日元走势与日本央行政策 - 高盛认为，若日本央行借助日元近期的强势继续维持渐进式加息路径，日元在大选后的反弹行情或将面临风险 [1][1] - 策略师认为，尽管未来几周日元的上涨动能可能延续，但这轮涨势可能过猛、过快 [1][1] - 若日本央行利用近期日元走强维持更渐进的加息节奏，日元可能重回贬值趋势，同时长期国债收益率曲线或将出现波动 [1][1] 日本资金流动前景 - 高盛认为短期内日本出现大规模资金回流的可能性依然偏低 [1][1] - 日本投资组合数据显示，需出现更窄的利差差距或更陡峭的日本国债收益率曲线，才会触发这类资金流动 [1][1] 美元面临的压力因素 - 美元可能持续受到多重因素压制，包括美国政策制定的不稳定性、科技软件股抛售或削弱美股相对表现，以及亚洲地区的特有局势 [1][1] - 这些因素共同推动美元走弱，对关注美元估值、押注美元走弱的投资者尤为重要 [1][1] - 当前美元的高估完全源于亚洲货币的相对表现 [1][1]

日元贬值动能分析 - 所谓“高市日元贬值”被限制在1美元兑150至160日元区间内 未如市场预期突破160日元关口[2] - 受日本首相高市早苗积极财政方针影响 市场一度出现投机性抛售日元买入美元的交易 但汇率多次逼近160日元后均未能突破[2] - 选举后外汇市场出现相反反应 日元未逼近160 反而因美国经济指标走弱引发美元抛售 一度升值至152日元区间[4] 汇率波动结构性原因 - 此前推动日元快速贬值的叠加效应结构正在失效 该结构以对冲基金等投机性日元抛售为起点 企业等实际需求资金慌忙跟进 形成叠加加速效应[6] - 随着日元贬值加速 日本企业出口盈利改善 出口竞争力增强 同时入境旅游增长提供助力 贸易与服务收支赤字大幅缩小[6] - 日本财务省2025年国际收支数据显示赤字约为4.24万亿日元 较2022年的约21万亿日元减少至五分之一[6] - 实际需求型日元抛售对汇率的影响已较为有限 供需扭曲基本得到修复[6] 市场前景与驱动因素 - 在实际需求型日元抛售无法扩大的情况下 即便对冲基金发动抛售 也会因政府与日本银行的口头干预警告而迅速失去动能[8] - 除非出现新的推动日元贬值美元升值的市场因素 否则难以期待再次突破160日元关口[8] - 短期内同样缺乏积极买入日元的理由 市场关注点转向日美货币政策走向[8] - 随着实际需求偏差逐步消除 日美利差因素再次受到关注的环境正在形成[8]

中国减持美债的动向与规模 - 中国正在加快减持美国国债，权威渠道已要求国内金融机构减少美债持有[3] - 中国减持美债节奏平稳且持续，并非一时兴起，持仓已降至6887亿美元，创2008年以来新低，并连续数月净卖出[7][8] - 2025年10月，中国减持美债118亿美元，持仓跌破7000亿美元[7] - 与2013年持有的1.3万亿美元高峰相比，当前美债持仓已接近当年峰值的一半[7] 减持美债的核心原因 - 对美国国债的前景越来越不放心，认为其“安全资产”光环正在褪色[7][12] - 美联储维持高利率以控制通胀，导致美债融资成本升高、吸引力下降[22] - 美国债务规模庞大，政府欠债超过36万亿美元，债务占GDP比重高达124%，利息支出占财政支出的13.2%[10] - 三大评级机构已下调美国主权信用评级，增加了美债本金与收益的不确定性[12] 中国外汇储备的结构调整 - 在减持美债的同时，持续增持黄金以对冲美债违约和美元贬值风险[12] - 截至2026年1月，中国黄金储备已增至7419万盎司，实现连续15个月增持[12] - 2025年全年增持黄金26吨，黄金在外汇储备中的占比已超过9%[14] - 