投资评级 - 报告给予通策医疗“增持”评级（首次） [4] 核心观点 - 在消费复苏承压的背景下，公司2025年业绩企稳，2026年一季度呈现低速回暖，整体稳健前行 [6] - 公司顺应消费降级趋势，战略下沉扩大客户基数，以价换量策略在低端市场的业绩增量有望在2026年得到完整体现 [6] - 种植、正畸集采影响已进入稳步消化阶段，在杭口等总院品牌赋能下，下沉市场战略有望驱动公司重回业绩稳健上升通道 [6][35] 2025年及2026年一季度业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入29.1亿元，同比增长1.4%；归母净利润5.0亿元，同比增长0.2%；毛利率为38.6%，同比提升0.1个百分点；净利率为20.2%，同比提升0.3个百分点 [6] - **业务指标**：截至2025年末，运营医疗机构89家，开设牙椅3180张，年门诊量达357.4万人次，同比增长1.1% [6] - **2026年一季度业绩**：实现营业收入7.6亿元，同比增长1.4%；归母净利润1.9亿元，同比增长1.7%；毛利率43.9%，销售净利率29.2%，同比基本持平 [6] - **费用率变化**：2026年一季度，销售和管理费用率在公司下沉市场战略推行背景下，依次有0.2个百分点的同比提升 [6] 分业务板块表现与展望 - **整体医疗服务**：2025年实现营业收入27.6亿元（占总收入95.0%），同比增长1.2% [6] - **种植业务**：2025年收入5.2亿元，同比下降2.1%，集采后“以量补价”效应持续显现；预计2026-2028年收入分别为7.3亿元、9.1亿元、10.9亿元，同比增长40.3%、24.7%、19.8% [6][32] - **正畸业务**：2025年收入5.1亿元，同比增长7.6%，呈现明显复苏态势；预计2026-2028年收入分别为6.3亿元、7.7亿元、8.8亿元，同比增长23.6%、21.4%、15.6% [6][32] - **儿科业务**：2025年收入4.9亿元，同比下降2.7%；预计2026-2028年收入分别为5.1亿元、5.3亿元、5.4亿元，同比增长5.0%、3.0%、2.0% [6][32] - **修复业务**：2025年收入4.7亿元，同比增长0.7%；预计2026-2028年收入分别为5.0亿元、5.3亿元、5.4亿元，同比增长8.0%、5.0%、2.0% [6][32] - **大综合业务**：2025年收入7.8亿元，同比增长2.3%；预计2026-2028年收入分别为8.2亿元、8.5亿元、8.6亿元，同比增长5.0%、3.0%、2.0% [6][32] 战略与增长动力 - **下沉市场与网格化营销**：2026年，公司计划推出网格化营销及种植牙分层定价体系，与种植牙多产线产品深度绑定，精准契合三四线及县域市场需求，为长期增长注入动力 [6] - **蒲公英分院表现**：2025年上半年，48家蒲公英医院实现收入3.9亿元，同比增长21.0%，净利润0.5亿元，同比增长36.0%，未来有望在新院区爬坡及市场下沉策略下提供业绩向上动能 [6] - **运营模式**：依托“区域总院+分院”的成熟运营生态，系统落地网格化运营与营销模式，旨在提升存量蒲公英医院经营效率及缩短新建分院盈利周期 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为33.5亿元、37.4亿元、40.8亿元，同比增长15.0%、11.6%、9.2% [6][35] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.9亿元、6.7亿元、7.2亿元，同比增长16.6%、13.7%、8.9% [6][35] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.31元、1.49元、1.62元 [4] - **估值水平**：对应2026-2028年PE估值倍数分别为31.6倍、27.8倍、25.5倍 [4][35] - **可比公司估值**：选取普瑞眼科、华厦眼科、时代天使作为可比公司，其2026-2027年平均市盈率分别为46.0倍和30.9倍，通策医疗同期估值（31.6倍和27.8倍）具备较高的投资性价比 [33][35]