报告核心观点 - 黄金定价逻辑多元化，不同阶段主导因素不同，传统框架对本轮黄金快速冲高解释力不足，其三重定价框架为长期看外汇储备和美国资产抛售，中期看货币和经济周期回归，短期看对美元资产的多空变化 [4] - 从外汇储备和布雷顿重演角度，黄金重新作为贸易主要背书资产，外汇储备中黄金占比逐步回升，央行持续购金为长期金价提供支撑 [5] - 短期黄金是做空美国资产对立面，能反映市场风险偏好并解释美股冲高，后续需观察日本卖债、美国经济和VIX数据，关注金价3150美元/盎司附近支撑 [6] 各部分总结 黄金框架多元化 - 黄金传统框架失效，实际利率未助推黄金涨幅，降息预期降温，美元降幅不足以支撑黄金快速上行，特朗普关税政策引发的VIX指数波动及衰退交易也非本轮黄金上涨主因，BTC与实物黄金短期受流动性影响表现不同，传统框架对近期黄金涨幅解释力弱 [16][22][24] 黄金长牛确定性 - 长期购金行为持续，ETF购金与黄金价格自2023年背离，央行购金虽持续但短期对金价支撑有限 [35] - 贸易或重回金价背书，特朗普上台使美元信用受挑战，黄金可能重新成为外汇储备和全球贸易的重要背书，类似1980年布雷顿森林体系破裂时走势，欧洲国家贸易额和黄金额相对平衡，中美贸易额和黄金额不匹配 [36][40] - 从长期看，美元信用恶化会使全球贸易国家调整外汇储备中美元资产占比，带动黄金占比回升，发展中国家会向发达国家看齐，推动央行持续购金 [43] 黄金短期偏震荡 - 黄金在3500附近高波动是因非商业持仓快速兑现，近一个月做空美国资产仓位与黄金价格呈强负相关，结合仓位数据，多VIX、空美元、空美债仓位对黄金近期价格波动解释力更好 [49][50] - 近期资金对美国投资热情回归，做空美国资产仓位达峰值，做多仓位达低谷，黄金出现调整，预计短期震荡2个月左右，在3150 - 3500区间波动 [51] - 黄金横盘时可关注日本卖债、美国经济和VIX数据，分别对应美国资产抛售、降息预期和地缘局势定价，在黄金长牛趋势确认下，短期上行受阻，可关注3150附近支撑 [55][59]