此举旨在增强外汇储备的抗风险能力，是长期战略调整的一部分[14][28] 市场影响与连锁反应 - 中国减持行为已引发美债市场波动，十年期国债收益率冲破4.2%，价格走低[5] - 其他美债持有国也在考虑减仓，若形成趋势可能冲击美债市场[16] - 美元指数持续走弱，下行苗头明显，美元的“老大哥”地位正被侵蚀[17] - 中国的操作被视为全球“去美元化”潮流的一部分，各国央行都在调整外汇储备结构，减少美元资产配置[30] 美国的反应与内部困境 - 美国财政部长贝森特指责中国“搞市场投机”，试图将金价波动归咎于中国，但该指责在美国内部也缺乏信服力[1][4] - 美国高官已秘密访华并计划再次会谈，试图沟通以缓和局势，阻止中国继续抛售美债[26] - 前总统特朗普承认任命鲍威尔为美联储主席是“大错”，并希望改任凯文·沃什以挽救局面，这被解读为美国正视美债与美元困局[19][24] - 美国内部存在政策矛盾，特朗普主张降息刺激经济，而鲍威尔坚守高利率控通胀[22] 长期趋势与根本问题 - 美元霸权已走到转折口，全球货币格局正朝着多元化方向发展[36][37] - 美元地位依赖于全球结算体系和美债信用，而美债当前已成为“问题资产”[20] - 美国若想稳定美债和美元，必须正视自身债务问题，收敛财政赤字，而非依靠印钞和加杠杆[32] - 金融市场的信用建立在政策稳定和持续履约之上，非单边力量所能维持[34]

文章核心观点 - 若美国新增印发两万亿美元用于全球采购，将通过多重传导机制对全球经济产生深远影响，包括推高全球通胀、稀释劳动者购买力、引发原材料抢购潮、制造新兴市场金融泡沫并可能最终导致其崩盘，同时可能削弱美元信用并加剧美国国内通胀 [1] - 为应对美元超发风险，多国已采取增持黄金储备、推进本币结算等去美元化措施 [1] 对全球经济与贸易的影响 - 美国通过新增两万亿美元在全球采购服装、石油、矿石等实体商品，将导致多国经济总量出现虚增 [1] - 全球通胀水平将被推高，普通劳动者收入因美元供给增加而被稀释，购买力下降 [1] - 多国央行已开启黄金储备增持操作，贸易结算环节加速推进本币结算，例如沙特等产油国已采用人民币开展石油贸易，去美元化进入实施阶段 [1] 对生产端与原材料市场的影响 - 制造业大国的原材料价格将率先上涨，铜、铁、铝、锂等工业核心物资将出现抢购潮 [1] - 工厂进货成本大幅抬升，企业利润空间被持续压缩，终端消费品价格上涨压力最终将传导至全球消费者 [1] - 2021年至2022年间，美国大规模美元投放已引发全球原材料价格大幅上涨，终端消费品价格随之攀升，美元购买力出现稀释，劳动者实际收入承压，此次可能重现类似传导路径 [1] 对金融市场的影响 - 新增投放的美元将涌入新兴国家股市与楼市，制造虚假繁荣景象 [1] - 一旦美联储启动政策收缩操作，热钱将快速回流美国，可能引发新兴市场资产价格与汇率同步崩盘，此前的东南亚金融危机、斯里兰卡经济动荡体现了该传导逻辑 [1] 对美国自身经济的潜在影响 - 若美国再次大规模投放美元，市场对美元的信任度可能进一步下降，美元购买力可能出现实质性削弱 [2] - 若新增美元无法顺利流出美国本土，将直接推高美国国内通胀水平，加重民众生活压力 [2] - 此举可能加剧美国国债发行难度，对本国金融系统稳定性形成冲击 [2]

