报告核心观点 - 黄金定价逻辑多元化，不同阶段主导因素不同，传统框架对本轮黄金快速冲高解释力不足，其三重定价框架为长期看外汇储备和美国资产抛售，中期看货币和经济周期回归，短期看对美元资产的多空变化 [4] - 从外汇储备和布雷顿重演角度，黄金重新作为贸易主要背书资产，外汇储备中黄金占比逐步回升，央行持续购金为长期金价提供支撑 [5] - 短期黄金是做空美国资产对立面，能反映市场风险偏好并解释美股冲高，后续需观察日本卖债、美国经济和VIX数据，关注金价3150美元/盎司附近支撑 [6] 各部分总结 黄金框架多元化 - 黄金传统框架失效，实际利率未助推黄金涨幅，降息预期降温，美元降幅不足以支撑黄金快速上行，特朗普关税政策引发的VIX指数波动及衰退交易也非本轮黄金上涨主因，BTC与实物黄金短期受流动性影响表现不同，传统框架对近期黄金涨幅解释力弱 [16][22][24] 黄金长牛确定性 - 长期购金行为持续，ETF购金与黄金价格自2023年背离，央行购金虽持续但短期对金价支撑有限 [35] - 贸易或重回金价背书，特朗普上台使美元信用受挑战，黄金可能重新成为外汇储备和全球贸易的重要背书，类似1980年布雷顿森林体系破裂时走势，欧洲国家贸易额和黄金额相对平衡，中美贸易额和黄金额不匹配 [36][40] - 从长期看，美元信用恶化会使全球贸易国家调整外汇储备中美元资产占比，带动黄金占比回升，发展中国家会向发达国家看齐，推动央行持续购金 [43] 黄金短期偏震荡 - 黄金在3500附近高波动是因非商业持仓快速兑现，近一个月做空美国资产仓位与黄金价格呈强负相关，结合仓位数据，多VIX、空美元、空美债仓位对黄金近期价格波动解释力更好 [49][50] - 近期资金对美国投资热情回归，做空美国资产仓位达峰值，做多仓位达低谷，黄金出现调整，预计短期震荡2个月左右，在3150 - 3500区间波动 [51] - 黄金横盘时可关注日本卖债、美国经济和VIX数据，分别对应美国资产抛售、降息预期和地缘局势定价，在黄金长牛趋势确认下，短期上行受阻，可关注3150附近支撑 [55][59]

黄金近期大涨原因 - 黄金定价框架包含三大属性：金融属性（10Y美债实际利率与金价显著负相关）、避险属性（金融/经济/地缘危机推升风险溢价）、货币属性（美元信用削弱利好黄金）[3] - 24年初以来黄金配置机会持续被提示，近期因市场对美国经济前景担忧加剧（尤其特朗普政府潜在破坏性贸易政策）推动避险需求显著增长[3] - COMEX黄金价格达3328.4，日内涨幅+2.13%，最高触及3401.3，持仓量变化显示市场活跃度提升[4] 黄金中长期上涨逻辑 - 黄金被定义为超国家主权信用的永续无息债券，美国债务问题持续侵蚀美元信用，叠加逆全球化地缘风险（央行购金需求支撑）构成中长期支撑[6] - 自24年3月起系列报告持续强调新投资范式下黄金作为基石配置的价值，对等关税等因素强化底层逻辑[6] 市场数据表现 - COMEX黄金技术指标显示短期均线（MA5:3233.9）呈上升趋势，价格突破前高并维持强势[4] - 交易数据：总成交量7.06万手，内外盘交易量基本持平（外盘3.54万手/内盘3.52万手），持仓减少34.99万手反映部分获利了结[4]

黄金近期大涨原因分析 - 黄金定价框架包含三大属性：①金融属性（10Y美债实际利率作为机会成本与金价显著负相关）②避险属性（金融/经济/地缘危机时风险溢价提升）③货币属性（对美元体系的替代性）[3] - 2024年初以来金价屡创新高，主因市场对美国经济前景担忧加剧，特朗普政府潜在破坏性贸易政策推升不确定性，刺激避险需求[3] - COMEX黄金最新数据显示：现价3347美元（+2.13%），最高触及3401.3美元，持仓量外盘3.54万手，技术指标MA5/10/20均呈上升趋势（3233.9/3092.6/2918.4）[5] 黄金中长期走势展望 - 黄金被定义为超国家主权信用、永不到期的无息债券，美国债务问题持续侵蚀美元信用[7] - 逆全球化背景下地缘风险加剧，央行购金需求形成中长期支撑[7] - 研究团队自2024年3月起持续发布系列报告，强调黄金作为新投资范式基石配置的价值，最新观点认为对等关税政策进一步强化其底层逻辑[7]

