报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月以来全球市场核心焦点为美以伊冲突进展，避险情绪升温使风险资产承压，美股三大指数3月跌幅8%-10%，黄金3月跌幅约12% [3] - 短期黄金维持承压态势难快速反弹，美伊停火条件分歧大，冲突或升级，石油与美元上行确定性高，黄金受美股回调和流动性冲击预期影响表现偏弱，美债因通胀预期抬升走势疲软 [3] - 中期黄金企稳回升确定性较强，若战事拉长，市场定价主线将从通胀冲击转向经济增长放缓担忧，届时美债与黄金将上行 [3] - 短期黄金难有趋势行情，可把握阶段性反弹机会，若10年期美债收益率逼近去年4月高点，特朗普大概率触发TACO干预，是黄金介入窗口期 [3] 根据相关目录分别进行总结 3月降息定价因通胀而缩减 - 3月底降息预期曲线较上周下移但全月抬升，2月28日美以伊冲突爆发后，货币市场因通胀预期上升缩减降息定价，一度定价今年加息可能性，目前隐含到2026年底降息25bps可能性为20%，2027年全年降息幅度40bps [7] 美债收益率因通胀冲击上行 - 上周各期限美债收益率下行，但30y UST上行3.61bps至4.97%，10y UST上行6.21bps至4.428%，2y UST上行2.88bps至3.91%，收益率曲线趋陡 [11] - 尽管3月以来油价上涨超50%，但长期通胀预期指标5y5y通胀掉期保持稳定，市场隐含假设中东冲突带来的油价上涨是一次性冲击 [11] 美联储准备金维持在3万亿美元附近 - 上周ONRRP使用量为33.4万美元，较前值回升3000美元 [14] - 上周三美联储准备金余额为3.036万亿美元，较前一周回升360亿 [14] 长短端美债收益率持仓偏空 - 截至3.24，2年期UST期货非商业净持仓空头增加155,512手至1,638,179手，10年期UST期货非商业净持仓空头增加44,009手至641,887手 [18] - 截至3.23当周，JPM国债净多头投资者情绪13，连续两个月反弹 [18] 美国实际利率 - 5年期和10年期TIPS收益率分化，5年期TIPS收益率收于1.4%，较前周下行2bps；10年期TIPS收益率收于2.04%，较前周上行3bps [26]

地缘政治事件对美元的影响 - 伊朗冲突于2月28日爆发后，美元作为避险资产的角色引发了其上涨行情 [1]

核心观点 - 市场预期扰动正从短期地缘冲突转向对中长期经济影响的关注[13] - 高油价将非线性影响经济，若持续将挤压中下游利润，加剧“滞”的担忧[3] - 预计PPI在3月同比转正后，5-6月可能达到全年高点[3] - 美元“回光返照”是当前资产定价主要矛盾，地缘混乱与高油价预期使其易上难下[14] - 极端情况下美伊冲突“越战化”可能引发市场交易美元体系的加速崩塌[14] 高频数据观察 (截至2026年3月27日当周) - **实体经济**：投资强于消费，石油沥青装置开工率同比+19%，水泥发运率同比+33%；贸易运价指标保持高位，BDTI指数同比+239%[18] - **物价**：呈现结构性分化，原油、贵金属等“安全属性”品种价格同比仍在高位，WTI原油同比+43%，黄金同比+47%；猪肉价格同比-24%[20] - **货币金融**：国内利率普遍走低，10年期国债利率为1.8%；美元指数走强至100.17，人民币边际走弱[21] 后续关注与风险 - 下周重点关注3月PMI数据及清明假期后消费修复情况[22] - 主要风险在于美伊冲突走向及其对资产价格的影响存在高度不确定性[7]

