华利集团等以境外产能为主，而“龙行天下”、中杰集团仍以境内产能为主 [22] - **公司行业地位**：“龙行天下”销售规模及销售数量位列全球第七；在中国大陆市场，其销售规模位列第二、销售数量位列第一 [22] 公司“龙行天下”深度分析 - **业务模式与客户**：公司为头部运动鞋专业制造商，业务覆盖运动鞋、鞋底、模具全流程自研自产，合作客户包括阿迪、UA、New Balance、李宁、安踏、迪卡侬、HOKA等知名品牌，并荣获多项核心供应商资质 [5][25] - **产能与产销**：采用国内快反基地+海外量产基地双生产模式，截至2025年末在全球布局26座工厂（国内15座），全球员工2.83万人，全年产销量5175万双 [5][25] - **财务表现**：2023-2025年营收复合年增长率达17.71%，2025年营收为58.34亿元；2025年归母净利润为2.58亿元，同比有所下滑，主要受海外新基地建设、自动化升级等项目资本开支增加影响 [25][31][33] - **收入结构**：运动鞋为核心业务，收入占比约91%（2025年）；前五大客户集中度超85%，但结构相对均衡；境内收入占比从2023年的52.4%提升至2025年的59.5% [34][43][44] - **盈利能力**：2025年公司销售毛利率为18.48%，销售净利率为4.52%，略低于可比公司平均水平；未来随着海外新厂达产及自动化产线落地，单位成本有望摊薄，利润有改善空间 [47][49][50] - **运营效率**：2023-2025年自有产能稳步扩张，产能利用率从79.1%提升至91.65%，产销率稳定在93%上下 [45][46] 本周市场行情回顾 - **板块表现强势**：报告期内（2026年06月29日-07月03日），申万纺织服装板块上涨5.69%，轻工制造板块上涨2.71%，均跑赢沪深300指数（下跌0.54%），在28个一级行业中分别排名第4和第10 [5][51] - **子行业涨跌**：轻工制造子行业中，造纸（+5.32%）、家居用品（+4.21%）、文娱用品（+4.05%）上涨，包装印刷（-0.81%）下跌；纺织服装子行业中，饰品（+8.94%）、服装家纺（+5.84%）、纺织制造（+3.64%）均上涨 [5][51] 行业重点数据跟踪 - **地产数据**：本周30大中城市商品房成交面积188.93万平米，同比-6%，环比-21%；成交套数16171套，同比-6%，环比-26%；其中一线城市成交面积同比-1%，成交套数同比+10%；二线城市成交面积同比+2%，成交套数同比-2%；三线城市成交面积同比-31%，成交套数同比-28% [5][73]

行业投资评级 - 报告对轻工纺服行业的投资评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于运动鞋制造行业，认为全球及中国市场持续扩容，中国增速领跑全球，行业龙头公司“龙行天下”作为本土垂直制鞋龙头，凭借海内外产能同步布局和全流程自研自产能力，有望受益于行业增长 [1][5][9][17][25] 一、龙行天下：精工造足履，轻步赴八方 （一）行业规模：运动市场持续扩容，亚洲为全球制鞋重地 - **全球市场持续增长**：2020-2025年全球运动鞋零售市场规模从1441亿美元增至1874亿美元，复合年增长率（CAGR）为6.8%，预计2030年将达2469亿美元 [9] 同期，上游制造市场规模从342亿美元增至460亿美元，CAGR为7.7%，预计2030年将突破600亿美元 [9][14] - **亚洲为产能重心**：2024年全球鞋履总产量239亿双，其中亚洲产能占比高达88% [11] 供应链向越南、印尼转移，2024年耐克鞋类产品在越南和印尼的产量合计占比为77%，阿迪达斯为70% [11][19] - **中国市场增速领跑**：2021-2025年中国运动鞋制造市场规模从336亿元提升至478亿元，CAGR为9.3%，显著高于全球增速，预计2026-2030年将以9.6%的CAGR突破700亿元 [5][17] 阿迪达斯在中国销售的产品中已有95%由国内生产 [17] （二）行业格局：制鞋市场相对分散，台资企业优势明显 - **市场格局分散**：2025年中国头部八家上市制鞋企业营收分化明显，裕元集团占据绝对优势 [5][18] 赛道分散源于不同品牌客户对工艺、交期、产地要求差异显著 [5] - **产能布局分化**：头部台资企业如裕元集团、华利集团等以境外产能为主，境内产能占比极低 [22] 而龙行天下、中杰集团仍以境内产能为主 [22] 龙行天下销售规模及销售数量位列全球第七，在中国大陆市场销售规模位列第二、销售数量位列第一 [22] （三）龙行天下：本土垂直制鞋龙头，海内外产能同步布局 - **公司定位与客户**：公司是国内头部运动鞋专业制造商，业务覆盖运动鞋、鞋底、模具全流程自研自产 [5][25] 合作客户包括阿迪达斯、Under Armour、New Balance、李宁、安踏、迪卡侬、HOKA等知名品牌，并斩获多项核心供应商资质 [5][25] - **产能与产销规模**：采用国内快反基地+海外量产基地双生产模式，截至2025年末在全球布局26座工厂（国内15座），全球员工2.83万人，全年产销5175万双 [5][25] 2023-2025年营收CAGR达17.71% [5][25] - **财务表现**：2023-2025年营收保持正增长，2025年营收为58.34亿元 [33] 2025年归母净利润为2.58亿元，同比有所下滑，主要因海外基地新建及自动化升级项目导致资本开支和折旧摊销增加 [31][33] - **业务结构**：运动鞋为核心业务，2025年收入占比约91.05% [34] 2025年前五大客户收入集中度超过85%，客户结构相对均衡，境内收入占比从2023年的52.4%提升至2025年的59.5% [43][44] - **产能与效率**：2023-2025年自有产能稳步扩张，2025年产能利用率升至91.65%，产销率稳定在93%上下 [45][46] - **盈利能力对比**：公司销售毛利率和净利率略低于可比公司均值，2025年毛利率为18.48%，净利率为4.52% [47][49][50] 未来随着海外新厂达产及自动化产线落地，单位成本有望摊薄，利润有改善空间 [47] 二、本周行情 - **主要指数表现**：本周（报告期）上证综指上涨0.41%，沪深300下跌0.54%，深证成指下跌1.17%，创业板指下跌4.16% [5][51] - **行业板块表现**：申万纺织服装板块上涨5.69%，轻工制造板块上涨2.71%，均跑赢沪深300，分别位列申万28个一级行业涨跌幅第4和第10名 [5][51] - **子行业表现**：轻工制造子行业中，造纸上涨5.32%，家居用品上涨4.21%，文娱用品上涨4.05%，包装印刷下跌0.81% [5][51] 纺织服装子行业中，饰品上涨8.94%，服装家纺上涨5.84%，纺织制造上涨3.64% [5][51] 三、行业重点数据跟踪 （二）地产数据跟踪 - **商品房成交面积**：本周30大中城市商品房成交面积188.93万平米，同比下降6%，环比下降21% [5][73] 其中，一线城市成交57.40万平米（同比-1%），二线城市成交102.26万平米（同比+2%），三线城市成交29.27万平米（同比-31%） [5][73] - **商品房成交套数**：本周30大中城市商品房成交套数16171套，同比下降6%，环比下降26% [5][73] 其中，一线城市成交5204套（同比+10%），二线城市成交7702套（同比-2%），三线城市成交3265套（同比-28%） [5][73]