核心观点 - 2025年是债券类资产由强转弱的拐点之年，支撑判断的三点原因包括：居民可投资资产从“缩圈”转为“扩圈”、可投资资产“扩圈”推动经济循环改善、以及经济循环修复影响货币政策态度[2] 一、债券由强转弱的三大变化 (一) 资配视角，居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈” - **可投资资产定义**：指居民可支配收入中用于消费以外的部分，包含股票、基金、房地产、理财、保险、存款等多个维度，收益越高风险越高[5][21] - **“缩圈”阶段（2018-2024）**：2018年资管新规打破刚兑、2021年三道红线影响房地产配置意愿、2022年经济周期性回落，导致居民资产配置选择有限，形成大量“防御性存款”[7][24] - **“缩圈”的影响**： - 对银行：居民大量定期存款拉长了商业银行负债端久期，使其资产端可配置长久期资产[8][28] - 对非银：风险资产流动性转弱，无风险国债受青睐[8] - 综合影响：从银行和非银两个维度增加长久期债券需求，导致债券收益率大幅下行，估值升高。2008-2021年十年期国债收益率较万得全A股息率至少高出1%，但到2024年底，十债收益率甚至比股息率低1%[28] - **2025年转为“扩圈”**： - Deepseek等科技创新突破修正市场长期悲观预期，抬升长期回报要求，冲击固定收益资产性价比[9][31] - 股票市场稳市政策稳定股市波动，提升股票风险调整后收益（夏普比率），市场愿为更高收益拥抱一定风险[9][31] (二) 经济视角，经济循环从“放慢”到“加快” - **存款分布是关键**：存款在企业手中可促进生产和投资，改善实体经济循环；在非银机构手中可活跃金融市场；若淤积在居民存款账户则意味着需求收缩[10][33] - **2025年存款“搬家”**：居民可投资资产“扩圈”引致居民存款占货币比重回落。2025年货币供应量增长约26.8万亿，同比多增5.5万亿，但新增居民存款仅同比多增3800亿，资金更多流向实体经济（企业存款）和金融市场（非银存款）[10][33] - **经济循环改善**：企业居民存款剪刀差领先企业利润同比和十年期国债收益率约一年。过去一年该剪刀差连续向上抬升，预示企业利润改善，债券收益率面临上行压力[10][33] (三) 政策视角，货币政策从“总量”到“结构” - **居民存款与资金数量**：居民存款支出期间，若资金过度流向非银机构，央行会压制资金利率回落以防杠杆过高推升资产泡沫。2025年非银从实体融资规模大幅抬升，其从银行体系的融资规模维持在低位[11][37] - **经济循环与资金波动**：历史经验显示，当经济循环改善（旧口径M1同比向上修复），资金端波动率大概率提升。2025年企业居民存款剪刀差改善，经济循环修复，DR007波动率或先放大再趋势向上[11][39] - **利润预期与资金价格**：央行降息通常发生在工业企业利润当季同比转负期间。随着企业利润预期修复及政策“摆脱超常规”表述，国内央行大幅降息的概率客观降低[11][41] 二、债券由强转弱的三点思辨 (一) 资配视角下，居民可投资资产能否持续“扩圈”？ - 日美经验表明，股债夏普比率维持高位期间，股票价格较债券可能持续提升，且这种状态可能维持数年（如美国1993-1999、2003-2007、2019-2024，日本2019年至今）。只要政策稳股市方向不扭转，股债夏普差值维持两年以上提升并不稀奇[13][44] (二) 经济视角下，当下十债收益率与经济增长是否匹配？ - **横向比较**：在各国开启非常规货币政策前，4%~5%的名义GDP增速和1.5%~2.5%的股息率对应的十年期国债收益率通常高于2%。2025年中国名义GDP同比4%，万得全A股息率约1.92%，而十年期国债在1.8%~1.9%之间震荡，定价相对偏贵[14][47] - **纵向比较**：2002-2019年，名义GDP增速从23.2%回落至7.1%，十年期国债收益率中枢稳定在3%上下波动。2022-2025年，名义GDP增速从5.1%回落至4.0%，对应十年期国债收益率从2.8%回落至1.7%，下行可能过快[14][51] (三) 政策视角下，货币政策还有没有超常规宽松的可能？ - **政策表述变化**：货币政策表述从2024年四季度的“建议加大货币政策调控强度”转化为2025年四季度的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”，重点转向“调结构”，市场预期货币政策重回超常规宽松的概率降低[15][53] - **央行购债非超常规信号**：与海外央行主要依赖购债扩表不同，中国央行主要依赖逆回购和再贷款等方式。2025年央行总资产扩张4.1万亿，其中对其他存款型公司债权增长约4.9万亿，对政府债权收缩6700亿。公开市场购买国债仅是流动性管理方式之一，非主导力量[15][54] - **经济结构转型降低降息必要性**：2025年新经济体量首次超过旧经济。一方面，新经济修复有望推动总体经济企稳，政策为应对旧经济回落而超常规发力的必要性降低；另一方面，新经济与直接融资更适配，降息不再是信用扩张的必要条件，稳定资本市场推动直接融资同样能带动信用扩张[15][54]

7月物价数据核心观点 - 7月CPI同比0%，核心CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降3.6% [1] - PPI低于预期主要因高频商品价格上涨未及时传导及绿电替代导致电价下跌 [3][11] - CPI环比0.4%符合季节性，核心CPI环比0.4%超过去五年均值0.24% [4][24] - PPI环比降幅收窄至-0.2%，为3月以来首次改善 [5][33] - PPI同比底部或已现，预计8月开启第二轮回升周期 [6][16] PPI分析 - PPI低于预期因高频价格传导滞后及电热生产价格环比跌0.9% [3][11] - 季节性因素和国际贸易环境拖累PPI环比0.24个百分点 [5][34] - 国内市场竞争秩序优化使煤炭等5行业对PPI拖累减少0.14个百分点 [5][34] - 国际输入性因素拉动石油和有色行业价格，贡献PPI环比0.07个百分点 [5][35] - PPI同比周期显示回踩可能结束，8月或开启回升 [6][16] CPI结构分析 - 食品价格同比跌幅扩大至-1.6%，能源价格同比跌幅收窄至-3.9% [22] - 房租环比涨0.1%与五年均值一致，低于2015-2019年同期的0.25% [4][25] - 耐用品价格改善：家用器具环比涨2.2%远超五年均值0.6% [4][25] - 核心服务价格涨1.1%，受暑期旅游和医疗服务涨价推动 [27] - 旅游相关价格涨幅显著：机票17.9%、旅游9.1%、住宿6.9% [27] 经济指标前瞻 - 企业与居民存款增速剪刀差连续6个月上行，预示PPI回升 [7][17] - PPI同比与二产GDP平减指数高度同步，下半年或改善 [7][18] - 参照2016年经验，PPI同比转正需环比持续改善，今年难实现 [8][19] - 生产资料价格环比涨价比例升至58%，创2014年以来70%分位 [42] - CPI二级项目涨价比例升至43%，处于2016年以来11%分位 [38]