近期金价承压原因 - 美伊冲突升级后黄金承压，因交易主线切换至“美元承接避险、滞胀压制黄金”的宏观框架[2] - 冲突位于美国本土外，对欧日韩等非美经济体影响更大，美元被动走强分流黄金避险资金[13] - 美国财政问题暂时缓和，政府停摆问题在2月基本解决，市场对美元信用担忧减少[2][13] - 历史显示黄金上涨主要发生在地缘冲突前的预期阶段，而非长期“僵持”阶段[2][13] - 当前市场更担忧石油供给冲击带来的滞胀风险，实际利率和美元偏强压制金价[2][13] - 黄金价格自年初以来已有较大涨幅，客观上增加了继续上涨的压力[2][13] 历史与模型分析 - 2003年以来黄金上涨约12倍至4500美元/盎司左右，主导因素不断切换[5] - 2022年以来，对冲美国信用风险成为支撑金价的显著因素，黄金与实际利率“脱钩”[5][6] - 回归模型显示，2022年至今美元指数与金价呈显著负相关（系数-139.2）[6] - 历史复盘显示，地缘冲突期间金价表现取决于后续美国利率、美元信用和财政环境走向[17] - 1980年两伊战争后两个月内金价累计下跌18.5%，2011年利比亚战争后两个月内则累计上涨7.7%[17][18] 短期与中长期展望 - 短期内美伊局势处于“促谈拉锯”阶段，黄金价格或震荡偏弱[24] - 美国经济“K型分化”，10年期美债收益率触及4.4%-4.5%高位，企业融资压力上升[25][27] - 军事支出、减税及关税退还将额外形成约4660亿至5160亿美元的财政缺口[28][29] - 预计2026财年美国赤字率将大幅升至7%—8%[3][29] - 中长期看，经济衰退风险与美国债务信用风险有望成为黄金价格的有力支撑[3][34]

地缘政治与市场反应 - 市场对特朗普的“TACO”策略反应短暂，资产价格在3月23日波动后回吐涨幅，市场分歧加深[3][5] - 霍尔木兹海峡航运因冲突中断，日均通行量降至约2艘，较历史平均每天138艘大幅下降[5] - 美伊双方诉求差异巨大，美国提出“15点计划”，伊朗回应“5个必须”，尤其在核设施和海峡主权问题上矛盾突出[4][5] - 特朗普将伊朗重新开放霍尔木兹海峡的“最后期限”延期10天至2026年4月6日，成为市场下一个观望节点[4][5] 宏观经济与政策 - 美国汽油价格自3月2日的2.88美元/加仑上涨31.3%至3.79美元/加仑，布伦特油价自2月27日的72.48美元/桶上涨55.3%至112.57美元/桶[5][7] - 市场推迟美联储首次降息预期至2027年12月，甚至出现2026年末前加息约0.2次的预期[4][7][8] - 欧洲3月消费者信心指数大幅回落至-16.3%，欧央行全年加息预期为2~3次[9][10] - 日本2月CPI同比回落至1.3%，市场预期日央行在2026年和2027年各加息1次[11] 大类资产表现 - 全球股市分化：加拿大股指上涨2.1%，欧洲STOXX 600上涨0.4%；而韩国综合指数下跌5.9%，纳斯达克指数下跌3.23%[15][16] - 美债收益率曲线分化：10年期美债收益率上行5个基点至4.44%，实际利率（10年期TIPS）上行12个基点至2.13%[19][20] - 商品市场涨跌互现：布伦特原油当周微涨0.3%，黄金下跌1.3%，LME铜和铝分别上涨2.6%和2.9%[21][22] - 美元指数当周上涨0.67%至100.17，非美货币普遍收跌，其中日元兑美元下跌0.65%[23][24]

核心观点与近期表现 - 美伊冲突升级后黄金承压，市场交易主线从地缘冲突本身切换至“美元承接避险、滞胀压制黄金”的宏观框架[2] - 2026年3月以来大类资产涨幅排序为：原油 > 美元 > 权益 > 债券 > 黄金[16] - 黄金价格自年初以来已有较大涨幅，客观上增加了继续上涨的压力[2][13] 历史与模型分析 - 2003年以来黄金价格上涨约12倍至4500美元/盎司左右，主导因素不断切换[5] - 2022年以来，黄金与美元指数呈现显著负相关（回归系数为-139.2），与实际利率走势“脱钩”，而对冲美国信用风险成为支撑金价的显著因素[6][7][9] - 历史地缘冲突中，黄金上涨主要发生在冲突前的预期阶段，而非长期“僵持”阶段[2][17] 短期压制因素 - 当前美伊冲突位于美国本土外，对欧日韩等非美经济体影响更大，美元有“底气”承接全球避险需求[2][13] - 美国财政问题暂时缓和，政府停摆问题在2月基本解决[2][13] - 市场更担心石油供给冲击带来的滞胀风险，而非单纯避险情绪，实际利率和美元偏强压制黄金[2][13] - 当前处于美联储降息周期尾部，滞胀担忧下美联储可能暂停降息甚至加息，利率环境压制金价[13] 中长期支撑与展望 - 2026财年美国财政赤字率或大幅升至7%—8%，军事支出、减税、关税退还将额外形成约4660亿至5160亿美元的财政缺口[3][28][29][33] - 美国经济“K型分化”明显，10年期美债收益率触及4.4%-4.5%，企业贷款拖欠率攀升，一旦经济显现衰退迹象或倒逼美联储转向宽松，利好黄金[3][25][27] - 地缘冲突带来的经济衰退风险、美国债务信用风险，有望成为黄金价格中长期表现的有力支撑[3][34] - 短期内美伊局势处于“促谈拉锯”阶段，黄金价格或震荡偏弱，但“危中有机”，建议在短期波动中把握中长期配置机遇[3][24][34]

