公司业绩表现 - 2024年公司实现总营收28.74亿元，同比增长0.96%，归母净利润5.01亿元，同比增长0.20%，扣非净利润4.96亿元，同比增长3.18% [1] - 毛利率和净利率分别为39%和19.91%，相比2021年-2023年有所下降（2021年-2023年毛利率分别为46%、41%、39%，净利率分别为28.27%、22.65%、20.32%） [1] - 2025年第一季度营收7.45亿元，同比增长5.11%，归母净利润1.84亿元，同比增长6.22% [11] 业务结构分析 - 大综合业务收入7.65亿元，占比28.01%，增速1.27%，相比2023年增速8.34%明显放缓 [4] - 种植业务收入5.30亿元，占比19.39%，同比增长10.60%，增速高于2023年的6.95% [5] - 正畸业务收入4.74亿元，占比17.34%，同比下降5.05%，是五大业务中唯一负增长的板块 [5][6] - 儿科业务收入5.01亿元，占比18.33%，同比增长0.29%，修复业务收入4.62亿元，占比16.93%，同比增长1.53% [6] 区域经营情况 - 浙江省内收入占比接近90%，已完成五大口腔医疗集群布局 [8] - 杭口平海营收5.48亿元，同比下降5.2%，净利润2.38亿元，同比下降3.6%，杭口城西营收3.82亿元，同比下降8.6%，净利润1.41亿元，同比下降0.3% [8] - 宁波口腔营收1.84亿元，同比增长1%，净利润0.42亿元，同比增长7.7% [8] 扩张策略调整 - 2024年新增蒲公英分院3家，累计44家，覆盖浙江省内全部11个地级市，扩张速度相比2022年新增17家明显放缓 [9] - 已开业的蒲公英医院中，实现收支平衡的占比约60% [9] - 省外扩张策略从自建转向"并购优质标的+轻资产加盟"，2024年以2259.6万元收购娄底口腔医院42%股权，并通过增资扩股合计持股56.28% [10] - 娄底口腔医院2024年扣非净利润298.36万元，业绩完成率74.59%（承诺扣非净利润不低于400万元） [10] 行业竞争与资本市场表现 - 行业竞争加剧，瑞尔集团、时代天使登陆港股，牙博士挂牌新三板 [2] - 公司股价从2021年6月的421.99元/股（总市值超1300亿元）降至当前总市值约186亿元 [2] 管理层变动 - 2024年4月实控人吕建明卸任董事长，副总经理兼财务总监王毅接任 [11] - 吕建明之女吕紫萱（1993年出生）被推选为非独立董事，现任浙江通策控股集团董事等职 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.2%），2025Q1营业总收入7.45亿元（+5.11%），归母净利润1.84亿元（+6.22%），业绩符合预期 [7] - 种植/修复/综合业务稳健增长，正畸业务止跌回升，2024年门诊量353.34万人次，同比增长5.37%，旗下医疗机构增至89家，2025Q1总营收同比增长5%，主要由种植和综合修复业务拉动 [7] - 2024年毛利率基本稳定，2025Q1净利率同比提升，2024年销售毛利率38.5%（同比-0.03pp）、销售净利率19.91%（-0.41pp），2025Q1销售毛利率44.21%（-0.42pp）、销售净利率29.02%（+0.23pp） [7] - 考虑宏观消费及行业环境变化，将2025 - 2026年公司归母净利润预期由7.00/8.43亿元下调至5.62/6.33亿元，预计2027年为7.16亿元，对应当前市值的PE分别为32/28/25倍 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,847|2,874|3,152|3,499|3,904| |同比（%）|4.70|0.96|9.68|11.00|11.59| |归母净利润（百万元）|500.44|501.43|561.89|633.14|716.43| |同比（%）|(8.72)|0.20|12.06|12.68|13.16| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.12|1.12|1.26|1.42|1.60| |P/E（现价&最新摊薄）|35.87|35.80|31.95|28.35|25.05| [1] 市场数据 - 收盘价40.13元，一年最低/最高价37.50/68.88元，市净率4.26倍，流通A股市值和总市值均为17,949.71百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.41元，资产负债率26.97%，总股本和流通A股均为447.29百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|918|1,443|1,881|2,366| |非流动资产|5,264|5,417|5,549|5,687| |资产总计|6,182|6,861|7,430|8,053| |流动负债|547|755|796|831| |非流动负债|1,276|1,332|1,392|1,452| |负债合计|1,823|2,086|2,188|2,283| |归属母公司股东权益|4,028|4,367|4,748|5,178| |少数股东权益|331|408|494|592| |所有者权益合计|4,359|4,774|5,242|5