金砖国家新国际储备货币倡议 - 俄总统普京在金砖国家工商论坛上提议，推动建立一种新的国际储备货币 [1] - 该提议旨在改变金砖国家间经贸格局，并大幅压缩美元在其中的份额 [3] - 新货币构想以金砖国家经济机制为担保，被视为对美元霸权的一次挑战 [1][3] 金砖国家经济规模与俄罗斯的金融举措 - 金砖五国人口总量达到三十亿，经济总量占全球四分之一 [1] - 俄罗斯已自主建设金融结算机制，并向金砖国家开放 [1] - 俄罗斯通过其主导的欧亚经济联盟与中国机制，探索区域经济一体化及去美元化，并提出建立区域统一金融结算机制 [3] 卢布的地位变化与俄罗斯的去美元化策略 - 在西方全面制裁下，俄罗斯以天然气卢布进行反击，卢布成为唯一在全球经济逆风中逆势而上的货币 [1] - 俄罗斯的去美元化理念正通过金砖机制和欧亚经济联盟机制，向其影响力覆盖的所有国家扩展 [3] - 若欧亚元或金砖元等新储备货币成型，将为俄卢布提供与美元外围作战的空间 [3] 新货币体系面临的挑战与历史背景 - 任何新的国际储备货币的崛起必须以区域经济一体化为基础，并排除美国霸权的干预 [5] - 美国依然掌握全球海洋霸权，对新货币体系的诞生构成巨大挑战 [5] - 十年前中日韩提出的亚元构想因美国霸权介入而未能实现，如今全球经济版图已发生巨大变化 [5] 美元现状与全球去美元化趋势 - 美国在新冠疫情期间大量印钞，并通过政策对他国进行资本掠夺，加剧了全球经济混乱，加速了美元衰退 [5] - 大量美元的滥发导致了国际市场动荡和全球范围的通货膨胀 [7] - 全球各国正在寻求与美元断开关系，俄罗斯的新货币倡议与人民币国际化都是为后美元时代提供的解决方案 [8]

2025年中俄黄金交易的核心观点 - 2025年中国从俄罗斯进口的黄金交易额达32.9亿美元，实物重量为25.3吨，创下双边交易历史记录，这是一次前所未有的实物资产转移[1] - 交易本质并非简单的俄罗斯缺钱或中国抄底，而是一套被西方制裁逼出的金融应对机制，也是一场主动的储备调整与战略布局[1] - 交易测试并实践了一种新的、不依赖美元和西方金融体系的结算范式，黄金在其中充当了硬通货形式的“支付媒介”和价值锚，为人民币国际化提供支撑[3][9] 交易背景与动因 - **俄罗斯的动因**：2022年后，西方冻结俄央行外汇储备、将其踢出SWIFT系统及伦敦金银市场协会，封锁了其传统黄金变现渠道[1] - **俄罗斯的考量**：出售黄金（约占其2300吨总储备的1%）是为了换取国家运转所需的物资，属于可承受的流动性释放，俄罗斯自身是全球第二大产金国，年产量超300吨[1] - **中国的动因**：持续增持黄金，截至2026年1月官方储备达7419万盎司，但黄金占外汇储备比例仅约9.7%，显著低于全球央行约15%的平均水平，存在战略调整需求[1] - **核心驱动力**：应对地缘政治紧张与金融制裁风险，减持美元资产（如美债），增持无条件可兑现的硬资产，为金融体系增加保险[3] 交易机制与特点 - **结算方式**：俄罗斯向中国运送金条，中国支付人民币，整个流程不涉及美元，也不通过SWIFT系统，形成完全闭环[1] - **资金用途**：俄罗斯用获得的人民币购买其急需的汽车零部件、工业设备和日用品等中国商品[1] - **交易性质**：交易低调进行，数据从海关统计中浮现，双方态度克制，避免高调宣传以降低敏感性[17] - **黄金的角色**：黄金不再是单纯的储备资产，而是成为建立初始信任、充当“价值锚”的支付媒介，方便两国以本币进行贸易结算[9] 战略意义与行业影响 - **对中国的意义**：增持黄金是长期战略配置，旨在补充储备短板、支撑人民币国际化，增强国际市场对人民币的信心[3][13] - **对俄罗斯的意义**：在制裁环境下，黄金成为其少数可自由支配的高价值资产，出售黄金换取必需品是理性选择，中国是其最理想的买家[14][19] - **对国际货币体系的潜在影响**：交易模式（资源—黄金—本币）验证了绕开美元进行高价值交换的可行性，可能吸引其他受制裁或对美元警惕的国家效仿，缓慢侵蚀美元的绝对主导地位[10][21][27] - **行业范式转变**：这种结算方式的固化可能促使企业考虑本币报价、银行开发新清算工具、监管机构调整规则，推动变化逐步发生[21] 未来趋势展望 - **中国行动**：继续增持黄金是明确趋势，当前人均持有量仍低，且人民币跨境使用场景增多需要实物支撑[13][14] - **俄罗斯行动**：只要制裁持续，俄罗斯就可能继续甚至扩大黄金出售，中国仍是其主要买家[14][15] - **模式推广**：类似以黄金或其他硬资产为媒介、绕开美元的交易可能会越来越多，核心逻辑是在不确定性中寻求不依赖他人善意的交易方式[25][26] - **长期影响**：交易不会瞬间改变世界，但会逐步撑大旧金融秩序的裂缝，推动向多极化货币格局演变，黄金因其可靠性将成为重要的价值锚定物[21][27]

文章核心观点 - 美国经济正从“K型分化”转向“再通胀” 这一转变伴随着全球流动性预期从宽松放缓转向紧缩抬头 并驱动了比特币、恒科指数、纳斯达克指数及A股风格等大类资产的联动变化 [1][5] 美国经济“K型分化”的结构与特征 - 美国私人部门资产负债表健康 高净值群体在2020年疫后QE阶段加杠杆后拥有大量以房产和股权为主的净资产 [1] - 高净值群体的存量抵押贷款利率较低 目前为4.2% 而30年期新发贷款利率为6.1% 导致不同群体对利率的敏感度截然不同 [1] - “高净值群体”可通过再融资贷款将资产变现 支撑消费与美股流动性 其再融资扩张动能与新旧贷款利差收窄相关 而“新举债群体”则需用现金流换资产 对利率敏感度偏弱 [2] - 美国经济“K型分化”的本质是“高净值群体”对应的美股代表上端 “新举债群体”对应的地产代表下端 [2] 从“K型分化”向“再通胀”的切换 - 近期美国“K型分化”的下端正向上端靠拢 “高净值群体”的再融资扩张稳定了经济和资产价格预期 为“新举债群体”扩张创造了条件 [3] - 下端对应的住房部门是“通胀之源” 美国经济正从“K型分化”向“再通胀”切换 [3] - 需求主导的通胀预期具有自我强化机制 能压低实际利率并压缩信用利差（抵押贷款利率-国债利率） [4] - 目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点且单边下行 解释了为何长端美债利率抬升而住房部门却在复苏 [4] 全球流动性预期变化与资产表现 - 全球流动性预期从宽松放缓转向紧缩抬头 比特币作为流动性晴雨表准确定价了这两个阶段 [5] - 全球流动性敏感的恒生科技指数和纳斯达克指数相继承压 A股市场内部出现风格切换 [5] - 在“降息+缩表”政策组合预期下 这是一场非典型的再通胀交易（有时更像滞胀交易） 例如美元反弹但强度不及2024年第四季度 人民币汇率趋势则锚定短端美债 [5] - 需关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动 [5]