文章核心观点 - 围绕“停火谈判”的市场叙事正在形成，但投资者应更关注能源交易能否及何时“正常化”，停火与正常化之间的“时滞”将使2026年的投资环境比战前更困难 [1] - 停火与能源交易正常化并非同义，在能源贸易恢复路径清晰前，油价、企业信心及货币政策前景难回战前状态 [1] - 2026年投资者可能不得不在比此前预期更“滞胀”的条件下运作，即通胀和利率水平略高于此前假设，经济增长率和股票估值将相对受到压制 [1] 市场宏观环境与定价 - 市场已经开始把“更滞胀”的世界写进市场定价 [2] - 由于通胀粘性，全球主要经济体的加息预期正在上升，市场已计入英国今年3次加息、欧洲2次加息以及美国0.5次加息的预期 [3] - 若油价只是“高位走平”，是否需要如此激进的加息来压通胀值得商榷，在“偏滞胀”环境中，各大央行极易犯下政策错误 [5] 美元与美债市场预期 - 市场针对“停火交易”已形成两大核心共识：买入美债陡峭化，做空美元 [6] - 美债陡峭化逻辑：停火达成将重燃美联储降息预期，压低短端利率；同时高油价残留影响及财政支出增加将推高通胀预期和期限溢价，从而推高长端利率，导致曲线陡峭 [6] - 美元下跌逻辑：停火且油价企稳后，美元的避险红利将大打折扣，资金将逆转避险流向，且美联储主席换届增加政策不可预测性，加速资金脱离美元 [6] - 在能源交易正常化之前，美国资产与美元的相对优势仍可能保留 [8] - 原因在于不确定性越高，资金越偏向“流动性与深度更强”的市场；而能源链条一旦卡顿，全球通胀与期限溢价就更难下去 [9] 股票市场板块轮动 - 宏观环境切换将引发微观板块剧烈洗牌，冲突期间被抛弃的板块将成为停火复苏阶段的领跑者 [10] - 冲突爆发以来，科技股和能源股表现优异，而消费品、资本品、房地产以及非美国银行股则大幅跑输大盘 [10] - 高昂的能源成本、融资约束以及高企的政策利率对不同行业的负面冲击程度不同 [10] - 假设能够避免信贷收缩，银行股将在停火后的阶段跑赢大盘 [11] - 随着能源交易走向正常化，全球经济复苏预期升温，对经济周期高度敏感的资本品和消费相关股票将重新获得强劲上行动能 [11] - 房地产市场的反弹幅度将取决于债券收益率能否企稳 [11] 日本市场影响 - 对于日本市场，停火本身并不足够，能源交易的正常化才是决定生死的关键 [13] - 日本高度依赖能源进口，在能源交易恢复前，高油价带来的输入性通胀与疲软的国内需求形成尖锐矛盾，使日本央行陷入困境 [13] - 日本央行将很难使其政策利率达到中性水平，市场对其“落后于收益率曲线”的担忧将持续存在 [14] - 预计在停火后一段时间内，日本债券市场的收益率曲线将陡峭化（至少在10年期区域），而日元将继续走弱，特别是在交叉汇率方面 [14] - 基于对滞胀长尾期的悲观预期，全面调降了2026年至2027年各季度的日经225指数及东证指数目标位，并同步下调了日元兑美元的汇率预期 [15]

