投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 25年第四季度收入恢复正增长 按不变汇率计算同比增长0.9%至9.6亿美元 扭转了上半年消费市场疲软、零售客流增长趋缓及批发客户采购谨慎的局面 [1] - TUMI品牌逆势增长彰显韧性 DTC渠道表现稳健 电商业务增长亮眼 公司对电商投入成效初显 [3] - 短期部分国家宏观环境扰动 不改三大优质品牌资产保障稳健发展 期待26年美国二次上市提升流动性 [5] 2025年财务表现总结 - 全年实现营业收入35亿美元 同比-2.5% 归母净利润2.9亿美元 同比-16.4% [1] - 经调整EBITDA利润6.1亿美元 同比-11.2% 经调整EBITDA利润率17.3% 同比-1.7个百分点 [1][4] - 毛利率59.6% 同比-0.4个百分点 主要系美国关税压力和需求疲软下增加促销所致 [1][4] - 归母净利率8.3% 同比-1.4个百分点 主要来自收入下滑及逆势开店的负向经营杠杆 [4] 分地区业绩表现 - **亚洲**：收入13亿美元 同比-3.2% 其中中国收入2.8亿美元 同比-3% 占比8% 印度收入2.1亿美元 同比+0.2% 占比6% 日本收入2.0亿美元 同比+3% 占比6% 南韩收入1.3亿美元 同比-13% 占比4% [2] - **北美洲**：收入12亿美元 同比-5.7% 其中美国收入11.1亿美元 同比-6% 占比32% 主要受美国入境旅游人数减少及主要批发客户采购态度保守影响 [2] - **欧洲**：收入8.2亿美元 同比+4.3% 主要受益于欧洲旅游需求旺盛 其中比利时收入2.2亿美元 同比+6% 占比6% 德国收入1.1亿美元 同比-7% 占比3% [2] - **拉丁美洲**：收入1.9亿美元 同比-4.9% [2] 分品牌及渠道表现 - **分品牌**：新秀丽品牌收入18.1亿美元 同比-3.0% TUMI品牌收入8.7亿美元 同比+1.2% 美旅品牌收入5.4亿美元 同比-8.8% [3] - **分渠道**：批发渠道收入20.4亿美元 同比-5.6% DTC自营渠道收入10.2亿美元 同比+0.4% DTC电商渠道收入4.4亿美元 同比+6.4% [3] - 2025年公司净开31家直营店至1150家 在零售走弱情况下逆势开店彰显发展信心 [3] 费用与盈利分析 - 25年分销费用率/营销费用率/管理费用率/财务费用率分别为31.6%/5.9%/6.4%/3.1% 分别同比+2.0/-0.4/-0.03/-0.7个百分点 逆势开店导致分销费用率上升 [4] - 年内毛利率较高的地区、DTC渠道及TUMI品牌收入占比提升 对毛利率压力带来一定缓解 [4] 未来盈利预测与估值 - 预计公司26-28年实现收入35/37/38亿美元 分别同比+0.9%/+3.8%/+3.5% [5] - 预计归母净利润3.0/3.3/3.5亿美元 分别同比+5.3%/+7.9%/+6.6% [5] - 对应市盈率PE为9.3/8.7/8.1倍 [5] - 25年分红率51% [5] 公司基本数据 - 报告日期收盘价：HK$15.19 [7] - 总市值：21,067.61百万港元 [7] - 总股本：1,386.94百万股 [7]

投资评级 - 报告给予新秀丽“买入”评级，并予以维持 [5][7] 核心观点 - **25年业绩整体承压，但Q4显现复苏迹象**：2025年全年公司实现营业收入35亿美元，同比下降2.5%，归母净利润2.9亿美元，同比下降16.4% [1]。主要受美国关税、需求疲软导致促销增加以及收入下滑的负向经营杠杆影响 [1]。然而，单第四季度收入按不变汇率计算同比增长0.9%，恢复正增长 [1] - **地区表现分化，欧洲市场增长强劲**：2025年，欧洲市场实现收入8.2亿美元，同比增长4.3%，主要受旅游需求旺盛推动 [2]。亚洲市场收入13亿美元，同比下降3.2% [2]。北美市场收入12亿美元，同比下降5.7%，主要因美国入境旅游人数减少及批发客户采购保守 [2] - **TUMI品牌与DTC渠道展现韧性**：分品牌看，TUMI品牌2025年收入8.7亿美元，同比增长1.2%，在整体承压环境下逆势增长 [3]。分渠道看，DTC电商渠道收入4.4亿美元，同比增长6.4%，表现亮眼；DTC自营渠道收入10.2亿美元，同比增长0.4% [3]。公司2025年净增31家直营店至1150家，逆势扩张 [3] - **盈利预测与催化剂**：报告预测公司2026-2028年收入分别为35.3亿、36.6亿、37.9亿美元，归母净利润分别为3.0亿、3.3亿、3.5亿美元 [5][12]。短期宏观扰动不改其品牌资产价值，并期待2026年美国二次上市提升流动性，2025年分红率达51% [5] 财务表现与运营分析 - **收入与利润**：2025年营业收入为34.98亿美元（3,497.6百万美元），同比下降2.54% [12]。经调整EBITDA利润为6.1亿美元，同比下降11.2% [1]。归母净利润为2.89亿美元（289.0百万美元），同比下降16.38% [1][12] - **盈利能力**：2025年毛利率为59.6%，同比略降0.4个百分点，主要受关税和折扣影响 [4]。经调整EBITDA利润率为17.3%，同比下降1.7个百分点；归母净利率为8.3%，同比下降1.4个百分点 [4] - **费用结构**：2025年分销费用率同比上升2个百分点至31.6%，主要因逆势开店导致 [4]。营销费用率和管理费用率分别同比下降0.4和0.03个百分点至5.9%和6.4% [4] - **地区收入详情**：亚洲市场中，中国收入2.8亿美元（占比8%，同比-3%），印度收入2.1亿美元（占比6%，同比+0.2%），日本收入2.0亿美元（占比6%，同比+3%），南韩收入1.3亿美元（占比4%，同比-13%）[2]。北美市场中，美国收入11.1亿美元（占比32%，同比-6%），加拿大收入0.7亿美元（占比2%，同比-3%）[2]。欧洲市场中，比利时收入2.2亿美元（占比6%，同比+6%），德国收入1.1亿美元（占比3%，同比-7%）[2] - **品牌与渠道收入详情**：分品牌收入：新秀丽18.1亿美元（同比-3.0%）、TUMI 8.7亿美元（同比+1.2%）、美旅5.4亿美元（同比-8.8%）[3]。分渠道收入：批发20.4亿美元（同比-5.6%）、DTC自营10.2亿美元（同比+0.4%）、DTC电商4.4亿美元（同比+6.4%）[3] 估值与预测 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.04亿、3.28亿、3.50亿美元，同比增长率分别为5.30%、7.89%、6.63% [5][12]。预计同期每股收益（EPS）分别为0.21、0.23、0.24美元 [12] - **估值水平**：基于预测，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.3倍、8.7倍、8.1倍 [5]。报告发布时公司总市值为210.68亿港元 [7]