特朗普政策引发的金融市场动荡 - 特朗普的“对等关税”政策导致美国金融市场短期大幅波动，出现股债汇“三杀”局面，美元资产未表现出明显避险属性 [2] - 政策反复冲击市场信心，例如宣布暂停对大多数国家“对等关税”90天及豁免部分消费电子产品关税 [2] - “大而美法案”（OBBBA）将法定债务上限提高4万亿美元至40.1万亿美元，并延长和扩大减税措施 [2] - 国会预算办公室测算OBBBA法案将使2025-2034财年财政赤字增加至少3.4万亿美元，政府债务占GDP比重将接近130% [2] - OBBBA法案引发对美国债务问题的担忧，导致美国国债发售遇冷，30年期国债收益率一度升至5.05% [2] - 10年期国债收益率维持在较高水平，美元持续小幅贬值，市场关注点在于此是否将成为美元资产溢价趋势的拐点 [3] 美元资产的溢价来源 - 外国资本大量流入为美国经济增长提供额外刺激，支撑其巨额财政赤字，持续推升美元资产溢价 [4] - 美元的“超级特权”是溢价的重要支撑，包括物价稳定、高流动性和安全性，使美元维持国际货币体系主导地位 [4] - 缺乏足够强大的替代选项，主流观点仍是“TINA”（There Is No Alternative） [4] - 美国国债作为全球最重要“安全资产”，长期存在流动性和安全性溢价，1919-2008年平均便利收益达75个基点 [4] - 因美元“超级特权”，其他国家外汇储备持有长期美国国债使其溢价被压缩约160个基点 [4] - 资产价格上涨与经济增长的正反馈循环支撑美股存在较大溢价，全球投资机构普遍超配美股，主动股票型基金配置比例达56% [5] - 投资者热情推高美股估值，标普500指数股权风险溢价降为负数，反映美股存在较大“溢价” [5] - 有观点认为美元实际有效汇率被长期明显高估，自2015年以来高于其长期均衡水平，目前偏离程度达14% [9] 美元资产溢价来源受到的削弱 - 中长期看，美元资产溢价来源正受到侵蚀，美元的“超级特权”地位发生动摇，各国央行外汇储备中美元占比自2015年起不断下降 [10] - 美国债务问题持续恶化，财政赤字不断扩大，美元主导地位为扩张性财政政策提供的“缓冲”已接近极限 [10] - 短期看，特朗普政策加剧冲击，OBBBA法案加剧债务不可持续性，而关税政策带来的收入有限，未来十年关税收入预计增加2万亿美元，不足以弥补财政缺口 [11] - 政策制定的反复无常大幅增加不确定性，导致风险溢价上升，反映经济政策不确定性冲击的“JKO指数”在2025年第一季度升至68%的历史高点 [11] - 特朗普“美国优先”主义削弱国际投资者对美元资产的偏好，加速战后全球化体系瓦解，全球资本流动范式将因此改变 [14] 前景与展望 - 短期内美国金融市场仍有较多潜在动荡因素，政策不确定性将持续扰动市场情绪，其冲击具有非线性特征 [15] - 美联储政策在通胀风险与衰退风险中面临艰难平衡，关税政策可能引发更持久复杂的通胀压力，并对经济与就业造成滞后性打击 [15] - 自4月下旬以来，美国经济活动整体出现小幅下降，半数联邦储备区经济活动出现轻微或温和下降，企业和家庭决策变得迟疑谨慎 [15] - 中长期看，美国难以在提高本土制造业竞争力的同时维持美元主导地位，特里芬难题意味着维持美元地位难以避免贸易逆差和债务累积 [16] - 若政策以重塑本土制造业为目标并减少贸易逆差，全球美元流动性将收缩，可能打破美元主导地位的正向循环，使美债美股需求萎缩 [16] - 未来地缘政治格局重构或将加速资本流向演变，投资者将更注重资产类型和地域分布的多元化，美元资产的集中度或将下降 [16]