,770| |负债和股东权益|6,182|6,861|7,430|8,053| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|2,874|3,152|3,499|3,904| |营业成本(含金融类)|1,767|1,929|2,139|2,385| |税金及附加|6|6|7|8| |销售费用|32|35|39|43| |管理费用|316|347|385|430| |研发费用|59|65|72|80| |财务费用|48|46|39|34| |加:其他收益|7|7|8|9| |投资净收益|46|51|57|63| |公允价值变动|1|0|0|0| |减值损失|(1)|(2)|(2)|(1)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|699|780|880|996| |营业外净收支|(5)|(1)|(3)|(3)| |利润总额|694|779|877|993| |减:所得税|122|140|158|179| |净利润|572|639|719|814| |减:少数股东损益|71|77|86|98| |归属母公司净利润|501|562|633|716| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.12|1.26|1.42|1.60| |EBIT|699|825|916|1,027| |EBITDA|967|1,155|1,282|1,398| |毛利率(%)|38.50|38.81|38.86|38.91| |归母净利率(%)|17.45|17.83|18.10|18.35| |收入增长率(%)|0.96|9.68|11.00|11.59| |归母净利润增长率(%)|0.20|12.06|12.68|13.16| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|763|1,002|1,101|1,185| |投资活动现金流|(325)|(436)|(444)|(449)| |筹资活动现金流|(413)|(59)|(256)|(292)| |现金净增加额|26|507|401|444| |折旧和摊销|268|329|366|371| |资本开支|(330)|(321)|(383)|(443)| |营运资本变动|(72)|23|6|(6)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|9.00|9.76|10.61|11.58| |最新发行在外股份（百万股）|447|447|447|447| |ROIC(%)|10.15|11.05|11.20|11.59| |ROE - 摊薄(%)|12.45|12.87|13.34|13.84| |资产负债率(%)|29.49|30.41|29.44|28.35| |P/E（现价&最新股本摊薄）|35.80|31.95|28.35|25.05| |P/B（现价）|4.46|4.11|3.78|3.47| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.2%），2025Q1营业总收入7.45亿元（+5.11%），归母净利润1.84亿元（+6.22%），业绩符合预期 [7] - 种植/修复/综合业务稳健增长，正畸业务止跌回升，2024年门诊量353.34万人次，同比增长5.37%，旗下医疗机构增至89家，2025Q1总营收同比增长5%，主要由种植和综合修复业务拉动 [7] - 2024年毛利率基本稳定，2025Q1净利率同比提升，2024年销售毛利率38.5%（同比-0.03pp）、销售净利率19.91%（-0.41pp），2025Q1销售毛利率44.21%（-0.42pp）、销售净利率29.02%（+0.23pp） [7] - 考虑宏观消费及行业环境变化，将2025 - 2026年公司归母净利润预期由7.00/8.43亿元下调至5.62/6.33亿元，预计2027年为7.16亿元，对应当前市值的PE分别为32/28/25倍 [7] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,847|2,874|3,152|3,499|3,904| |同比（%）|4.70|0.96|9.68|11.00|11.59| |归母净利润（百万元）|500.44|501.43|561.89|633.14|716.43| |同比（%）|(8.72)|0.20|12.06|12.68|13.16| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.12|1.12|1.26|1.42|1.60| |P/E（现价&最新摊薄）|35.87|35.80|31.95|28.35|25.05| [1] 市场数据 - 