美银牛熊指标信号状态与市场阶段判断 - 美国银行沿用已久的牛熊指标卖出信号已正式终结，该指标从8.4大幅回落至7.4，为2025年7月以来最低水平，标志着始于去年12月17日的卖出信号结束 [1][3][5] - 尽管卖出信号结束，但市场尚未出现真正意义上的“抄底信号”，投资者不宜贸然抄底，逆向买入时机尚未成熟 [1][3] - 历史数据显示，在美银牛熊指标触发32次逆向“卖出信号”结束后的三个月内，标普500与MSCI全球股票指数的平均回报仅为1%，表明信号结束本身不构成强烈买入驱动力 [7] 当前市场环境与“痛苦交易” - 政策恐慌阶段已经开启，触发因素包括油价突破每桶100美元、30年期美债收益率升至5%、标普500跌破6600点 [2] - 一季度以来美股出现一系列“痛苦交易”：短期国债跑赢AI超大规模算力债券、美元跑赢比特币、原油强于黄金、能源优于科技、大盘股跑输中小盘股 [8] - 市场内部结构损伤显著，标普500成分股中67%（共336只）较高点下跌逾10%，28%（共143只）跌幅超过20% [8] 触发“买入信号”的技术路径与条件 - 可能最先触发“买入信号”的指标是美银全球广度规则，即当全球88%的股票指数净值同时跌破50日与200日移动均线时触发 [9] - 截至报告期，该指标读数为-39%，且可能进一步走低，若要触发买入信号，亚太股市需再跌约2%，新兴市场需再跌约3%，拉丁美洲则需再跌约14% [11] - 标普500尚未正式进入“调整区间”，该门槛对应指数点位约为6300点，距离该关键位置已不足100点，距离真正的技术性抄底信号仍有一段距离 [11] 资产配置核心观点与长期展望 - 核心观点逐渐清晰：美元熊市将卷土重来，而黄金及国际股市的牛市将随之重启 [3] - 若特朗普的公信力因伊朗局势受损，其通过口头干预提振市场的能力将削弱，在此情境下，美元熊市将卷土重来，黄金与国际股票的牛市也将重启 [11] - 长期来看，若政策路径转向“AI=全民基本收入=收益率曲线控制”，黄金与比特币均将受益于这一结构性政策转变 [12] 市场情景分析与交易建议 - 在基准情景下，政策恐慌是大概率事件，最佳交易为做多收益率曲线陡峭化方向及消费类股；同时，随着美元熊市重启与全球财政扩张，黄金与国际股市的多头行情将择机回归 [16] - 在牛市情景下，金融条件放松是关键催化剂，第二季度逆向做多的最佳方向为软件、私募股权与消费金融，这三个板块已相对50日和200日均线出现显著偏离 [16] - 在熊市情景下，信用利差持续走阔、股市继续下跌，直至衰退与加息概率不再上升，并对19%的全球盈利增长共识形成威胁；若伊朗战争无法终结，市场将加速从繁荣交易转向滞胀交易，最终变为衰退交易 [13]

宏观经济与增长 - 美伊战争导致油价高企，冲击美国经济增长并推高通胀预期[1] - 2026年一季度GDP增长动能走弱，亚特兰大联储GDPNow模型预测增速为2.0%，较前期回落0.3个百分点[2] - 3月综合PMI为51.4，低于预期的51.9，其中服务业PMI下降至51.1，制造业PMI回升至52.4[2] 消费与投资 - 3月个人消费季比折年增速下降至1.9%，Redbook美国零售指数同比下滑至6.5%[2] - 一季度实际设备投资增速下滑至4.0%，企业资本开支意愿虽有边际修复但持续性存疑[2] - 3月以来30年期按揭利率明显上行，导致房贷申请量同步下降[2] 通胀动态 - 2月CPI环比上升0.3%，核心CPI环比回落至0.2%，均符合预期；2月核心PPI环比0.5%，高于预期的0.3%[4] - 高油价推高短期通胀预期，3月以来2年期和10年期美债通胀预期分别上行50个基点和3个基点[4] - 5年5年通胀预期下行7个基点至2.32%，显示中期通胀预期仍锚定在美联储目标附近[4] 劳动力市场 - 2月新增非农就业人数为-9.2万，大幅低于预期的5.5万，失业率上升0.1个百分点至4.4%[5] - 2月劳动参与率下行0.1个百分点至62.0%，Indeed岗位空缺指数等数据显示劳动力需求放缓[5] 金融市场与条件 - 3月以来金融条件显著收紧75个基点，主要受股市下跌和长端利率上行驱动[3] - 截至3月28日，标普500指数下跌7.4%至6368.9点，10年期美债收益率上行49个基点至4.43%[3] - 美元指数上行2.6%至100.2，信用利差走阔4个基点至1.15%[3] 风险提示 - 主要风险包括中东地缘政治风险上升，以及就业市场超预期走弱[6]