美国2026年1月CPI数据核心观点 - 美国1月CPI同比增速为2.4%，低于市场预期的2.5%，核心CPI同比为2.5% [1][2] - 通胀降温主要来自能源价格和二手车价格的下跌，但核心通胀环比0.3%符合预期，部分服务价格涨幅持续 [2] - 尽管通胀数据降温，但由于非农就业数据企稳和美联储官员表态偏鹰，市场仍预计美联储将从6月开始年内降息两次 [2][4] - 数据发布后，美债收益率下行，2年期收益率下行3.4个基点至3.41%附近，10年期收益率下行3.6个基点至4.06%附近 [2][4] 分项数据详细分析 能源价格 - 1月CPI能源项整体环比下降1.5%（前值为上升0.3%），对整体通胀形成明显降温作用 [2] - 能源商品价格环比大幅下降3.3%（前值-0.3%），其中汽油价格环比下降3.2%（前值-0.3%），燃油价格环比下降5.7%（前值-0.8%） [2] - 能源服务价格环比微升0.2%（前值1.0%），其中电力价格环比下降0.1%（前值0.2%），燃气服务价格环比上升1.0%（前值3.7%） [2] - 需注意，1月布伦特原油价格已从约63美元/桶修复至71美元/桶，考虑到价格传导的时滞，未来能源项可能面临上行压力 [2] 食品价格 - 1月食品价格环比涨幅温和，为0.2%（前值0.7%） [3] - 家庭食品环比上涨0.2%（前值0.6%），非家用食品环比上涨0.1%（前值0.7%） [3] - 具体品类中，牛肉价格在关税减免后环比下降0.4%（前值上升1.1%），整体肉类价格环比上涨0.6%（与前值持平），蛋价受禽流感冲击后持续下降，环比降幅为7.0%（前值-7.5%） [3] 核心通胀与服务业 - 1月核心CPI环比上涨0.3%（前值0.2%），房租项增速放缓，但部分服务价格持续上涨 [3] - 房租项环比上涨0.2%（前值0.4%），其中业主等价租金和主要居所租金均环比上涨0.2% [3] - 节假日过后，外宿价格环比转负，下降0.1%（前值上升2.2%），酒店旅馆等其他外宿类价格环比下降0.5%（前值上升2.6%） [3] - 整体服务项（不含能源服务）CPI环比上涨0.4%（前值0.3%），其中运输服务环比大幅上涨1.4%（前值0.4%），休闲服务环比上涨0.4%（前值1.8%），个人护理环比上涨1.2%（前值0.3%），医疗护理服务环比上涨0.3%（前值0.4%） [3][4] 核心商品价格 - 1月核心商品（不含食品和能源）价格环比涨幅为0.0%（与前值持平） [4] - 新车价格环比微涨0.1%（前值0.0%），二手车和卡车价格环比下降1.8%（降幅较前值-0.9%扩大） [4] - 其他商品价格走势参差：服装环比上涨0.3%（前值0.2%），家用电器环比上涨1.3%（前值下降2.6%），家具和床上用品环比上涨0.7%（前值下降0.4%），玩具环比上涨0.2%（前值下降0.3%），医疗护理商品环比下降0.1%（前值上升0.3%） [4] 市场反应与政策预期 - CPI数据发布后，美元指数波动不大，维持在96.9水平 [4] - 近期美联储官员（如克利夫兰联储主席哈马克和达拉斯联储主席洛根）表态偏鹰，强调保持耐心，降息需要看到劳动力市场实质性疲软，指向降息节奏后置 [4] - 综合来看，尽管通胀持续降温，但基于稳健的劳动力市场和美联储的谨慎态度，市场降息预期变化不大，CME数据仍反映市场认为6月起年内降息两次是较大概率场景 [4]

全球央行与养老基金减持美债 - 瑞典阿莱克塔基金在过去一年抛售约77亿至88亿美元美国国债，减持比例超过70% [4] - 丹麦学界养老基金宣布在1月底前出清全部1亿美元美债，认为美国“基本上不再是一个良好的信用对象” [4] - 印度央行的美债持仓降至五年最低点1740亿美元，较2023年峰值下降26% [4] - 英国养老金体系将美元资产占比降至50%以下，担忧美国AI领域泡沫及政策不确定性 [8] 美元储备地位下降与黄金地位上升 - 国际货币基金组织数据显示，全球外汇储备中美元份额从2000年代初超60%降至2025年底的不足40% [11] - 