收盘价40.13元，一年最低/最高价37.50/68.88元，市净率4.26倍，流通A股市值和总市值均为17,949.71百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.41元，资产负债率26.97%，总股本和流通A股均为447.29百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|918|1,443|1,881|2,366| |非流动资产|5,264|5,417|5,549|5,687| |资产总计|6,182|6,861|7,430|8,053| |流动负债|547|755|796|831| |非流动负债|1,276|1,332|1,392|1,452| |负债合计|1,823|2,086|2,188|2,283| |归属母公司股东权益|4,028|4,367|4,748|5,178| |少数股东权益|331|408|494|592| |所有者权益合计|4,359|4,774|5,242|5,770| |负债和股东权益|6,182|6,861|7,430|8,053| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|2,874|3,152|3,499|3,904| |营业成本(含金融类)|1,767|1,929|2,139|2,385| |税金及附加|6|6|7|8| |销售费用|32|35|39|43| |管理费用|316|347|385|430| |研发费用|59|65|72|80| |财务费用|48|46|39|34| |加:其他收益|7|7|8|9| |投资净收益|46|51|57|63| |公允价值变动|1|0|0|0| |减值损失|(1)|(2)|(2)|(1)| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|699|780|880|996| |营业外净收支|(5)|(1)|(3)|(3)| |利润总额|694|779|877|993| |减:所得税|122|140|158|179| |净利润|572|639|719|814| |减:少数股东损益|71|77|86|98| |归属母公司净利润|501|562|633|716| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.12|1.26|1.42|1.60| |EBIT|699|825|916|1,027| |EBITDA|967|1,155|1,282|1,398| |毛利率(%)|38.50|38.81|38.86|38.91| |归母净利率(%)|17.45|17.83|18.10|18.35| |收入增长率(%)|0.96|9.68|11.00|11.59| |归母净利润增长率(%)|0.20|12.06|12.68|13.16| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|763|1,002|1,101|1,185| |投资活动现金流|(325)|(436)|(444)|(449)| |筹资活动现金流|(413)|(59)|(256)|(292)| |现金净增加额|26|507|401|444| |折旧和摊销|268|329|366|371| |资本开支|(330)|(321)|(383)|(443)| |营运资本变动|(72)|23|6|(6)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|9.00|9.76|10.61|11.58| |最新发行在外股份（百万股）|447|447|447|447| |ROIC(%)|10.15|11.05|11.20|11.59| |ROE - 摊薄(%)|12.45|12.87|13.34|13.84| |资产负债率(%)|29.49|30.41|29.44|28.35| |P/E（现价&最新股本摊薄）|35.80|31.95|28.35|25.05| |P/B（现价）|4.46|4.11|3.78|3.47| [8]

财务表现 - 公司24年实现收入28.74亿元（yoy+1 0%），归母净利5 01亿元（yoy+0 2%），扣非归母净利4 96亿元（yoy+3 2%），略低于Wind一致预期（预期收入29 87亿元/归母净利5 38亿元）[1] - 1Q25收入7 45亿元（yoy+5 1%），归母净利1 84亿元（yoy+6 2%），扣非归母净利1 82亿元（yoy+7 1%），环比增速显著提升（qoq+16 2%/+5727 9%/+7770 8%）[1] - 调整25-27年归母净利预测至5 45/5 87/6 31亿元（相比25/26年前值下调8%/11%）[3] 业务板块 - 种植业务24年收入5 30亿元（yoy+10 6%），受益于种植数持续起量和方案多样性[1] - 正畸业务24年收入4 74亿元（yoy-5 1%），但品牌认可度持续提升[1] - 儿科业务24年收入5 01亿元（yoy+0 3%），渗透率提升空间较大[1] - 修复/大综合业务24年收入4 62/7 65亿元（yoy+1 5%/+1 3%），口腔综合诊疗能力全面[1] 医院网络 - 区域总院24年收入：杭口5 48亿元（yoy-5 3%）、城西3 82亿元（yoy-8 5%）、宁口1 84亿元（yoy+0 9%），部分受蒲公英分院分流影响[2] - 蒲公英分院24年收入同比快速增长，发展日益成熟[2] - 浙江省外医院通过"自建+并购+加盟"模式加速布局，湖南娄底口腔医院等项目推进顺利[2] 估值与展望 - 给予25年45x PE（行业均值41x），目标价调整至54 80元（前值63 80元）[3] - 品牌影响力行业领先，浙江省内服务网络完善并积极拓展省外市场[1] - 技术实力过硬且服务网络持续拓展，长期成长性可期[3]