电话会议纪要研读总结 一、 纪要涉及的行业与市场 * 会议核心讨论美国宏观经济、金融市场及资产表现 * 涉及股票市场（美股）、债券市场（美债）、大宗商品（原油、黄金）及外汇市场（美元）[1][2] 二、 核心市场观点与逻辑 * 当前美国市场核心交易逻辑是 **“类滞胀”** ，即担忧油价高企推升通胀同时压制经济增长[1][2][3] * 市场由地缘政治情绪主导，基本面分析意义减弱，呈现高度震荡特征[1][2] * 宏观叙事已从年初预期的 **“财政与货币双宽松”** 转变为 **“财政刺激效果被侵蚀、货币政策无法宽松”**[3] 三、 宏观经济数据表现（印证“类滞胀”） * **增长放缓**：3月综合PMI下滑，预示第一季度GDP环比增速可能仅 **1%**，较2025年明显放缓[1][4] * **通胀压力上升**： * PMI投入价格指数升至过去半年高点[1][4] * 2月进口价格指数环比上涨 **1.3%**，为2022年俄乌冲突以来最大单月涨幅；剔除能源后环比上涨 **1.2%**，为四年来最大涨幅[4] * **消费信心受挫**：密歇根大学消费者信心指数终值下修至 **53.3**（初值55.5），反映油价上涨后消费者信心下滑，对未来一年通胀预期边际抬升[4] 四、 核心驱动因素：油价冲击 * 油价是“类滞胀”交易逻辑的核心驱动[3] * 美国平均汽油价格涨至每加仑 **3.98美元**，为2022年以来最高；一个月内涨幅超过 **30%**[3] * 关键临界点为每桶 **83美元**，超过此水平将完全抵消 **“大美丽法案”** 减税为每个家庭带来的 **800美元** 额外收入[3] * 当前油价已远超83美元，达 **100美元** 甚至更高，若持续将带来额外负面冲击[1][3] 五、 金融市场与资产表现 * **股票市场**：美股进入回调区间，纳斯达克和道琼斯指数均从高点累计下跌超过 **10%**[1][2] * **债券市场**：10年期美债收益率突破 **4.4%**，创2025年7月以来新高，原因包括油价引发加息担忧及国债拍卖需求偏弱[1][2] * **黄金**：避险属性失效，波动率已超过美股，与股票同涨同跌，近期遭抛售[1][5][8] * **美元与石油**：成为当前核心避险资产，表现最佳[1][8] * **信用市场**：高收益债信用利差上升；私募信贷领域出现限制赎回、三年首亏及评级下调事件，风险升温[1][7] 六、 美元流动性分析 * 市场出现 **“美元荒”** 迹象，表现为股、债、黄金、基本金属同步下跌[2][5] * **外生货币供给（美联储层面）边际收紧**： * 隔夜担保回购利率持续高于超额准备金利率，显示流动性溢价显现[1][6] * 美联储内部 **缩表** 倾向增强，相关讨论获得更多认同，市场不应低估其缩表倾向[1][6][7] * **内生货币供给（信用扩张）收紧**： * 高收益债利差上升显示信用自发收紧[1][7] * 类滞胀环境及私募信贷风险事件加速了整体信用环境收紧[7] * **市场预期**：美元 **“一周风险逆转”** 指标从1月的深度负值转为非常高的正值，表明市场强烈担忧美元进一步上涨[5][6] * **理论解释**：美元强势符合 **“微笑曲线”** 左端逻辑，即全球经济不佳、避险情绪主导，资金流入美元[8] 七、 历史对比与风险评估 * 与 **1970年代大滞胀** 不同：当前美国是能源净出口国，且能源使用效率提升，重现大滞胀可能性低[5] * 比 **2022年俄乌危机** 影响更大：当前缺乏政策支持、就业市场因AI趋弱、居民储蓄率极低，经济下行风险更直接严重[5] 八、 2026年投资策略建议 * 整体策略应转向 **防御**，降低风险敞口[1][9] * 地缘政治不确定性高，不宜过度追求回报或进行押注式投资[1][9] * 建议采取谨慎姿态，耐心等待市场环境更趋稳定[9]