2026年1月，现货黄金价格首次突破5000美元/盎司关键整数关口 [10] - 2023年，全球官方持有的实物黄金市值几十年来首次超越其持有的美债市值 [10] 美国债务状况与内部持有结构 - 美国国债总额高达38.5万亿美元，其利息支出在2026年首次超过国防预算 [13] - 该巨额债务的四分之三由美国本土机构持有，包括商业银行、联邦政府信托账户及养老金基金 [14] - 2023财年，美国联邦财政利息支出超过8000亿美元，压过了7000多亿美元的军费预算 [36] 潜在的政策应对与风险 - 特朗普阵营考虑提名更激进的凯文·沃什担任美联储主席，其“沃什计划”拟将美联储持有的短期国债比例从约5%大幅提升至50%以上 [18][20] - 该计划试图通过“以短换长”操作压低长端利率，但若财政部不配合继续增发长期国债，民间部门可能需额外吸收约1.7万亿美元久期供给，或推高10年期国债收益率40至50个基点 [22] - 有理论推演美国可能采取让美元主动贬值200%甚至300%的“终极方案”，以稀释债务 [24] - 巴克莱研究指出，这种操作实质等同变相升息，最终需美联储更大幅度降息来对冲 [25] - 美国制造业占GDP比重已从过去的25%以上跌至2026年的不足12%，大幅贬值可能导致进口成本暴涨，而非提振出口 [27][29] - 美元贬值300%将导致中产阶级拥有的9万亿美元养老资产严重缩水 [31]

货币超发的定义与普遍性 - 货币超发指货币发行量超过维持经济正常运行所需，会引发通胀、资产价格泡沫和货币贬值[1] - 信用货币时代到来后，财政赤字货币化、量化宽松、政府债务膨胀等现象导致全球进入货币超发时代[1] - 从1980年到2024年，全球广义货币M2占GDP的比重上升了78个百分点，达到141%[1] - 大多数经济体的M2年均增速高于其名义GDP增速[1] 货币超发的三种类型与表现 - 第一种为通胀失控型，以巴西、阿根廷和土耳其为代表，货币贬值与物价上涨失控[3] - 巴西M2年均增速达308%，同期消费者价格指数增速高达268%[3] - 阿根廷M2年均增速达160%，同期消费者价格指数增速高达1982%[3] - 第二种为资产价格泡沫型，以美国和英国为代表，实物通胀相对稳定但资产价格泡沫严重[4] - 2008年后美国推行量化宽松，美联储资产负债表膨胀了10多倍[4] - 美国股市市值与GDP之比高达190%[4] - 过去34年间，美国标普500指数上涨46倍，纳斯达克指数上涨102倍[4] - 英国伦敦房价在过去57年间上涨了117倍[4] - 第三种为结构性货币超发，以中国、泰国、马来西亚等东亚和东南亚经济体为代表，呈现高M2与温和通胀特征[7] - 过去三十多年，中国、泰国、马来西亚的M2年均增速分别为19.1%、11.4%和10.7%，但消费者价格指数年均增速均被控制在5%以下[7] - 中国在1980年至2024年间M2增长了1700倍[7] 超发货币的流向与影响 - 根据交易方程式，超发货币要么流入实物资产引发通胀，要么流向金融资产引发资产价格泡沫[1] - 在资产价格泡沫型经济体中，超发货币被金融市场吸收，导致股市和楼市出现严重泡沫[4] - 在结构性货币超发经济体中，大量资金流入了房地产、基建或股市等领域[7] - 美元作为全球储备货币，其超发相当于向全球征收铸币税，稀释其他国家财富[4] 长期应对货币超发的资产选择 - 长期来看，消费品、工业品和银行存款等资产大幅跑输货币超发[9] - 只有三类“硬通货”能长期跑赢印钞机：供给稀缺的贵金属和矿产、位于大赛道且拥有护城河的龙头公司、以及人口流入的核心区域的好房子[9]