黄金定价框架 - 黄金定价受三大属性影响：金融属性（10Y美债实际利率与金价显著负相关）、避险属性（金融/经济/地缘危机时需求提升）、货币属性（美元信用削弱时替代性增强）[1] - 24年初以来黄金配置机会持续显现 金价屡创新高 主因市场对美国经济前景担忧加剧及特朗普贸易政策不确定性推升避险需求[1] 近期市场表现 - COMEX黄金最新报价2991 3美元 较前日上涨0 08% 盘中最高触及3017 1美元 持仓量达27 11万手[2] - 技术指标显示短期均线呈多头排列 MA5(2924 4美元) MA10(2857 4美元) MA20(2761 1美元)均向上运行[2] - 成交量活跃 近5日平均成交量达89万手 显示市场参与度高[2] 中长期展望 - 黄金被定义为超国家主权信用的永续无息债券 美国债务问题将持续侵蚀美元信用 叠加逆全球化地缘风险 央行购金需求将形成中长期支撑[3] - 自24年3月起持续强调黄金作为新投资范式基石配置的价值 认为当前上涨逻辑未变[3]

报告核心观点 - 2022年后实际利率框架对黄金定价失效，需寻找新影响因子；全球信用货币体系松动，美国债务发散、日本加息预期和欧洲财政风险影响黄金价格；构建的三因子模型显示当前黄金价格可能被高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估实现概率低，市场相关叙事或致多头情绪亢奋 [2][4][87] 旧框架的羁绊 - 实际利率框架在2019 - 2020年黄金牛市后深入人心，但2022年后成为看多黄金判断的羁绊，过去二十年名义美元指数和美国实际利率可解释约86%的黄金波动，22年后模型与现实偏离大 [15][16] - 经济平稳时黄金与利率负反馈，降息周期内降息预期对黄金价格有影响，但关系不持续稳定，2024年后降息预期与黄金价格再次背离 [2][17][19] 全球信用货币体系松动的迹象 美国财政赤字与债务发散风险 - 构建的美国债务发散风险指标DDRI显示美债利率与黄金价格正相关，反映黄金中枢抬升逻辑；债务发散风险脉冲式抬升时，全球央行持有黄金量增加，推升黄金价格 [21][24] - 美国当前维持经济均衡，财政赤字倾向缓慢压缩，债务发散指数将缓慢抬升 [24] 日本加息预期 - 2023年以前黄金与日本加息预期负相关，今年以来变为正相关，源于黄金定价范式切换，日本货币政策正常化使避险货币角色部分让位给黄金，其债务发散风险定价加深全球信用货币体系裂痕 [25] 欧洲财政风险 - 全球加速右转使欧元区核心国家财政风险暴露，市场定价法德财政乱局潜在风险；法国债务杠杆率临近临界值，穆迪下调其信用评级，非美经济体财政风险暴露引发非美货币弱势，凸显美国资产安全地位 [29][31][34] 长周期黄金定价模型 - 构建包含美国债汇偏离度、超额赤字偏离度、实际利率的三因子全样本拟合模型，拟合优度达84%，但最近一年模型公允价值追不上黄金价格，形成偏离 [35][36] - 滚动回归模型显示实际利率因子系数变化对模型R²有显著影响，意味着黄金定价范式可能切换 [39] 黄金的几次顶部归因 1980.1.21 - 布雷顿森林体系崩盘和石油危机推升通胀使黄金上行，1980年1月极端地缘政治事件和通胀助推黄金冲顶，随后政策紧缩和市场事件导致黄金下跌，见顶伴随实际利率见底 [42][44] 2008.3.17 - 2007年危机使银行流动性问题严重，美元流动性稀缺，对安全资产需求抬升，GOFO变为负值，现货黄金供应量增加；2008年3月17日贝尔斯登面临破产，黄金见短期顶部，随后美元指数震荡，金价下跌超20% [46][47] 2011.9.6 - 2010年后全球过度刺激后遗症显现，欧洲主权信用风险和美国债务上限危机助推黄金上涨，2011年8 - 9月触及最高点后回落；美国债务危机中CDS曲线倒挂，标准普尔下调美国信用评级，黄金冲顶，美元触底 [50][57] 2020.8.6 - 2020年初疫情冲击使黄金因流动性因素遭抛售，随后定价宽松周期冲击新高；8月初美债利率触及历史极低位置，黄金见顶；美债见底是对悲观预期的修正和财政部增加长期债券发行所致，多头拥挤的美债出现底部拐点，黄金见阶段顶部 [58][64] 黄金重估账户的探析 - 特朗普签署行政命令成立主权财富基金引发美国黄金重估猜测，美国财政部黄金账面价值远低于市场价值，重估或缓解债务压力 [69] - 荷兰、德国等央行曾利用黄金重估账户增强资产负债表稳定性，历史上美国两次重估黄金价格，对货币供应和债务成本有影响，现实中联储抛债不能完全抵消黄金重估货币化效应，还会增加财政部付息成本 [70][74][82] - 美国黄金重估或削弱美元地位，导致美元贬值和通胀上升，推高债务成本，实现概率低，市场相关叙事或致黄金市场多头情绪亢奋 [83] 总结 - 2022年后黄金与实际利率正相关，全球债务风险成核心归因；构建三因子模型显示黄金价格高估；黄金见顶与短期事件因子有关；美国黄金重估概率低，市场相关叙事或使多头情绪亢奋 [87]